通過資本市場來推動國企改革

□ 文/民生證券研究院執行院長 管清友

點評一

通過資本市場來推動國企改革

□ 文/民生證券研究院執行院長 管清友

簡單來說一個公司籌集資本有兩種方法，一種是在金融市場上（上市），一種是借貸市場上（銀行借款）。

當前我國大型工商企業對銀行的投資，雖然有提高控制力、實現產融協同的特征，具有謀求產融結合的趨勢，但是，真正意義上的產融結合型銀行并不多見。倒是隨著國企改革的推進，許多地方政府紛紛提出通過資產證券化來進行改革，并提出了要實現的證券化率目標。如廣東省國企改革證券化的主要方向包括：推動具備條件的企業集團通過整體上市發展混合所有制經濟，支持控股上市公司通過資產注入、非公開發行股票、并購重組等方式，做強做大主業突出的資本平臺，并提出70%的資產證券化目標。

因此，在此主要談談通過資本市場推動國企改革問題。國企改革的爭論很大，只能找一個妥協或者說更好的辦法，于是找到資本市場，通過資產證券化來實現。

這與前幾年推行的產融結合有著本質的區別。資產之于市場是相對透明公平有規則的，通過資產證券化既能保持國有資產的保值增值，同時又能防止國有資產的流失，而且通過證券化引進社會資本的效率更高，更加透明，即使有反對者，其反對的聲音也不會十分強烈。

而產融結合雖然也與資本市場相關，但其關注的是產業鏈金融的基本模式，是銀行與產業鏈中的核心企業建立起密切合作關系。

在提升盈利能力方面，國資證券化因擁有上市融資屬性，改革阻力較小，且通過增資擴股，將直接降低國有企業的杠桿率。此外，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現“混改”，國企整體上市后將直接觸及國企盈利能力不強的核心問題—政企不分，通過國企的公司治理來提升改善其盈利能力，順利實現去杠桿。

市場預期國企改革能有效提升國企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個維度改善國企盈利能力。第一個維度是通過公司治理的改善提高國企盈利。整體上市減少國有股流通比例，大股東和小股東利益一致，可優化國企公司治理環境。從整體上市的模式來看，換股IPO、換股吸收合并和多元化業務整體上市均能改善股權結構，A+H股上市不改變股權結構，反向收購母公司能否改善股權結構視情況而定。反向收購母公司對機構或管理層定向增發能夠改善股權結構，而直接對大股東定向增發反而提升了國有股的集中度。第二個維度是通過注入上市國企優質資產改善國企盈利。伴隨著國企整體上市，集團公司一般會將大量優質經營性資產注入上市公司。新注入的資產如果能夠解決同業競爭和產業鏈分離問題，如果注入資產的質量和盈利能力高于上市公司原有的資產或者與原有的資產性形成優勢互補，則能夠提高上市國企績效。