互聯網理財產品特征與風險分析

李樹文

(東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

改革開放以來，國內經濟高速增長，人均收入水平提升明顯，家庭財富不斷累積。如何實現資產的保值增值是每個家庭必須考慮的問題，尤其是在通貨膨脹率高于存款利率的大背景下。20世紀90年代，為了滿足居民的理財需求，商業銀行和非銀行金融機構設計發行了多樣化的理財產品。這些產品由于其存在諸多限制條件，使得比重最高的中低收入群體不能受益，規模發展緩慢。21世紀初，隨著互聯網的推廣普及和網絡支付平臺的發展成熟，新興互聯網理財產品順勢而生，為廣大投資者提供了新的理財選擇，對傳統理財產品市場形成不小沖擊，激發了傳統金融變革動力。互聯網理財產品的出現，較好地滿足了廣大居民的保值增值需求，其還具有普惠特征，能夠實現更高效的資金配置。

國內互聯網理財產品發展十分迅速。2013年6月13日，國內首款互聯網理財產品“余額寶”上線。由于其自身所特有的比較優勢，“余額寶”短期內吸引了大量的資金流入，規模增長迅速，半年內便發展成為國內市場上最大的理財產品，與銀行理財產品形成鮮明對比。根據天弘基金的數據，截至2013年12月，余額寶的用戶數超4000萬人，基金規模為1853 億元。在2014年2月，天弘基金公司憑借“余額寶”的迅猛增長，已經成為國內規模最大的基金公司，資產超過4000 億元。互聯網理財產品的迅速成長，改變了國內基金業的格局，引起國內各方的廣泛關注與討論，尤其是國內傳統金融業的強烈反應。傳統金融行業感受到來自互聯網金融的壓力，銀行傳統的活期存款業務受到挑戰，吸收低息存款的功能被弱化。為了維護自身利益，傳統金融業開始發起輿論攻勢，將“余額寶”視為“金融寄生蟲”，意圖通過金融監管機構對互聯網金融進行打壓限制。然而，以央行為代表的金融監管部門經過深入研究認為互聯網金融發展有利于經濟發展，肯定了阿里巴巴有關“余額寶”的創新。這激發了傳統金融業和互聯網金融的創新浪潮，各種新型理財產品開始不斷涌現。

但是，關于互聯網理財產品與傳統商業銀行理財產品風險與收益的比較分析卻沒有很好地開展起來。查閱國內文獻發現，現有關于互聯網的研究，主要集中在比較初級的介紹階段，例如，謝平等(2012)［1］研究了互聯網金融模式的支付方式資源配置等，黃海龍(2013)［2］對電商金融存在問題模式等進行研究。類似研究雖已考慮互聯網與傳統金融相結合的問題，但并未深入到理財產品的層面。為了填補這一研究不足，本文重點以互聯網理財產品為研究對象，首先歸納概括互聯網理財產品的定義，然后比較互聯網理財產品和傳統理財產品的差異，最后從實證分析角度對二者的風險進行對比研究，為投資者的理財投資提供有益指導。

二、互聯網理財產品特征

1.概念界定

關于互聯網理財產品，學術界并未給出規范的概念界定。筆者認為，可從具體的互聯網理財產品入手，歸納出一般性界定。根據支付寶官方信息，余額寶是支付寶打造的余額增值服務，把錢轉入余額寶即購買了由天弘基金提供的增利的貨幣基金，可獲得收益，余額寶內的資金還能隨時用于網購支付，靈活提取。微信“理財通”則是騰訊推出的理財產品，是騰訊財付通與多家金融機構合作，為用戶提供多樣化理財服務的平臺。還有其他的一些互聯網理財產品，在此不一一列舉。

根據以上具體理財產品的定義，可歸納出以下幾個特征:

第一，均依托于互聯網支付平臺，通過互聯網支付工具購買，操作十分便捷，即具有線上交易特征;

第二，當前已有的互聯網理財產品均以貨幣基金為投資對象，屬于基金類理財產品;

