CFO變更與企業(yè)投資效率

章鐵生 胡云潔 吳良海（安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243032）

CFO變更與企業(yè)投資效率

章鐵生 胡云潔 吳良海
（安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243032）

CFO變更對企業(yè)投資效率究竟具有怎樣的影響？文章試圖利用中國資本市場數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析。選取我國滬深A股2007-2013年間8446個公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，實證檢驗了CFO高管變更對企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果表明：（1）CFO變更改善了企業(yè)的投資效率；（2）CFO變更改善企業(yè)投資效率存在一定的滯后性。上述論證拓展了高管變更研究的傳統(tǒng)視角，豐富了對高管變更治理效應的研究。

公司治理；CFO變更；企業(yè)投資效率

一、引言

在我國2007-2012年的上市公司數(shù)據(jù)中，共發(fā)生2805例CFO變更事件，占樣本總量的33.21%。面對如此大的變更率，我們不得不深思，是什么原因?qū)е铝薈FO的變更？是否因為CFO未能履行股東賦予的職責，導致投資效率惡化，被董事會采取了懲罰措施，若真如此，CFO變更后能否改善公司的投資效率呢？盡管越來越多的人認識到CFO在經(jīng)營決策和投資決策中的重要作用，但是國內(nèi)外關(guān)于CFO變更的研究文獻仍然較少，目前關(guān)于CFO的研究主要集中于CFO的職能定位、CFO變更與盈余管理以及對公司影響等方面，大部分學者把目光定位在董事長和CEO的研究上。

不同于現(xiàn)有文獻，本文關(guān)注的是CFO變更的治理效應問題。在公司治理結(jié)構(gòu)中，CFO變更對企業(yè)投資效率究竟具有怎樣的影響？本文試圖利用中國資本市場數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析。研究的意義和貢獻在于，拓展了高管變更研究的傳統(tǒng)視角，豐富了對高管變更治理效應的研究。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分理論分析與研究假設；第三部分研究設計；第四部分實證結(jié)果分析；第五部分本文的研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設

在國內(nèi)外，作為現(xiàn)代公司治理中一個重要組成部分，CFO都是公司高管團隊中不可或缺的一分子，掌握著公司的現(xiàn)金資源和財務信息，因此，CFO的能力和素質(zhì)對企業(yè)績效有著不可忽視的影響。關(guān)于CFO變更對企業(yè)投資效率的作用機理，本文從委托代理與公司治理理論兩個角度略做粗淺分析。

（1）委托代理理論

根據(jù)Jensen and Mackling的理論，代理關(guān)系是指委托人授予代理人決策權(quán)，并約定代理人需要維護委托人的利益并為其服務的關(guān)系。在這種代理關(guān)系中，由于股東和CFO都是理性的經(jīng)濟人，股東所追求的是股東財富的最大化，CFO追求的是自身利益的最大化，為了自身利益CFO可能會損害股東的利益，比如通過在職消費來獲得除工資報酬外的其他收入。由于信息不對稱，CFO和所有者都以追求自身利益最大化為目標，這就通常導致CFO與所有者利益的不一致，進而產(chǎn)生代理問題：其一，當CFO與股東的委托代理關(guān)系形成之后，CFO擁有最大權(quán)利管理公司的財務資金，調(diào)配公司各類資源，他們熟悉公司的整個資金流情況，這種信息的優(yōu)勢會使CFO為了追求自身利益的最大化很大可能損害或者危害股東的利益，例如2002年發(fā)生的泰科公司MarkSwartz（前 CFO）和DennisKozlowski（前CEO）挪用公司資金百萬美元的財務丑聞就是典型的代理問題；其二，在委托代理關(guān)系形成之前，股東可能對新聘任的CFO的能力和素質(zhì)沒有全面了解，這就可能導致聘任的CFO不滿足要求進而對公司造成不利影響。為避免這種風險和損失，公司股東會采取各種約束和激勵措施來限制CFO的行為，以降低與股東之間的沖突，但是在現(xiàn)實生活中，只要股東繼續(xù)聘任CFO為其管理公司財務，想要徹底消除這種利益沖突幾乎是不可能的，所以，股東可以適當采取激勵措施約束CFO的行為，降低兩者之間的利益沖突，當這種約束和激勵措施失敗后，公司股東有權(quán)要求董事會解聘現(xiàn)任CFO，尋求能力和素質(zhì)更高的CFO。

