出版企業借殼上市：方式、成本和收益比較

楊榮

[摘 要] 在借殼上市中，除一般中介費用之外，出版企業還需承擔股權稀釋成本。文章設計衡量借殼成本率與資產增值收益率指標，通過對4家借殼上市出版企業的實證觀察發現，出版企業借殼上市后，原股東普遍獲得較高的資產增值收益;中介費用在各出版企業之間差別不大，而特別支出、殼資源成本以及股權稀釋成本差別較大;以拍賣方式取得殼資源，企業所承擔的借殼成本率較低，資產增值收益率較高，而股權稀釋成本則與具體的借殼方式關系不大;借殼上市與IPO相比，不具有成本優勢，在當前IPO與借殼上市盈利要求趨同的情況下，借殼上市可能只具有上市時間快的優勢。

[關鍵詞] 出版企業 借殼上市 借殼方式 成本收益分析

[中圖分類號] G231 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-5853 （2015） 01-0006-05

Publishing Enterprises Backdoor Listing： Mode， Cost and Return

Yang Rong

（School of Economic and Management， Beijing Institute of Graphic Communication， Beijing， 102600）

[Abstract] In the backdoor listing process， in addition to general intermediary costs， publishing enterprises also need to assume the cost of equity dilution. This paper designed two indexes to measure the cost rate of backdoor listing and the rate of appreciation in asset value. Through empirical study from 4 backdoor listing of publishing enterprises，it was found that the original shareholders generally get higher asset value-added income. The intermediary costs has little difference between publishing enterprises， but special expenditure， shell resource cost and the cost of equity dilution have much more difference. By auction to obtain shell resources， the backdoor listing cost rate the enterprise undertakes is low， and the rate of asset value-added is high. There is little relationship between the cost of equity dilution and specific backdoor way. Compared with IPO， the backdoor listing does not have a cost advantage. In the circumstances that profitability requirements of IPO and backdoor listing has been convergence， the backdoor listing may only have time advantages.

[Key words] Publishing enterprise Backdoor listing Methods of backdoor listing Cost-benefit analysis

近年來，隨著多家出版企業陸續上市，借殼上市成為出版行業的熱點問題，學術界的研究也在不斷深入。其中，有幾個重要問題需要進行深入研究：出版企業借殼上市的成本收益如何？與IPO相比，孰高孰低？不同方式下，不同出版企業上市的成本與收益是否明顯差異？本文選取出版企業借殼上市的4個實例，對此進行比較觀察。

1 文獻回顧

借殼上市是資本市場上常見的并購方式之一，是除IPO之外的重要間接上市途徑。一般是非上市公司先收購殼公司（即目標上市公司），獲得其控股權，然后以控股股東的身份改組殼公司，剝離殼公司原劣質資產，將自身的優質資產和業務注入殼公司，從而實現間接上市。待通過整合提升業績、恢復再融資資格后，上市公司進行再融資以加速發展。借殼上市是一種高層次的資本運作，對擬借殼上市的公司來講，成本收益分析非常重要。

國內研究借殼上市成本收益的文獻并不多，也缺乏相應的實證研究。研究主要分為兩類，第一類是早期的描述性分析，趙賀和顏克益（1998）[1]分別對買殼方公司所有者的成本和收益以及買殼方經營者的成本和收益進行分析。尹顯萍（2000）[2]將借殼上市成本分為買殼成本和整合成本，借殼上市收益則包括拓寬融資渠道、整合收益、提升企業規模和形象等收益。第二類是定量分析，何曉峰和王國強（2000）[3]、納鵬杰（2002）[4]分別構建買殼上市的總成本和總收益模型，分析并量化買殼上市過程中的凈收益和凈損失，并折算成凈現值，進行成本和效益分析。肖振紅（2005）[5]則進一步將借殼上市成本細化為買殼支出、買殼運作成本、經營改造成本、買殼資金成本、溢價收購殼公司不良資產的成本和折價向殼公司注入優質資產的成本六個方面。沈曉華（2010）[6]定量分析了借殼上市的購買成本、資產置換成本、對收購方定向增發成本，收益則主要體現在再融資的資本溢價收益，通過成本與收益比值的定量分析，得出殼公司每股購買溢價與殼公司每股凈資產比值的大小與殼公司原股東轉讓給買殼方的股權比例、置入資產的價值均有相關關系。顧煜和高文秀（2013）[7]考察了不同殼資源的收購方式下的殼資源收購成本，同時還考慮借殼上市的機會成本，建立借殼上市決策模型，得出借殼上市決策的邊際條件。上述文獻構成了本文研究的理論基礎。

