建立順德產(chǎn)權(quán)交易中心試點的設(shè)想

麥志雄

摘要：本文分析了通過VC/PE等方式上市的企業(yè)普遍存在的過度包裝的問題，及由此導致了不能真正達到“創(chuàng)業(yè)版”支持新科技、新產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實。參考美國OTCBB報價系統(tǒng)的特點，提出了建立地方性股權(quán)交易平臺的設(shè)想，設(shè)計了該平臺的7大主要特點。為實現(xiàn)這一設(shè)想，根據(jù)設(shè)想中平臺的特點，本文認為順德是建立此試點平臺的最佳地點。最后，本文提出了在順德進行試點的具體實施方案，指出了具體實施中需突破的個人所得稅等方面的問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)交易平臺;順德;試點

一、創(chuàng)業(yè)版的困惑

根據(jù)深圳證券交易所宋麗萍總經(jīng)理的介紹，“創(chuàng)業(yè)版”推出的主要目的是為新的科技、新的產(chǎn)業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期提供資金支持，成為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的“助推器”。但由于沒有過濾及預上市，目前的情況基本是公司上市之初故事很好，但高市盈率使之成為部分人套錢的工具。這種方式的“套錢”，不僅沒有達到“創(chuàng)業(yè)版”的目的，而且還是以犧牲今后大眾對股市的信心為代價的。為解決這一矛盾，最好的方式是先由比較熟悉企業(yè)情況的人購買股份，進行局部流通，然后再上市。VC/PE原先設(shè)計上均具有此功能。也被希望為“創(chuàng)業(yè)版”的孵化器及過濾器，但實際上VC/PE目前在中國更多被作為理財產(chǎn)品，由專業(yè)人員對項目進行包裝。其選擇的項目往往是大型項目，或能講出動人故事的項目，上市可能性高的項目。本質(zhì)上更象是展現(xiàn)專業(yè)人員包裝水平的平臺，出來的都是整形美女。但我們真正需要的是原生態(tài)的美女。只有通過創(chuàng)造出“自然選擇”的平臺，才能過濾出有上市價值的企業(yè)。這就是所謂的規(guī)劃森林，讓樹林自由生長。只有適合所有層次的自由交易平臺才具備上述功能。而此平臺與VC/PE的結(jié)合，能使雙方受益。

二、美國OTCBB證券交易報價系統(tǒng)

要解決上述矛盾，無論從“創(chuàng)業(yè)版”本身的設(shè)計，還是VC/PE的設(shè)計上著手，都是十分困難的。其關(guān)鍵點在于：必須由熟悉項目具體情況的人親自主動地在項目初期進行風險投資。在美國具有參考意義的是OTCBB市場。即宋麗萍總經(jīng)理介紹的“股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是上市資源的“孵化器”與“蓄水池”。

OTCBB是英文Over the Counter Bulletin Board的縮寫，可以翻譯為柜臺交易行情公告榜，是NASDAQ的管理者——全美證券商協(xié)會（NASD）管理的柜臺證券交易實時報價服務系統(tǒng)，是為不在NASDAQ全國板和小板市場、紐約證券交易所或美國證券交易所掛牌交易的證券，提供即時報價、成交價和成交量等信息報價服務系統(tǒng)。OTCBB對企業(yè)沒有任何規(guī)?；蛴系囊螅灰凶鍪猩淘敢鉃樵撟C券做市即可。體現(xiàn)出適應不同資本需求的多層次性。

OTCBB與主板市場相比具有：零散、小規(guī)模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費用等特征，同時它也具有較高的風險。

NASDAQ其實最早也是分散在各地、由券商投資建立的OTC交易系統(tǒng)，后來實現(xiàn)全國統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)，成為自動報價與交易系統(tǒng)，所以它與OTCBB有許多相似之處。但OTCBB與NASDAQ有著本質(zhì)的不同，它是一個會員報價媒介，并不是發(fā)行公司掛牌撮合服務。與NASDAQ相比，OTCBB既沒有嚴格的掛牌條件和標準，也不提供自動交易執(zhí)行體系;既不與證券發(fā)行公司保持聯(lián)系，其做市商所承擔的義務也與NASDAQ不同。在OTCBB上的公司，只要凈資產(chǎn)達到400萬美元，或年稅后利潤超過75萬美元，或市值達到5000萬美元，并且股東在300人以上，每股股價達到4美元，便可直接升入NASDAQ小型資本市場;凈資產(chǎn)達到1000萬美元以上，還可直接升入NASDAQ全國市場。因此有人也把OTCBB市場稱為NASDAQ的預備市場。正是由于OTCBB與NASDAQ既有區(qū)別又有聯(lián)系，有人把現(xiàn)在的OTCBB比作80年代的NASDAQ，認為現(xiàn)在OTCBB與NASDAQ，正象當初NASDAQ與紐約證券交易所一樣。