（二）公司治理理論

公司治理包括外部控制機制和內(nèi)部控制機制。外部控制機制主要包括職業(yè)經(jīng)理人市場、資本市場、控制權(quán)市場、法律體系和債權(quán)人治理等，內(nèi)部控制機制包括董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會等，這兩種機制相互補充，相互促進，根本目的都在于對高管進行激勵和約束，CFO的變更也是這兩種機制相互作用的結(jié)果。

首先，在內(nèi)部治理機制中，董事會作為最高決策機構(gòu)，擁有對高管的獎懲和聘用的權(quán)力，同時可以代表所有者對高管的經(jīng)營管理行為進行監(jiān)督，對公司的重要經(jīng)營方針和投資決策進行批復，在公司中具有舉足輕重的作用。董事會的獨立性決定了董事會的執(zhí)行效率，獨立性是指董事會中獨立董事所占的比例，只有董事會保持真正獨立，才能做出客觀公正的決策。同時股權(quán)集中度也是內(nèi)部治理機制的一個重要方面，控股股東的持股比例越高，其監(jiān)督高管的日常經(jīng)營管理的積極性也越高，而股權(quán)較為分散時，股東之間就會存在“搭便車”的現(xiàn)象，將不利于及時發(fā)現(xiàn)和評價CFO的經(jīng)營不善行為。

其次，外部治理機制也會從不同角度約束CFO的短期行為，對CFO變更具有重要影響。例如，職業(yè)經(jīng)理人市場的存在，使得CFO為了自身在業(yè)內(nèi)的聲望和地位不得不努力地經(jīng)營公司；外部債權(quán)人的監(jiān)督也可以防止企業(yè)過度投資行為。此外，外部的控制權(quán)市場也是約束管理者的一道防線，所謂的控制權(quán)市場是指通過購買具有控制權(quán)的股權(quán)或投票代理權(quán)來達到控制標的公司的目的，主要的接管方式有收購、直接購買股份和代理權(quán)爭奪三種，如果由于經(jīng)營不善導致公司被接管，接管公司接手后的第一件事就是替換經(jīng)營不力的管理者。

綜上，CFO作為公司的高級管理人員之一，受股東即出資者委托管理公司，在公司治理中，他既是企業(yè)財務與會計活動的最高領(lǐng)導者，全面負責企業(yè)的財務活動與會計工作，又是企業(yè)財務會計活動的實施者，直接參與相關(guān)的財務會計工作，相當于企業(yè)財務信息和現(xiàn)金資源的“掌舵人”，承擔著對組織資源的調(diào)節(jié)配置、戰(zhàn)略支持、價值創(chuàng)造及各方面利益的平衡協(xié)調(diào)。投資是財務管理的起點，也是實現(xiàn)財務管理目標的首要手段，CFO除負責財務報告相關(guān)事宜外，在公司的投資決策中也有著不可替代的作用。若投資效率低下，股東會或董事會會考慮更換不能勝任的CFO。CFO作為公司高管，同樣對公司的經(jīng)營業(yè)績負有一定的責任，CFO變更作為一種懲前毖后的機制，會使新上任的CFO更加努力和勤勉經(jīng)營。基于此，本文提出如下待檢驗的假設：

研究假設：在其他條件相同的情況下，CFO變更能夠帶來企業(yè)投資效率的改善。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文基于Richardson（2006）的預期投資模型，擬合出預期投資規(guī)模，并基于回歸殘差測度出上市公司的投資效率，所以在樣本的選取上右邊的解釋變量是2007-2012年在滬深證券交易所上市的公司的數(shù)據(jù)，而左邊的被解釋變量是基于右邊的上市公司2008-2013年的數(shù)據(jù)，同時剔除了當年IPO、金融類行業(yè)及財務數(shù)據(jù)缺失的公司，得到總的觀測數(shù)據(jù)為8446個，其中CFO發(fā)生變更的樣本數(shù)為2805個。本文的各變量數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設計

