否極泰來 改革牛已抬頭

江玲

2014年有一個比較奇特的現象是：經濟增速往下走，而股市則往上走。在經濟下行的背景下，股市走牛的根本原因是利率下降、政策寬松、改革提速。一些機構認為，在增長動力較弱的背景下，明年貨幣政策或將延續穩中偏松態勢，支持股市走強。

雖然細分析近一個月的股市表現，堪稱一部電影大片，戲劇性十足，時而高潮迭起，時而柳暗花明，甚至讓很多股民為“牛”市中抱了一只“熊”而懊惱不已，但縱觀整個2014年的股市，其演繹了一場萬馬奔騰的盛況，其改革之多、分量之重讓人眼花繚亂。

“跟著新聞聯播炒股”

從年初的新股發行、年中的“新國九條”出爐、優先股落地、退市制度完善再到年底的滬港通，改革力度已經超出了市場預期。其所帶來的效果也是非常顯而易見。

“跟著新聞聯播炒股”——2014年的股市行情激發了投資者的幽默細胞，總結出如此亦假亦真的段子。從軍工概念、新疆地域概念到“一帶一路”，不少投資者發現潛心挖掘成長股的反而不及每天蹲守《新聞聯播》，認真研讀政府工作報告的人更能踩準市場熱點。

2014年還有一個比較奇特的現象是：經濟增速往下走，而股市則往上走。對此，國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平概括為“改革牛”。他認為，1996-2000年的證券市場GDP增速降了50%，但股市反而漲了200%。兩個不同時期隔空呼應，都屬于分母驅動的“改革牛”或“轉型牛”。

在任澤平看來，在1993-1996年市場利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高，使得證券市場呈現熊市連年。1996-2000年，市場本該周期性出清卻由于體制性障礙難以實現，去產能和去杠桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。面對困局，政府出臺的積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放等系列應對政策提振了整個股市。2010-2013年走熊的原因正與1993-1996年相似，2014年二季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛的原因則跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

雖然最近2014年年底的兩個月股市呈現“一半是牛市，一半是熊市”的尷尬狀態，但分析師普遍認為，這與監管層的“重拳出擊”打擊市場操縱者有關。比如加強對券商兩融業務的監管，對18家公司所涉市場操縱行為進行調查，積極推進注冊制以及實施最嚴退市新規，引發了績差小盤題材股的大幅殺跌。

經濟下行無礙股市上行

對于現在投資者普遍關注2015年的經濟形勢，增速放緩是比較一致的市場預期。

民生證券研究院執行院長管清友表示，房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經濟背上了沉重負擔。在他看來，經濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍會延續。而2015年的增長目標將下調到7%。

然而，經濟下行無礙股市上行。之所以出現這種情況，是因為經濟下行壓力的增大，將促使政策寬松加碼，提振股市。

管清友表示，實體經濟的豬不飛，央行的寬松之風不得不繼續吹。金融體系流動性在融資抵押和傘形信托的催化下，持續為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積于房地產和地方基建的資金也在杠桿的助推下涌入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個“風箱”的共同鼓動下，2015年吹動牛市的風沒有結束。

另外，管清友認為，在國際油價下跌、通脹走低的背景下，2015年通脹預計較低迷，CPI漲幅為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%（豬價0.29%-油價0.56%+其他1.43%），翹尾因素為0.31%，這為貨幣寬松打開空間。

對此，一些機構支持其觀點，認為在增長動力較弱的背景下，明年貨幣政策或將延續穩中偏松態勢，支持股市走強。

但也不乏反對聲音，申萬首席宏觀分析師李慧勇認為，央行已經以實際行動粉碎了所謂“貨幣政策新常態不會普降利率”的謬論。理論上，未來還存在75個基點的降息空間。考慮到今年PSL以及MLF到期，以及同業存款納入存款計算范圍，追繳存款準備金需要對沖，需要投放3萬億元左右資金，理論上需要準備金率下調6次左右。在民生證券等機構看來，實體經濟下行和資產價格泡沫的快速上升，將掣肘央行貨幣政策寬松的空間。而前期股市呈現的非理性繁榮，也在很大程度上透支了未來市場的上行空間。

市場環境變化莫測，多空雙方難角高下，但從成熟市場的經驗來看，消化了事件性因素的影響之后，市場將最終回歸價值主流。這或許意味著，在三大驅動因素同步改善之前，A股難免振蕩糾結。