三、建立中國特式的OTCBB

考慮中國的實際情況，能夠達到與OTCBB類似目的的方法之一，是建立地方性的股權(quán)交易平臺，只要是股份有限公司，在不違反公司法的前提下，都可以進行股份交易（這更類似于地方性的NASDAQ小型資本市場）。具體而言，這一平臺具有下述7大主要特點：

1.深交所的連鎖分公司：可以由深交所在試點地區(qū)建立連鎖分公司，充分利用深交所在股份交易上的專業(yè)經(jīng)驗，建立地方性的股權(quán)交易平臺（下稱“新交易平臺”）。從某種意義上說，該平臺是充分利用深交所在股權(quán)交易方面的專業(yè)知識，為各種層次的企業(yè)提供服務。根據(jù)德魯克對企業(yè)戰(zhàn)略的論述，對深交所而言，把專業(yè)知識服務范圍擴大是其實現(xiàn)幾何式增長的重要戰(zhàn)略。而對試點地區(qū)而言，這是促進地區(qū)企業(yè)整合與提升的機會。、

2.地方性：中國各地區(qū)差異較大，往往是只有小區(qū)域內(nèi)的企業(yè)相互之間才比較了解。將此平臺設(shè)計成只是局限于某一地區(qū)，將使購買股權(quán)的人相對更加熟悉企業(yè)的情況（且很可能是相關(guān)領(lǐng)域的其它公司）。結(jié)合該平臺“中眾游戲”的特點，購買人員往往都具有一定的知識、經(jīng)驗及風險承受能力，不容易造成如上市公司中退市造成的公眾影響。因此，可以充分放寬入場交易公司的門檻。原則上，只要信息披露充分，不違反公司法即可。因此，可以為廣大的創(chuàng)業(yè)階段的公司快速提供所需資金。對于只有某方面專門知識及創(chuàng)意的年輕創(chuàng)業(yè)者，還可能會得到戰(zhàn)略投資者的綜合知識與經(jīng)驗。只有這樣，才可能創(chuàng)造出未來的微軟。

3.直接交易：首先，由于中國目前的特點，做市商模式很容易又變成包裝上市模式，做市商最終變成包裝專業(yè)戶。第二：作為推薦試點地區(qū)，順德目前很難找到十分合適的做市商。第三，小區(qū)域范圍內(nèi)，產(chǎn)業(yè)往往趨于相同，同業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)相熟悉程度較高，更愿意直接交易。第四：直接交易市場的交易情況可以為股權(quán)質(zhì)押貸款等金融活動提供參考。

4.優(yōu)先上市：可以規(guī)定在此平臺上交易2-3年，一切正常的公司，在相關(guān)財務指標達到上市要求后，優(yōu)先轉(zhuǎn)版成為深交所或上交所的上市公司。由于積累了2-3年由相對熟悉其情況的本地股東（甚至是直接參與經(jīng)營的股東）交易的記錄，上市時無論發(fā)行價的詢價，公眾購買時的參考等，還是證監(jiān)會的過會審批，都有具體的依據(jù)。而上市公司管理層對公司上市的熟悉程度也更高（可采取措施防止人為操控此2-3年交易記錄）。

5.中眾游戲：新交易平臺與之前各地的產(chǎn)權(quán)交易中心不同。之前的產(chǎn)權(quán)交易中心主要是為國有產(chǎn)權(quán)交易服務的，必須經(jīng)過評估、審批、公告等過程。是交易雙方之間的大額交易的小眾游戲。新交易平臺形式上更加像是上市公司股東之間的網(wǎng)上交易，同時，由于可以設(shè)立相對上市公司更高的購買方進入門檻，使小眾游戲變成中眾游戲，減少交易成本。按股市流動性原理，更多人交易可提高股價。

6.內(nèi)部、外部整合平臺：新交易平臺具有整合無效率的小型企業(yè)的作用，使社會的各種資源得到充分利用。別一方面，與全國很多地方一樣，推薦試點地順德很多企業(yè)由公有或地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)制而來，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，“新交易平臺”提供了內(nèi)部整合的平臺。

7.網(wǎng)購股份：既然網(wǎng)購是未來購物的主要平臺，而且包含了不同層次的需求，那么，新交易平臺作為適應不同層次股權(quán)“網(wǎng)購”需要的平臺，相信它會有較強的生命力。