1.投資效率的計量

基于Richardson（2006）的預期投資模型，擬合出預期投資規(guī)模，并基于回歸殘差測度上市公司的投資效率（Richardson，2006）。具體模型如下：

發(fā)模型1中的Investi，t+1表示企業(yè)第t+1年的新增長期資本投資支出，Q為企業(yè)投資機會，Lev為企業(yè)財務杠桿（以資產(chǎn)負債率衡量），Cash為企業(yè)貨幣持有水平，Age為企業(yè)上市年齡，Size衡量企業(yè)規(guī)模，Return為企業(yè)上年度股票市場回報，SaleGrth為企業(yè)銷售增長率，StateDum為企業(yè)性質(zhì)虛擬變量，Year-Dum為年度虛擬變量，IndustryDum為行業(yè)虛擬變量。我們將模型的擬合值作為預期投資水平，殘差（εi，t+1）作為非預期投資。變量定義及計算方法見表1。

2.CFO變更與企業(yè)投資效率關(guān)系的計量

本文采用多元回歸分析CFO變更與企業(yè)投資效率的關(guān)系，具體模型設計如下：

模型2a：

模型2b：

YearDum+∑IndustryDum+εi，t+1

本文對模型1回歸得到的t+1年的殘差即投資效率取絕對值，得到|IEt+1|，若絕對值變小，則定義投資效率得到了改善。Turnoveri，t-1表示第t-1年CFO是否發(fā)生變更，變更記為1，否則記為0，因為我們假設CFO的變更對投資效率的改善不會在第二年顯現(xiàn)出來，而且CFO的變更也可能會發(fā)生在t-1年的年末，所以我們考察t-1年CFO變更對t+1年投資效率的改善。

模型2b中的|IEt+1|表示第t+1年的投資效率，|IEt|表示第t年的投資效率，在模型2a中我們定義投資效率趨于0是投資效率改善的信號，而|IEt+1|-|IEt|表示非效率投資絕對值的一階差分，如果取值為負數(shù)，則表示投資效率的改善。

這兩個模型都是用于檢驗CFO變更與企業(yè)投資效率之前的關(guān)系，當δ1＜0時，表示CFO的變更能夠改善企業(yè)投資效率。以上具體的變量定義及計算方法參見表1及表2。

表1 預期投資模型變量定義及計算方法

表2 CFO變更與企業(yè)投資效率關(guān)系的變量定義及計算方法

四、實證結(jié)果分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計

本文運用Stata13.0軟件對各連續(xù)性變量進行了縮尾處理（winsorize），以避免極端值對統(tǒng)計分析結(jié)論造成的不良影響。表3報告了各變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果，其中Investi，t+1的數(shù)據(jù)期間為2008-2013年，其余變量的區(qū)間均為2007-2012年，共8446個公司年度。

從表3可以看出，在2007-2012年的上市公司中，新增投資（Investt+1）的均值為0.104，經(jīng)統(tǒng)計共有2001家公司超過均值，占樣本總量的23.69%，小于均值的公司共有6445家，占樣本總量的76.31%，其中新增投資小于0的企業(yè)2220家，而新增投資的中值0.03要比均值0.104小，這說明在2008-2013年期間我國上市公司新增投資小于市場平均水平的居多，而那些新增投資大于市場平均水平的企業(yè)，其新增投資規(guī)模都較大；投資效率（IE）的均值為-0.03，中值為-0.089，均小于0，說明在2008-2013年期間我國上市公司的投資效率整體上表現(xiàn)為投資不足，具體分析，在2008-2013年期間共有2900家公司的投資效率為過度，其余5546家公司均為投資不足，占樣本總量的65.66%；股票市場回報率（Return）的均值為0.388，中值為0.005，均大于0，說明在2007-2012年期間我國上市公司在股票市場上的整體收益率較為理想。投資效率前后兩年的改善情況（|IEt+1|-|IEt|）的均值為0.024中值為0.013，均大于0，說明在2008-2013年期間我國上市公司投資效率前后兩年的改善趨勢整體上表現(xiàn)不理想。