國內關于出版企業借殼上市的研究并不多，未見有出版企業借殼上市的成本與收益方面的實證研究。現有的研究大致可以分為兩類：一類是理論方面的研究，主要討論出版企業借殼上市之后的經營績效（張瑞穩，2012）[8]，以及出版企業借殼上市的會計處理方法（趙彥鋒，趙明月，2013）[9];第二類是實際經營方面的研究，主要有出版企業借殼上市的優勢、風險及局限（關寒近，2013）[10]。

2 借殼上市的方式和成本收益分析方法

2.1 借殼上市的方式

在國務院和新聞出版總署明確表示支持符合條件的出版傳媒企業上市的政策背景下，2006年新華傳媒成功借殼上海華聯實現上市，此后多家出版企業借鑒其經驗開始借殼上市。資本市場中不斷出現的成功案例為我們深入研究中國出版企業的上市問題提供了豐富的素材。目前已實現上市的案例有中文傳媒借殼ST鑫新、大地傳媒借殼S*ST鑫安、長江傳媒借殼ST源發以及時代出版戰略重組科大創新。這四個借殼上市案例的操作方式大致相同，基本都是發行股份購買資產的方式，但具體細節各有不同，主要體現在殼資源收購方式、是否剝離原資產、是否結合股改、是否整體上市等方面（表1）。

表1 借殼上市的出版企業及其方式

資料來源：根據上市公司有關公告整理。

2.2 成本收益分析方法

從實證角度看，第一，全面準確計算出版企業借殼上市的成本和收益是不可能的，比如很難準確量化殼公司的經營改造成本、上市后企業形象提高帶來的收益以及機會成本等。第二，借殼上市成本收益的計算要區分相應的主體，因為借殼企業、殼公司以及殼公司的原股東，均是不同的利益者，應分別進行考慮。第三，各個殼公司和出版企業的規模和盈利能力等情況不同，進行成本和收益的絕對值計算沒有意義，應進行相對比例的比較。

由于本文的寫作目的是為今后想借殼上市的出版企業提供借鑒，因此，本文后面將著重以出版企業為主體來分析其借殼上市的成本和收益。

2.2.1 借殼上市成本收益的定性分析

借殼上市的流程包括殼資源的選擇、殼資源的收購、資產重組、相關審核以及增發配股正式上市。目前已借殼上市的4家出版企業除時代出版之外，其余三家實際運作方式基本相似：首先選擇合適的殼資源，或以現金購買，或以司法拍賣的方式取得殼公司的控股權，之后上市殼公司再向出版企業定向增發新股，以新股作為對價購買出版企業的相關資產，使出版企業的業務和資產進入上市公司。由于出版企業在前期獲得殼資源的過程中需要大量的準備工作，此過程中負擔的成本主要有中介費用，如財務顧問費、審計費、律師費、資產評估費等;公關聯絡費用;相關管理費用（借殼有關操作人員的工資、差旅費等）;特別支出（如為支持地方經濟建設，盤活客車業務，江西出版集團出資7500萬元，與信江實業共同組建新客車公司，江西出版集團獲得上饒客車有限公司40%的股權）;有關稅費。借殼上市中出版企業獲得的收益則有拓寬融資渠道帶來的收益;對公司規模、業務的積極影響;品牌形象提升等帶來的無形資產增值等。

2.2.2 借殼成本率與資產增值收益率的計算

出版企業在獲得殼資源后，殼公司向出版企業定向增發新股購買出版企業的資產。這一操作過程雖然沒有涉及現金的支付，但從另一個角度看，出版企業將擁有100%股權的資產注入殼公司，而上市完成之后，出版企業對上市公司擁有的股權卻不是100%，出版企業對上市公司及其資產的股權被稀釋了，這是借殼上市的股權稀釋成本;但出版企業在借殼后能獲得上市公司的控股權，這些股權公開上市流通后，每股價值出現溢價，這是出版企業從借殼上市中獲得的主要收益。出版企業在借殼上市過程中，獲得的收益可以分為兩個過程：資產注入殼公司之前，資產的評估增值;資產注入之后，出版企業對上市公司的股權得以上市交易，在二級市場中重新估值，很可能進一步出現增值。