第三，流動性高，可隨時贖回以用于網購支付或提取，具有T+0 交易特征。

由此，從理財產品的銷售途徑、投資對象，可將互聯網理財產品定義為:以互聯網支付平臺為依托，通過第三方支付工具購買的可隨時贖回的貨幣基金。顯然，同傳統理財產品相比，互聯網理財產品核心在于網絡媒介作用，即通過互聯網支付工具購買貨幣基金(線上交易)，而非通過銀行和非銀行金融機構購買。顯然，互聯網理財產品本質上是將互聯網第三方支付工具與貨幣基金對接形成的(見圖1)。

圖1 互聯網理財產品構成

互聯網理財產品必須依托于互聯網第三方支付工具，因而受第三方支付發展局限。互聯網理財產品是通過第三方支付工具購買的，而第三方支付平臺的成熟度對其影響明顯。由于網絡的開放性，必然要求網絡平臺有很高的安全性，以保證資金賬戶的安全。在安全的環境下，消費者才會將資金轉入第三支付平臺進行消費和投資理財。

國內貨幣基金發展時間較長，但一直未受廣泛關注，發展并不迅速，普通民眾多數對其不了解。而互聯網金融背景下的貨幣基金卻得到快速發展，“余額寶”之類的理財產品出現，拉近了普通民眾與貨幣基金間的認知距離，促進了金融知識的普及，對國內金融發展有利。

互聯網理財產品具有很高的流動性，即變現能力。以“余額寶”為例，消費者將支付寶內余額轉入余額寶賬戶即完成互聯網理財產品的購買過程，當需要變現或者用于網購時，可當日內實現贖回，使得余額寶類理財產品具有貨幣性。相比于傳統的理財產品，這一流動性優勢具有重要的現實意義，增加了資金的流動性，有助于提高資金的資源配置效率。

可以顯見，在安全的網絡環境下，互聯網理財產品能激發人們的投資熱情，增進普通民眾的金融知識，增加資金的流動性，使資源配置效率提升到新的層次。

2.互聯網與傳統理財產品差異對比

通過對互聯網理財產品的概念界定，對其有了初步了解。為深入掌握互聯網理財產品特點，本文對比分析互聯網與傳統理財產品間的差異。

由互聯網理財產品的內涵特征可知，傳統理財產品是互聯網的根基。互聯網理財產品不同于傳統理財產品主要體現在申購和贖回兩個方面。具體來看，首先，購買途徑不同，前者通過互聯網支付工具購買，而后者則是通過銀行或非銀行金融機構購買。其次，購買門檻不同，前者資金門檻極低，多數1 元起購，如余額寶，而后者則存在較高的進入門檻，起購資金從5 萬元到上百萬元不等。第三，流動性不同，前者具有很高的流動性，能夠隨時贖回以用于網購支付，即T +0 交易;而后者流動性較弱，不能直接用于支付，而必須先贖回，待資金回到銀行賬戶后才能進行支付。第四，投資理念不同，前者更多是為小額閑置資金提供保值服務，服務對象多是處于起步階段的年輕人，而后者則主要是為大額資金提供增值服務，服務人群多為中老年人。最后，投資風險不同，前者主要以貨幣型基金為投資對象，具有很高的安全性和穩定性，而后者投資的金融產品涉及范圍廣泛，風險性相對較高，欠穩定。購買途徑和購買門檻差異體現了申購方面的不同，流動性差異則體現了贖回方面的不同。投資理念和投資風險差異是由申購、贖回差異所衍生的。互聯網與傳統理財產品差異對比見表1。

表1 互聯網與傳統理財產品差異對比

三、互聯網理財產品風險

盡管互聯網理財產品存在諸多優勢，如流動性高、安全穩定等，但其仍存在風險問題。根據風險來源不同，可將互聯網理財產品的主要風險分為市場風險、銀行競爭和流動性風險三類。

1.市場風險

所有理財產品均會面臨市場風險，當市場發生劇烈波動時，理財產品收益將隨之變動。貨幣型基金以貨幣市場工具為投資對象，收益盡管較為穩定但是并非固定不變，其受貨幣市場供求影響明顯，當貨幣市場流動性過剩時，市場利率趨于下降，貨幣型基金的收益也隨之下降。顯然，貨幣市場的不確定性是互聯網理財產品所面臨的風險之一。