四、順德作為試點地的優(yōu)勢

在珠三角所有的城市區(qū)域中，順德是最適合作為此項創(chuàng)新試點地的。順德作為改革開放的先行城市，一直走在中國改革開放的前沿。從九十年代的國有資產(chǎn)私有化，到目前的大部制行政改革試點，順德早已習慣主動去適應各種變化，具有很強的摸著石頭過河的能力。同時，順德是制造業(yè)比較發(fā)達的地區(qū)，2009年GDP為1712億元，常住人口120萬，流動人口110多萬，面積800多平方公里。與東莞等其它地方以外來品牌OEM為主不同，順德在家電、家具等領(lǐng)域更多的是建立自己的品牌（OBM）及相應的配套廠家。順德地方氣質(zhì)的2個主要方面是：一）務實，但也導致其后續(xù)的創(chuàng)新能力及氣魄不足。二）創(chuàng)業(yè)精神，喜歡自己當老板，但也導致小企業(yè)及同類型企業(yè)遍地開花。相對其經(jīng)濟規(guī)模，順德上市公司的數(shù)量遠遠不足。但同時，上述特點卻為順德成為地方性股權(quán)交易平臺試點創(chuàng)造了得天獨厚的條件。首先，順德有大量的企業(yè)可供網(wǎng)上交易。第二，順德很多制造業(yè)的資源目前急需進行整合，使遍地開花的小型，配套型企業(yè)產(chǎn)生整體上的規(guī)模效應，新交易平臺是整合這些資源最好的平臺。第三，順德缺少創(chuàng)新的服務型、專業(yè)型企業(yè)，但由于制造業(yè)發(fā)達，卻為服務于制造業(yè)的專業(yè)型、創(chuàng)新型企業(yè)提供了成長的肥沃土壤。如果有很好的風險投資方面的支持，相信一定會催生一批明日之星。第四，順德農(nóng)商銀行（原信用社）為獨立法人，其發(fā)展水平在縣級區(qū)域領(lǐng)先，因此，可與深交所在建立此平臺及相應結(jié)算、業(yè)務推廣、網(wǎng)點設(shè)立上進行深入合作。綜合上述，在順德試點最好。

五、試點地新交易平臺初步設(shè)計方案

以下是為該交易平臺設(shè)計的初步交易及合作規(guī)則。

1.深交所與順德農(nóng)商銀行、區(qū)政府各自出資40%、30%、30%建立“順德股權(quán)網(wǎng)上交易中心”，深交所提供軟件及進行日常經(jīng)營管理。

2.與發(fā)改委協(xié)商，爭取在此平臺上交易2-3年的企業(yè)，優(yōu)先安排上市。由于順德正在全國試點大部制改造，此平臺可以作為大部制改革的一部分，在交易過程中綜合工商、稅務、經(jīng)貿(mào)等部門的職能，使職能部門從被動監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營到主動提供整合平臺。如果這種改革成功，對今后行政改革具有參考意義。因為它使行政功能從監(jiān)控轉(zhuǎn)到提供公共服務，降低公共活動成本。這是發(fā)達國家行政改革的方向，從統(tǒng)治為主到提供公共服務為主。

3.此交易平臺要首先解決的一大問題是自然人交易的個人所得稅問題。初步的設(shè)計是企業(yè)進入系統(tǒng)時備案股權(quán)原始購買成本，同時，只要企業(yè)在此系統(tǒng)交易，全部分配必須在此系統(tǒng)進行。據(jù)此，向稅務總局申請個人所得稅在企業(yè)退出此系統(tǒng)時由最后一個接手的股東統(tǒng)一補上（最簡單有效的方法是免除，如同上市公司股權(quán)交易。否則，設(shè)計成不上市時永續(xù)在此系統(tǒng)交易分配）。這些都需要突破。事實上，為了減少房產(chǎn)稅等方面的避稅行為，09年6月國家稅務總局出臺了關(guān)于企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的個人所得稅實施細則，此細則現(xiàn)成為各地企業(yè)內(nèi)部整合的主要障礙，且實施過程中極易引起爭議和不滿。事實上，該細則隱含的企業(yè)股權(quán)定價模型中含有不合理，甚至不合邏輯的部分。是否可通過此平臺的建立，反過來對上述實施細則有所突破，是十分值得探討的。

4.開戶最低限額大于100萬元，使此游戲成為中眾游戲（無論小眾或大眾都不適合）。開戶者必須是順德本地戶口。經(jīng)營一段時間后可根據(jù)實際情況判斷是否該出臺措施，減少委托投資數(shù)量。

5.原則上在不違反公司法的前提下，所有注冊地在順德的股份有限公司都可上網(wǎng)交易（也可要求納稅主體在順德）。今后也可探討創(chuàng)業(yè)型有限責任公司是否可以在此基礎(chǔ)上有所突破。

6.如果開始時直接交易有困難，可參考OTCBB的做法，先采用做市商的方法，由順德農(nóng)商銀行或華鼎擔保有限公司等原來在順德有綜合金融業(yè)務的企業(yè)擔當做市商，逐步過渡到直接交易。下面是OTCBB做市商規(guī)則的參考。

OTCBB監(jiān)管當局制定了做市商的報價規(guī)則。首先，做市商只能對可報價證券進行報價。如果一個做市商未在一個證券上做市，那么必須就該證券填寫并提交211表來使之變成可報價證券;如果一個做市商在過去30天內(nèi)至少有12個工作日對該證券報價，并且任何四個連續(xù)工作日內(nèi)至少有一次報價，那么該證券就是該做市商的可報價證券。其次，做市商通過OTCBB的工作站可以對可報價證券報出有價邀約、無價邀約或限制性邀約，同時附上交易臺的電話。第三，報價必須滿足下面的最低交易量要求。OTCBB允許報價的最小價格單位為1/256美元。

參考文獻：

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[3][美]彼得.德魯克《成果管理》.