改革元年提供多主題投資機會

僅僅是政策寬松并無助于股市走牛，經濟下行周期股市暴跌的案例其實同樣存在，尤其是僅僅依靠強刺激政策的案例中，即使股市可能會出現短期暴漲，但之后的暴跌更加慘烈。因此，能夠真正助推2015年走牛的原因是改革深化。

2014年作為十八屆三中全會實施全面深化改革的元年，社會多領域的改革全面啟動，而中央提出的各項改革要求將陸續在今年底、明年初出臺，就此看來，2015年應該是改革紅利全面顯現，也是股民開始收獲的一年。

據申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師李慧勇預計，2015年將集中推進國企改革、土地制度改革、金融體制改革、公用事業價格改革以及以“一帶一路”為代表的走出去戰略的落實。國企改革預計在國有資本布局結構的調整、國有資本投資運營公司的組建、非國有資本的引入、國有企業分類管理、法人治理與負責人考核、員工持股與股權激勵計劃等六個方面都將有所突破，國企改革背后100萬億以上的國有資產存量，將能夠釋放巨大的改革紅利。土改將圍繞土地集約化使用，盤活土地存量以及農地流轉三條主線展開。

金改方面，剛性兌付將進一步打破，民營銀行、資產證券化產品將得到進一步鼓勵和發展。公用事業價格改革預計將在問題比較突出的醫藥、能源、交通、環保四大領域展開。更為細致的“一帶一路”規劃或實施路線圖則可能會出臺，沿線國家未來5年累計基建投資或為3萬億美元。分析人士認為，改革舉措的陸續推出將給市場提供豐富多彩的主題投資機會，能夠準確把握輪動節奏的投資者則能夠獲得超額收益。endprint

2015年將成“改革牛”新常態

除此之外，市場對于2015年寄予了更多的預期。市場普遍認為，2015年初，醞釀多年的注冊制改革方案將正式征求意見。隨著證券法修改的推進，注冊制改革方案最快將在明年年中正式發布，在經過一段時間的過渡期后正式實施。這也將成為近年來難度最大、影響最為深遠的一場改革，勢必會對股市本身帶來很大影響。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，注冊制意味著真正意義上的市場化改革，是徹底消除新股“三高”并引領中國資本市場走向“慢牛”的利器。

伴隨著證券法修訂和注冊制改革的攻堅，資本市場多項關注度極高的措施也有望在明年逐步落地。

第一，券商牌照真正放開或將迎來轉機，而基金、期貨及券商等行業的交叉持股有望在明年上半年獲得實質性突破，一旦互聯網運營商獲得進入市場的機會，其將成為攪動整個證券行業改革創新的“鯰魚”。而證券行業本身隨著風控等指標的放松，更多的證券公司將有望借著風控等指標的放松順利上市。

其次，伴隨注冊制改革的推進，以及退市制度的平穩運行，新三板市場轉板機制有望在2015年破冰，交易制度引入競價交易方式可期，這在為中小微企業獲得融資便利的同時，為新三板市場帶來前所未有的投資機遇。

再次，東方證券研報指出，滬港通是推進資本賬戶開放進而實現人民幣國際化的關鍵嘗試，隨著資本市場進一步國際化，未來深港通、滬新通、滬港基金互認等將完善人民幣的賬戶通道與產品通道，打通人民幣的全球循環路徑，實現金融資源的全球優化配置。而國內資本市場將成為超過2萬億離岸人民幣回流最大的目的地和集散地。預計最早2015年中A股就有望被納入MSCI指數體系，進一步提高中國資本市場在全球資產配置中的比例，吸引海外資金流入，同時倒逼國內資本市場完善T+0、個股期權等規則對接。

除此之外，隨著包括原油期貨、個股期權的正式落地，債市整合的推進，資本市場正在在邁進關鍵歷史關口。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新預計，隨著新退市制度的推出，再加上借殼上市、恢復上市、重新上市標準的提升，一定可以抑制A股暴炒垃圾股、過度投機的現象，讓價格信號回歸正常。

注冊制改革、證券法修訂、轉板制度理順、A股納入MSCI指數……不管未來的資本市場向何處去，2015年都將是改革全面開花的一年，并將被載入史冊。可以預計的是，“改革牛”將成為2015年資本市場的新常態。endprint