2.銀行競爭

互聯網理財產品的出現，導致銀行部分活期存款的流出，必然會引起銀行業的反擊。銀行業會設計新的理財產品與互聯網理財產品競爭，在保證相同收益的情況下，具有更高的安全性和流動性。但由于現有的銀行理財產品存在較高的進入門檻，并不會對余額寶等互聯理財產品形成顯著沖擊。一旦銀行降低起購資金，發行類“余額寶”產品，部分資金將從互聯網理財產品流向銀行理財產品，必定會對當前的互聯網理財產品規模產生影響。

3.流動性風險

互聯網理財產品盡管具有高流動性，但就其自身而言仍存在著流動性風險。短期大額贖回或資金管理不當都會導致其產生流動性不足危機。以2013年天貓雙十一購物狂歡節為例，根據官方數據統計，當日支付寶交易規模超300 億元，這對“余額寶”的流動性形成巨大壓力。原因在于，貨幣基金只能在每日收盤時結算，與“余額寶”的隨時贖回之間存在時間差，這一期間產生的資金差則由支付寶墊付，而支付寶日常沉淀資金只有兩三百億元，這顯然不足以應付特定節日的短期大額贖回行為。總之，流動性不足是互聯網理財產品所面臨的又一風險，這一風險是由其內在結構所導致的，難以克服。

除以上所提的風險外，互聯網理財產品還面臨其他一些風險，如操作風險、技術風險、法律風險等，規避這些風險難度相對較小。

四、實證分析

(一)數據來源

為了研究互聯網理財產品的風險，本文選取了代表性的理財產品進行實證分析。所選互聯網理財產品包括“余額寶”、微信“理財通”、“百度百賺利滾利”、“零錢寶”和“現金寶”，分別記為X1、X2、X3、X4 和X5，所選傳統理財產品為建信貨幣、工銀貨幣、中銀貨幣A、交銀貨幣B 和民生加銀現金增利貨幣B，記為Y1、Y2、Y3、Y4 和Y5。以上所選互聯網理財產品具有代表性，考慮到其均以貨幣基金為投資對象，為了能夠形成對比，使得結果具有可比性，傳統理財產品選擇以上提到的收益較高的5 種貨幣基金。選取的原始數據為理財產品的7日年化收益率，時間間隔為2014年1月1日至2014年7月31日，所有原始數據均來源于各理財產品公司的門戶網站。

“余額寶”是國內誕生的第一款互聯網理財產品，其發展的成功激發了國內互聯網理財產品創新的熱潮，新的“寶寶”不斷涌現。2014年初，余額寶、理財通等5 種互聯網理財產品的7日年化收益率均處于較高水平，1月份平均收益率不低于6%，收益可觀，明顯優于相同流動性的活期存款利率。圖2刻畫了互聯網理財產品的收益率動態走勢。由圖2可知，在所選的整個樣本期內，互聯網理財產品的7日年化收益率整體呈現下降趨勢，這與國內貨幣市場流動性壓力緩解、流動性過剩相對應。從圖2中還可看出，在2014年1月，“理財通”和“百度百賺利滾利”的收益率波動幅度較大，存在較大的收益風險，直至2月初這一波動幅度才明顯變小，互聯網理財產品收益率整體基本呈小幅波動的下降趨勢。需要注意的是，從4月份起，互聯網理財產品的波動幅度有所提高，尤其是“零錢寶”。總之，互聯網理財產品的收益率整體呈下降趨勢，與貨幣市場流動性相對應，且收益波動呈現出年初和年中較大的特征。

圖2 互聯網理財產品收益率走勢

圖3為貨幣基金類傳統理財產品的收益率動態走勢。以“建信貨幣”為代表的傳統貨幣基金類理財產品，其整體收益率明顯低于同時期的互聯網理財產品，對比圖2和圖3可以顯見。由圖3可知，傳統理財產品整體收益率趨勢不明顯，呈輕微的下降趨勢。從圖3中還可看出，傳統理財產品的收益率走勢波動性明顯，幅度較互聯網理財產品要大。