如果假定出版企業獲得殼資源的成本為Ca，上市之前出版企業注入資產的評估價值為V，殼公司在資產全部置出后、新資產注入前的資產價值為Va，借殼上市前，殼公司總股本為Qa，定向增發Qs股，獲得殼資源的股價為Pa以及定向增發的股價為Ps，則借殼上市出版企業的股權稀釋比例為：

K=100%-（Ca/Pa+V/Ps）/（Qa+Qs）（1）

出版企業承擔的借殼上市稀釋成本為：

Cs=（Ca+V）×K-Va×（1-K）（2）

則，除一般操作成本外，借殼上市的成本可以由殼資源成本（Ca）、特別支出（TS）以及股權稀釋成本（Cs）構成：

C=Ca+TS+Cs（3）

因此，借殼成本率為：c= C/V （4）

另假定出版企業注入資產的評估增值率為vs，借殼上市之后，出版企業持有上市公司股權價值重估的投資增值率依賴于上市公司股票市價P*與Ps的比值。因此，出版企業借殼上市的資產增值收益率為：

R = vs+P*/Ps ?（5）

從上式可以看出，當P*/Ps 的比例越高，則出版企業借殼上市的投資增值率越大。

3 出版企業借殼上市成本與收益的實證觀察

3.1 借殼上市操作過程中支出與收益的觀察

3.1.1 操作支出估計

從目前已經借殼上市的4家出版企業的實際操作來看，各出版企業主要承擔的中介費用、公關聯絡費用、相關管理費用應該差別不大。雖然各公司公告中均未披露上述數據，但據了解，一般中介費用，包括財務顧問費、律師費、審計費、資產評估費，大概是300萬—500萬元，主要與各個公司的資產規模、借殼上市周期等有一定聯系，但差異不會太大;公關聯絡費用，一般不會在財報中反映，各個公司情況不同，支出可能會有差異;相關管理費用，主要是借殼有關工作人員的差旅費、工資、宣傳公告費用等，據了解該項費用數額大約為數百萬元;有關稅費，主要體現在，當資產評估增值并轉讓時需要繳納相關稅金，企業變更名稱、注冊資本等事項時，也需繳納有關費用。由于各個出版企業借殼上市的操作程序大體一樣，因此有關稅費在各個出版企業之間應該差別不大。

3.1.2 特別支出與特別收益

各出版企業之間，唯一差別較大的支出應屬特別支出這一項。從4家出版企業的實際情況看，中文傳媒借殼ST鑫新過程中，出資7500萬元，與信江實業共同組建新客車公司，應屬一項特別支出;大地傳媒在借殼S*ST鑫安過程中，拍賣取得殼公司股份后還替代清償了原公司的債務;時代出版戰略重組科大創新過程中，直接獲得殼資源，沒有特別支出。

表2 各出版企業借殼上市中的特別支出與特別收益

資料來源：根據上市公司公告整理。

從表2可以看出，除中文傳媒在原殼公司剝離資產中獲得8500萬元現金外，其余出版企業均沒有特別收益。從這個角度看，中文傳媒的借殼上市操作的成本收益較劃算。

3.2 借殼成本率與投資增值率的觀察

3.2.1 殼資源成本率

根據4家上市公司的有關公告以及行情數據，可以得到基本數據（見表3）。在基本數據基礎上，可以計算出各出版企業每單位注入資產的殼資源成本，也就是殼資源成本率。

表3 出版企業借殼上市基本數據

資料來源：根據上市公司公告整理。

從表3可以看出，名義上獲取殼資源成本最高的為中文傳媒，最低的為時代出版，時代出版直接借殼上市，沒有單獨花費殼資源成本。如果用取得殼資源成本除以注入資產的價值，可以得到每單位注入資產的殼資源成本，這個相對比值在各出版企業之間的比較可以看出各出版企業殼資源成本的差別（見表4）。

