基于EGARCH模型人民幣匯率預測實證分析

龍云飛

摘要：本文利用eviews3.1軟件，使用GARCH模型和EGARCH模型對2010年10月25日至2011年9月5日人民幣對美元匯率和同期上證指數進行研究，得出我國匯率有一個中短期的升值過程，并且受前期匯率的影響較大，受國內金融市場（主要是股票市場）的影響較小的結論，主要原因是我國匯率尚未實現市場化，仍然受到較大的監管，外匯市場的調節主要靠中央銀行動用外匯儲備實現，具有較強的單一性。經過實證比較，EGARCH模型能較好地刻畫我國人民幣匯率的走勢。本文對匯率政策制定提出了較為合理的建議，以期人民幣匯率在開放過程中實現“軟著陸”，盡量避免因匯率市場化而造成的匯率波動對國內經濟狀況主要是支撐國民經濟的進出口經濟的影響。

關鍵詞：匯率預測;EGARCH模型;外匯調節

一、背景介紹

2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化。實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率形成機制改革以來，以市場供求為基礎，人民幣總體小幅升值。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定新人民幣匯率制度平穩實施充分證明了“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”符合我國匯制改革主動性、可控性、漸進性的要求。人民幣匯率將以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，在合理、均衡水平上保持基本穩定。

2008年美國爆發次貸危機，這場危機最終蔓延至整個資本主義世界。中國雖然得以幸免，但是，由于改革開放的深入，國際性的金融危機對我國的經濟也帶來了一定的影響。危機導致對美元的信心下滑，美國以立法的形式準備將中國列為“匯率操縱國”，意欲對中國實施制裁。在西方國家的共同施壓下，2010年6月19日起，人民幣開始持續升值。

2013年初，國際黃金市場遭受重創，黃金價格一路下行，加上國內股票市場持續低迷，投資者對證券市場的信心跌至谷底。外匯市場作為證券市場的一部分，受到股票市場和黃金市場的影響較大。雖然國內一直未完全開放外匯市場，但外匯作為一種重要投資工具和風險控制工具，一直受到國內投資界關注。加上外匯價格關系到我國進出口貿易和外匯儲備，對外匯市場進行預測研究就具有重要的現實意義。

隨著我國國際金融地位的提高和影響力的增大，未來人民幣匯率的走勢預測一直是金融學界關心的問題，這不僅關系到我國的對外貿易狀況，也關系到國內國際金融經濟的穩定。隨著外匯市場的逐步開放，政府應該制定一個有效的匯率政策來應對國際金融市場的震蕩。本文就人民幣對美元匯率的走勢分析，對政策制定者提出相應的決策建議。

二、實證分析

（一）實證模型的變量確定

Engle（1982）指出可以在不使用特定的變量和數據變換的情況下，同時對序列的均值和方差進行建模，提出自回歸條件異方差（ARCH）模型。自模型提出之后，受到理論界廣泛關注。由于模型能夠有效處理時間序列中的異方差現象，同時可以對市場風險進行度量，這也是時間序列分析中應用最多的模型之一。

從長期來看，匯率是由供求關系決定的，這是微觀經濟學的基本結論。但是，經過分析不難看出，短期內外匯走勢常常與長期走勢發生偏離，這說明匯率在短期內具有較強的波動性。從經濟角度看，匯率會受一個國家宏觀經濟狀況的影響，這個影響具有一定的滯后性，因此，在短期內對匯率的影響是有限的;從政策角度看，匯率往往會隨政策變化而發生較大的變化，由于國家的貨幣政策會直接反映在匯率上，因此，政策的變化往往會引起短期內匯率的較大波動;從金融現狀上看，外匯市場是金融市場的一部分，因此，金融市場的宏觀狀況會對外匯市場造成較大影響。

由于宏觀經濟和政策難以用金融指標加以衡量，因此，本文僅討論金融市場對匯率的影響。由于前一日匯率對后一日匯率有一個預示作用，因此，本文分析金融市場和前一日匯率對匯率的影響。由于上海證券交易所的交易對我國金融市場的交易狀況具有一定的代表性，因此，選取上證指數作為衡量我國金融市場宏觀走勢的指標。

（二）樣本數據的選取

本文主要研究后金融危機時代，即2009年之后人民幣對美元匯率的變化趨勢，因此，選取2011年10月25日至2012年9月5日作為樣本區間，共226個樣本數據，由于eviews3.1軟件對時間序列數據的要求，本文將除周六日之外的節假日數據定為節假日之前最后一個工作日的數據。匯率數據取當日匯率最高值與最低值的平均值，上證指數數據取當日開盤數據、收盤數據、最高值和最低值的平均值。為了保證樣本序列平穩，本文對樣本數據進行對數收益率處理。

（三）ARCH效應檢驗

是否存在ARCH效應是建立ARCH模型的基礎，本文對人民幣對美元匯率對數收益率和上證指數對數收益率是否存在ARCH效應的檢驗結果如表1所示：

由表中數據可知，Obs*R-squared值的伴隨概率為0.023163，小于顯著性水平0.05或0.01，表明序列存在ARCH性，可以對其方差建立ARCH族模型。