（二）CFO變更與企業(yè)投資效率模型的實證分析

1.相關(guān)性檢驗

對CFO變更與投資效率模型各變量之間的相關(guān)性分析（因篇幅限制，相關(guān)性檢驗表省略）：為了減弱內(nèi)生性（自選擇）問題的影響，對turnover進行了滯后一期的操作，形成新的變量T，對模型1擬合的回歸殘差取絕對值形成新的變量|IEt+1|，當|IEt+1|變小時，我們認為投資效率得到了改善，結(jié)果顯示，CFO是否變更（T）與投資效率的絕對值（|IEt+1|）的相關(guān)系數(shù)為-0.021，在10%以下顯著相關(guān)，這說明CFO的變更會導致投資效率的改善，與前文假設一致。對前后兩期投資效率的絕對值相減（|IEt+1|-|IEt|）形成新的變量R，若取值為負，則定義投資效率得到了改善，結(jié)果顯示，CFO是否變更（turnover）與前后兩年投資效率是否改善（R）的相關(guān)系數(shù)為-0.029，且在5%以下顯著，這說明CFO的變更對前后兩年投資效率具有改善的趨勢，與前文假設也一致。

表3 樣本變量描述性統(tǒng)計

2.CFO變更與投資效率模型的回歸分析

從表4的回歸結(jié)果可以看出，模型2a的投資效率因變量|IEt+1|與CFO變更（T）存在負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平下顯著；同樣，模型2b的投資效率前后兩年的改善因變量|IEt+1|-|IEt|與CFO的變更（turnover）也存在負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平下顯著。研究表明：（1）CFO的變更改善了企業(yè)的投資效率，從而驗證了本文的研究假設；（2）CFO變更改善企業(yè)投資效率存在一定的滯后性。具體而言，模型2a支持CFO變更后的第2年企業(yè)投資效率的改善效果明顯的結(jié)論，而模型2b則支持CFO變更后的第1年企業(yè)投資效率的改善效果明顯的結(jié)論。這說明差分模型確實優(yōu)于水平模型，符合計量經(jīng)濟學一般認識。

表4 CFO變更與投資效率模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻研究成果的基礎上，以CFO變更這一新視角選擇2007-2012年A股上市公司作為樣本，實證研究了我國上市公司CFO高管變更對其投資效率的影響，結(jié)果顯示：（1）CFO變更改善了企業(yè)的投資效率；（2）CFO變更改善企業(yè)投資效率存在一定的滯后性。

以上結(jié)論為我國資本市場CFO變更對企業(yè)投資效率的影響提供了最直接的實證證據(jù)，更深層次地挖掘了公司治理與企業(yè)投資效率的關(guān)系，從而豐富了現(xiàn)有高管變更治理效應的研究。

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The Change of CFO and The Investment Efficiency of Company

Zhang Tie-sheng，Hu Yun-jie，Wu Liang-hai
（Anhui University of Techndogy，Ma，anshan Anhui 243032，China）

How will the change of CFO affect a company＇s investment efficiency？This paper attempts to conduct an empirical analysis about this by using data of China｀s capital market.We use annual data of companies of China｀s A-share market from year 2007 to 2013.With these data，we empirically tested the influence of CFO change to the efficiency of investment of the company.The results showed that：（1）The change of CFO may improve the efficiency of investment；（2）the improve of investment efficiency lags behind the change of CFO.These findings expand the perspective of traditional research about company＇s executives change，it also enriched the study of existing research of senior executives change effects.

the governance of corporate；the change of CFO；the investment efficiency of company

F272

A

1672-0547（2015）02-0033-05

2015-02-19

章鐵生（1974-），男，安徽樅陽人，安徽工業(yè)大學商學院會計系教授，博士，研究方向：公司治理與企業(yè)融資，內(nèi)部控制；

胡云潔（1989-），女，安徽當涂人，安徽工業(yè)大學商學院會計學碩士研究生，研究方向：公司治理與企業(yè)投融資；

吳良海（1970-），男，安徽桐城人，安徽工業(yè)大學商學院會計系教授，博士，研究方向：公司治理與企業(yè)投融資。

國家社科基金項目（14BJY015）；安徽省高校省學術(shù)技術(shù)帶頭人培養(yǎng)項目。