總而言之，對比互聯網理財產品，投資對象類型相同的傳統理財產品收益率偏低，趨勢特征不明顯，且波動幅度較大，存在的風險相對較大。

圖3 傳統理財產品收益率走勢

(二)風險分析

1.統計分析

本文首先采用極差、四分位差、標準差等統計指標來分析所選的10 種理財產品風險狀況，結果見表2。由表2中數據可知，互聯網理財產品X1～X5 的極差和離散系數指標與傳統理財產品Y1～Y5 基本一致，數據波動的最大范圍兩者相差不多，整體離散程度基本相同;四分位差的比較結果顯示互聯網理財產品的中間50%的收益率較為分散，局部波動大于傳統理財產品，互聯網理財產品收益率的標準差多數大于傳統理財產品這一結果也與四分位差基本一致。從而，根據表2中的數據，可得出的基本結論是:互聯網理財產品收益率波動相對較大，風險較大。

上述統計分析結果顯然與前文理論分析部分發生矛盾，導致這一統計分析結果的原因值得深思。通過比對圖2和圖3的動態走勢，可以發現二者之間差異明顯，圖2具有明顯下降趨勢，圍繞趨勢的隨機波動的程度較小，而圖3趨勢不明顯，隨機波動程度相對較大。表2的分析中標準差等統計指標實際是對時間序列的趨勢成分和隨機波動成分的綜合反映，只有去除趨勢成分的影響，才能較為準確地把握序列的波動性。為了說明這一問題，可假定時間序列為yt，其趨勢項為g(t)，隨機成分為εt，則有

通過上述簡單的推導可以顯見，時間序列的方差是確定性趨勢成分方差與隨機成分方差之和，從而產生了上述矛盾。因而，為了體現理財產品收益的不確定性風險，必須先剔除確定性趨勢成分。

表2 理財產品風險統計分析

通過最小二乘法去趨勢后，估計的隨機成分標準差如表3所示。由表3中數據可以看出，互聯網理財產品的收益率標準差明顯小于傳統理財產品，互聯網理財產品的不確定風險較小。

表3 隨機成分標準差

2.VaR 在險價值估計

在險價值VaR 可度量理財產品的風險。本文主要采用delta-正態法來估計在險價值VaR。VaR 的計算公式為:VaR估計結果見表4。

由表4中數據可以看出，理財產品持有期為1 天的情況下，所選的5 種互聯網理財產品的在險價值VaR 均大于除民生加銀增利貨幣B 之外的4 種傳統理財產品的在險價值。從整體來看，在95%置信水平下，互聯網理財產品的日最大可能風險損失稍大于傳統理財產品(貨幣基金類產品)。盡管互聯網理財產品的在險價值VaR 相對較大，但其較高的預期收益率使得最大風險下最低收益率仍相對較高。具體來看，X1、X2、X3、X4和X5 最低收益率依次約為5.2%、5.3%、5.1%、5.4%和5.2%，而傳統理財產品Y1、Y2、Y3、Y4和Y5 的可能最低收益率為4.6%、5.2%、4.4%、4.9%和4.7%，高下立判。通過數據對比得到的結論是:網絡理財產品的最低可能收益率高于傳統銀行理財產品。在95%的置信水平下，投資者面臨最大可能風險時，投資互聯網理財產品所獲收益相對更高。

表4 基于delta-正態法在險價值VaR 估計(持有期1 天)

3.隨機占優檢驗

面對不同風險的理財產品，投資者進行投資的目標是實現期望效用的最大化，不論其風險偏好如何。以期望效用最大化為基礎，隨機占優檢驗為投資者投資選擇提供一般性的投資準則。

本文致力于比較互聯網理財產品與傳統理財產品的風險，并為不確定下的投資行為提供指導。依據所選的樣本，對互聯網理財產品與傳統理財產品進行比較選擇。為達到這一目標，構造如下假設:

H10:互聯網理財產品Xi隨機占優傳統理財產品全體;

H20:互聯網理財產品Xi至少隨機占優一種傳統理財產品Yj;