表4 各出版企業的殼資源成本率

資料來源：由表3數據計算得出。

由表4可以看出，中文傳媒的殼資源成本率最高，大地傳媒和長江傳媒的殼資源成本率相對較低，時代出版則完全沒有借殼成本。大地傳媒和長江傳媒的殼資源成本相對較低的原因可能和拍賣取得的方式有關，殼公司都是瀕臨破產的邊緣，因此，獲取殼資源的成本較低。這實際上也給后面想要借殼上市的出版企業一個借鑒，從瀕臨破產的上市公司尋找合適的殼資源。

3.2.2 借殼上市的總成本和收益

在前述中，本文提出在借殼上市過程中，各出版企業還有隱藏的股權稀釋成本。因此，除去操作成本之外，出版企業借殼上市的總成本，是由殼資源成本、特別支出以及股權稀釋成本構成。

根據前述借殼成本率與資產增值收益率的計算公式（1）—（5），可計算得到表5。

表5 出版企業在借殼上市中的成本與收益

注：公告日股價選取股票因重大事項停牌后的復牌日即首次公告發布日的股價。

從表5，可以看出：

第一，大地傳媒的股東即中原出版集團的股權稀釋比例最少，僅22.16%，而時代出版的股東即安徽出版集團的股權稀釋比例最高。

第二，從絕對數值來看，中文傳媒的股東江西出版集團支付的借殼上市成本最高，大概是11.33億元。大地傳媒的股東中原出版集團支付的借殼上市成本最低，僅3.8億元。由于各個出版企業的規模不同，而且上市的時間點也不同，絕對數值的比較不很準確。可以用相對值即借殼成本率來進行比較。表5中顯示，長江傳媒承擔的借殼成本率最低，為24.84%;而中文傳媒的借殼成本率最高，為39.46%。平均借殼成本率為31.26%。

第三，在資產注入上市公司之前，評估帶給出版企業的資產增值率平均為37.75%，其中中文傳媒的資產評估增值率達到了68.91%，而大地傳媒的資產評估增值率僅有18.72%。

第四，如果將借殼完成后所出現的股票價值重估也考慮進來，則借殼上市的投資收益率將非常可觀。表5的R即是資產評估增值率加股價重估收益率之和。從表5可以看出，4家出版企業平均的投資增值率為125.79%，其中，大地傳媒的增值率最高，為259.39%;時代出版的增值率最低，僅為39.31%。

第五，總體而言，大地傳媒和長江傳媒的股東承擔的借殼成本較低，獲得的資產增值收益較高;時代出版則承擔的借殼成本較高，且資產增值收益較低。

需要指出的是，上述計算的借殼上市總成本以及資產增值收益率并非實際的現金支出或收入，而是賬面上的數字或者說隱形的成本。借殼上市成功之后所帶來的股權增值則是需要關注的重點。按照上述4家上市公司借殼上市公告日的平均股價11.77元計算，這4家上市公司的原股東普遍獲得了大幅度的資產增值收益。如果按照2014年上半年的股價計算則增值收益更高。

4 借殼上市與IPO成本收益的比較

對目前仍未上市的出版企業來說，一般應選擇收益高而成本低上市方式。目前的政策顯示出，借殼上市與IPO上市在盈利要求上已經趨同，因此，成本和收益比較成為行業關注的重點。以最近IPO上市的鳳凰傳媒為例，其實際上市成本為1.6億元，包括承銷費用、審計費用、發行人律師費用、發行審核費用、上網發行費用和股份登記費用等。鳳凰傳媒共籌集資金43.18億元，每股發行價格8.8元。在前文中，本文對借殼上市的操作成本進行了分析，借殼上市操作費用和IPO上市成本內容具有相似性，金額差別也不是很大。但借殼在上市之后還需進一步運作再融資，還需支付承銷費用等發行費用，金額一般在1000萬元以上。除此之外，借殼上市在前期還需尋找殼資源，并且需要掏出真金白銀來取得殼資源，取得殼資源方式的不同也意味著需要支付的現金有巨大的差別。因此，從這一點說，IPO上市具有成本優勢。借殼上市的優勢則在于時間短，如果操作過程順利，借殼上市可以在很快的時間之內實現上市，不用受制于IPO上市過程中的排隊等待證監會審核通過時間。