（四）GARCH和EGARCH模型估計

運用eviews3.1軟件對序列進行GARCH和EGARCH模型估計，估計結果如表2所示：

由表中數據可知，序列的GARCH模型估計和EGARCH模型估計的估計值的z-Statistic檢驗P值均小于顯著性水平0.05，表明GARCH模型估計和EGARCH模型估計的估計值都是有效的。同時，D-W檢驗統計量接近2，表明模型中沒有異方差現象。為了比較模型的擬合效果，本文分別對兩模型的估計方差進行ARCH效應檢驗，檢驗結果表明，GARCH模型的殘差序列不存在ARCH效應，而EGARCH模型的殘差序列存在ARCH效應，表明EGARCH模型更好地解釋了時間序列的特征，因此，本文使用EGARCH模型的估計結果進行分析。

三、結論和政策建議

（一）模型結論

根據上文的分析，模型的估計結果為：

LFX=0.23881LFX（-1）-0.01548LSZ

vt|It-1～N（0，σ2t）

σ2t=-21.20934+0.379515v2t-1+0.184788σ2t-1

-0.311637η2t-1

由模型的估計結果可以看出，人民幣匯率與前一期匯率成正比，與金融市場表現成反比，且金融市場的影響較小。因此，由于外匯市場處于一個下降的趨勢，未來匯率將持續降低。但是，如果金融市場表現較好，則會在一定程度上阻止匯率下跌的趨勢。

由于模型數據區間較短，且建立在國際國內金融形勢不變的前提下，因此，只能反映近期人民幣對美元匯率的走勢，如果在近期國際形勢改變或者國內出臺新的匯率政策，都會對模型的正確性產生極大的影響。

（二）現狀分析

人民幣匯率的變動對進口商品和消費者購買國外商品的價格都有顯著影響，同時對我國進出口貿易結構以及外商直接投資的規模和投資結構都有較大影響。隨著經濟的開放，出口成為推動我國經濟高速發展的重要動力，人民幣匯率的變動會直接影響出口商品的定價，從而影響我國各產業在國際競爭中的地位。進而影響到我國經濟體的內外平衡。人民幣升值，會使出口商品的價格上升，而進口商品的價格會下降，導致我國商品在國內外市場都失去競爭力，從而影響我國的經濟發展。

但是，從模型中可以看出，我國金融市場的變動對匯率影響較小，主要原因是我國匯率雖然實行的是以市場供求為基礎的、參考一攬子貨幣調節的、有管理的浮動匯率制度，但是，其浮動仍然受到嚴格的管制。這雖然在一定程度上使得外匯市場免受國際金融市場變動以及他國經濟狀況的干擾，但是，這也使得人民幣的定價機制受到制約，限制了人民幣對金融市場變化的反映程度，隨著我國外匯市場的開放，外匯價格幾乎完全由供求關系決定，匯率波動必然會受到較大沖擊，這將會對國內經濟帶來較大的影響。我國國際收支中的資本金融賬戶沒有完全開放，資本仍然受到嚴格控制，不能自由流動，使得金融市場與外匯市場相脫離，不利于金融市場的發展。

由于我國匯率受政府的影響較大，因此非政府部門對外匯的持有量的調節余地較小，國際收支的差額基本上都反映到了外匯市場的供求量上。自1994年起，除1998年以外的所有年份，我國進入經常項目、金融與資本項目雙順差的格局，因此在國內外匯市場上，外匯的供給遠大于外匯的需求，使得中央銀行不得不買入大量外匯以維持人民幣匯率的穩定，這也是外匯儲備持續增加的原因所在。因此，從市場實際外匯供求的角度上看，人民幣在一段時期以來一直面臨較大的升值壓力，完全依靠中央銀行單方面的外匯干預才避免了短期大幅的升值。較大的外匯儲備雖然對穩定國內貨幣穩定起到了一定的積極作用，但是，近年來美元持續貶值，導致外匯儲備持續縮水，國家財富流失，而美國由于其國際金融巨頭的地位，可以坐享其貨幣貶值之利，奪走我國經濟發展的成果。

（三）政策建議

平衡國際收支。由于人民幣的升值壓力主要來源于國內外匯供應量較大，而沒有較好的緩沖機制，因此，必須平衡國際收支，緩解短期升值壓力。主要措施是降低出口退稅稅率，為了“創匯”，我國自1985年開始實施出口退稅政策。至1999年，為了應對東南亞金融危機對我國出口造成的影響而實行的的高比例退稅令中央財政不堪重負，因此，在較高出口退稅稅率體制下的貿易順差是被扭曲了的。因此，應該改革出口退稅制度，平衡我國的國際收支，緩解匯率下降壓力。

緩解通貨膨脹壓力，削弱長期貶值的影響。對于外生性通脹沖擊，政府應動用儲備予以控制，并適當調節進出口計劃。在發達的經濟體中，可以通過減少貨幣供應、將貨幣引到商品勞務市場以外的其它市場等手段遏制通貨膨脹，但是這些措施不適用于現階段的中國。我國可以通過擴大現有市場的規模、完善市場種類，以擴大對貨幣的需求，增加更多的交易性貨幣和投機性貨幣存量。

完善外貿政策。人民幣持續升值導致了我國GDP的外貿依存度增大，隨著人民幣匯率逐步放開，匯率的內生性增強，匯率的波動將更大影響外貿依存度，因此，外貿政策的制定應以我國的進出口貿易結構優化為目標，抑制以高投資為支撐的外貿單純數量擴張，應該轉變外貿增長方式，避免貨幣錯配對我國經濟的影響，做到經濟的穩定協調可持續發展。

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