H30:傳統理財產品Yj隨機占優互聯網理財產品全體;

其中，i，j=1，2，…，5，分別對應于所選樣本的互聯網和傳統理財產品。

當不拒絕H10假設時，互聯網理財產品Xi為投資者提供的期望效用不次于傳統理財產品;當拒絕假設H10而不拒絕假設H20時，互聯網理財產品為投資者提供的期望效用不高于傳統理財產品全體，但優于部分傳統理財產品;當拒絕假設H20而不拒絕假設H30時，投資者選擇傳統理財產品更好;當假設H10、H20和H30同時被拒絕時，表明二者間并無差異。

計算隨機占優檢驗P 值需事先選擇子樣本長度b，當前研究已提出多種選擇方法和準則(Linton 等(2005)［3］)。借鑒Cho 等(2007)［4］研究，筆者從［N0.3，N0.7］范圍內選擇30 個子樣本長度b，對于所選的每個b 值，均可算得對應的P值。表5給出了隨機占優的檢驗P 值結果。由表中P 值可知，對于原假設H10，FSD 和SSD 均不顯著，即不拒絕假設H10;而對于原假設H20，互聯網理財產品一階隨機占優的原假設均不被拒絕，P值不顯著，而二階隨機占優的原假設則在1%顯著性水平上被拒絕;對于原假設H30，除Y3 產品外均不拒絕傳統理財產品一階隨機占優的原假設，而對于傳統理財產品二階隨機占優互聯網的原假設，除理財產品Y2 外均至少在10%的水平上顯著，即Y1、Y3、Y4 和Y5 分別二階隨機占優X 的假設被拒絕。可以顯見，由一階隨機占優和二階隨機占優的檢驗結果綜合來看，兩類理財產品給投資者帶來的期望效用基本一致，但互聯網理財產品整體優于傳統理財產品，投資風險相對較小。為了進一步佐證這一檢驗結果，估計了所選理財產品收益率的經驗分布，見圖4～圖8。由所有理財產品經驗分布圖可知，Xi幾乎全部位于所有傳統理財產品經驗分布的右側，即Xi一階隨機占優傳統理財產品，這與隨機占優檢驗的P 值結果相一致。顯然，互聯網理財產品隨機占優傳統理財產品，投資者投資互聯網理財產品是上佳選擇。

表5 隨機占優檢驗中位數P 值(子抽樣)

圖4 X1 與傳統理財產品經驗分布

圖5 X2 與傳統理財產品經驗分布

圖6 X3 與傳統理財產品經驗分布

圖7 X4 與傳統理財產品經驗分布

圖8 X5 與傳統理財產品經驗分布

五、結 語

隨著互聯網金融發展成熟和網絡支付平臺的完善，依托互聯網而產生的新興理財產品迅速發展，改變了理財產品市場的傳統格局。這一新興理財產品，即互聯網理財產品，引起社會極大關注，加速了理財產品的發展，改變了以往理財產品發展緩慢的狀況。然而，針對這一新現象，國內鮮有深入專業的研究。為了全面把握互聯網理財產品，本文就其定義界定、特征差異、風險情況等方面進行實證研究。

依據本研究，所謂互聯網理財產品是指網絡支付工具與貨幣基金相對接產生的理財產品，其相比于傳統理財產品具有多方面優勢，如門檻低、流動性高等。同時，互聯網理財產品又具有一定風險性，理論上主要面臨市場、銀行競爭和流動性等風險。為了具體直觀地比較互聯網與傳統理財產品的風險差異，本文選取了代表性的理財產品進行對比研究。無論是統計分析，還是估算在險價值VaR，或是進行隨機占優分析，結果整體均一致地發現互聯網理財產品風險要小于傳統理財產品，投資前者將獲得更高的預期收益。

互聯網理財產品發展如此迅速而成功，與傳統理財產品發展乏力形成鮮明對比。傳統理財產品必須突破原有框架，大膽嘗試，吸取教訓，積極吸收互聯網理財產品的優點，才能突出重圍，獲得生機。在二者的相互影響相互促進下，國內理財產品市場必將迎來新的增長期。

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