另外，從上述4家出版企業的實踐來看，獲得殼資源的方式對借殼上市的成本有重要的影響。顯然，在拍賣方式下，殼公司已經瀕臨破產的邊緣，出版企業可以以較低的成本獲得殼資源的控股權;而在一般的并購方式下，出版企業需要支付較高的成本才能獲得殼資源的控股權，比如中文傳媒;時代出版的情況較為特殊，雖然在獲得殼資源時是戰略重組，沒有支付殼資源成本，但其隱藏的股權稀釋成本則較高，出版企業承擔的股權稀釋代價較高。因此，在借殼上市過程中，對殼資源的選取需要把握較好的時機。

5 分析與結論

出版企業借殼上市成本收益的計算，與借殼上市的方式有密切關系。進行成本和收益分析時，相對的比例比絕對數字更為重要，也更具有可比性，重點在于比較各出版企業的成本率與資產增值收益率。本文以4家已經借殼上市出版企業為案例，根據各出版企業不同借殼上市的方式，提出一套計算借殼上市成本收益的指標，并利用上市公司披露的有關公告和數據，運用該指標重點比較研究了出版企業原股東承擔的成本與獲得的增值收益。本文主要得出以下研究結論。

（1）在借殼上市中出版企業承擔了包括中介費用、特別支出、殼資源成本等現金成本，其中中介費用在各出版企業之間差別不大，而特別支出和殼資源成本在出版企業之間差別較大。綜合計算下來，在3種借殼上市方式中，以拍賣方式取得殼資源的方式成本較低，而資產收益較高。

（2）在借殼上市中，出版企業除了現金支出之外，還有隱形的股權稀釋成本。因為，在發行股票購買資產的過程中，企業將擁有100%控制權的資產注入到殼公司中，最終上市之后，對上市公司的控股權卻不是100%，這實際上承擔了隱形的股權稀釋成本。在這4家公司中，大地傳媒原股東的股權稀釋成本最低，而時代出版的股權稀釋成本最高。

（3）借殼上市中，與初始投資成本比較，出版企業原股東獲得的投資收益主要是資產增值收益，可以分為兩個方面：第一，資產注入殼公司之前的評估增值收益;第二，資產注入殼公司之后股權上市流通帶來的重估增值收益。以拍賣取得殼資源的方式，資產增值的幅度也最高，如大地傳媒和長江傳媒;而直接進行戰略重組的方式，資產增值的幅度較低。

（4）與IPO比較，借殼上市的成本和收益可能還是偏高，具體能高多少，還是與各個公司的具體操作有關。在借殼上市與IPO的盈利要求趨同的政策背景下，借殼上市仍然具有上市周期短的優勢，因此，借殼上市仍不失為出版企業上市的主要途徑之一。

注 釋

[1]趙賀，顏克益. “買殼上市”的成本與收益 [J]. 中國工業經濟，1998（10）：50-54

[2]尹顯萍. 買殼上市的成本和收益比較及制約因素分析 [J].江漢論壇，2000（4）：15-16

[3]何曉峰，王國強. 買殼上市的成本效益分析 [J].經濟科學，2000（4）：45-50

[4]納鵬杰. 買殼上市交易價格的確定和成本效益分析 [J].云南財貿學院學報，2002（18）：31-35

[5]肖振紅.買殼上市的成本效益分析 [J].中國科技信息，2005（12）：22-23

[6]沈曉華.借殼上市的并購成本收益分析 [J]. 東方企業文化，2010（3）：173

[7]顧煜，高文秀. 借殼上市成本研究[J]. 中國流通經濟，2013（10）：119-122

[8]張瑞穩. 安徽出版集團借殼科大創新重組上市績效分析[J]. 財稅統計，2012（7）：57-59

[9]趙彥鋒，趙明月. 借殼上市的會計方法選擇：以大地傳媒為例[J].鄭州航空工業管理學院學報，2013（4）：75-79

[10]關寒近. 淺議我國企業借殼上市的優勢和風險[J].經濟視野，2013（9）：223-224

（收稿日期：2014-09-18）