市盈率中位數(shù)比平均數(shù)更客觀

李迅雷

大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價(jià)水平的高低，那么，創(chuàng)業(yè)板接近80倍的市盈率應(yīng)該屬于過高了吧，因?yàn)橹袊鴦?chuàng)業(yè)板市盈率水平已經(jīng)是美國納斯達(dá)克的3倍多。

其實(shí)，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認(rèn)的那樣便宜。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2015年1月20日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有12.6倍、上證A股的市盈率為19.8倍，但滬深A(yù)股主板市盈率的中位數(shù)為42.3倍（參見圖一）。

而根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率中位數(shù)分別為17倍和19.5倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有65%的股票市盈率高于30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近于零，中國市場利率起碼在5%以上。

中位數(shù)：比平均數(shù)更客觀

中位數(shù)比平均數(shù)更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個(gè)貧富差距大的社會(huì)里，大家經(jīng)常抱怨自己收入被統(tǒng)計(jì)局平均之后“提高”了一樣，而中位數(shù)則會(huì)告訴你所處的收入地位。

統(tǒng)計(jì)表明，A股市值規(guī)模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數(shù)的3.97%，但它們在2014年共實(shí)現(xiàn)A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權(quán)重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了;而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數(shù)就比較接近。

關(guān)注決定經(jīng)濟(jì)增速的長期因素

有人會(huì)辯解：盡管股市估值水平是不那么便宜，但中國經(jīng)濟(jì)還是向好，房地產(chǎn)行業(yè)有望重新回暖。中國經(jīng)濟(jì)真的有那么好嗎？半年前與半年后的股價(jià)當(dāng)然是出現(xiàn)了天翻地覆的變化，但有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以反映這半年內(nèi)有戲劇性的變化呢？

還是比較相信電量這一指標(biāo)，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字比較真實(shí)，不會(huì)造假。2014年全社會(huì)用電量同比增長3.8%，低于2013年3.7個(gè)百分點(diǎn)，這也是自2003年有這一數(shù)字公布以來的新低，當(dāng)然也低于次貸危機(jī)時(shí)的增速。如果說工業(yè)用電量增速的降低可以理解為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，那么，城鄉(xiāng)居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進(jìn)城農(nóng)民工的數(shù)量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。

因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩呢？當(dāng)然，官方強(qiáng)調(diào)是因?yàn)槿ツ晗奶觳粺帷⒖照{(diào)少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費(fèi)額負(fù)增長的因素，其中空調(diào)倒是唯一保持增長的大家電。

其實(shí)，我們更應(yīng)該關(guān)注決定經(jīng)濟(jì)增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲(chǔ)蓄率不可持續(xù)問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲(chǔ)蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨(dú)有的。如2014年固定資產(chǎn)投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今后6年我國名義GDP增速平均降至8%，固定資產(chǎn)投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產(chǎn)投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。

因此，高投資不可持續(xù)，在今后儲(chǔ)蓄率不斷下降的背景下，經(jīng)濟(jì)增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會(huì)接近GDP增速的水平，尤其是房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比還會(huì)不斷下降。

估值偏高與定價(jià)錯(cuò)誤現(xiàn)象將長期存在

記得1993年年初，筆者曾發(fā)表了未來股市的六大趨勢展望，當(dāng)初預(yù)言高估的市盈率會(huì)不斷走低，A股與B股會(huì)接軌，隨著股票存量規(guī)模的擴(kuò)大，投資者不再恐懼新股發(fā)行和市場擴(kuò)容，等等。如今看來，當(dāng)初過于理想化了。

迄今為止，個(gè)人投資者仍然主導(dǎo)市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價(jià)差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發(fā)行管制導(dǎo)致股票供給偏少，去年股權(quán)和債權(quán)融資占社會(huì)融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監(jiān)管部門兼有維護(hù)市場穩(wěn)定的職責(zé)，經(jīng)常在股市低迷時(shí)暫停股票發(fā)行，即便今后推行注冊制，估計(jì)發(fā)行規(guī)模也難隨意擴(kuò)大。

此外，由于A股是交易活躍的散戶主導(dǎo)的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實(shí)名列全球前茅;A股兩融業(yè)務(wù)開展時(shí)間也不長，但2014年的交易量占比已經(jīng)超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數(shù)的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動(dòng)性超好，流動(dòng)性好對(duì)股價(jià)有正向提升作用。而在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的成熟市場，小盤股往往不會(huì)得到分析師和機(jī)構(gòu)的青睞，流動(dòng)性很差，估值就會(huì)偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數(shù);可以預(yù)期，中國未來10年仍將是個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺(tái)灣地區(qū)的QFII已經(jīng)接近30%）。由于個(gè)人投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導(dǎo)致估值偏高和估值扭曲的現(xiàn)象長期存在。

對(duì)境內(nèi)公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價(jià)權(quán)的時(shí)期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規(guī)模高成長期，之后機(jī)構(gòu)投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。

據(jù)說2014年個(gè)人投資者的交易額占比進(jìn)一步上升至85%，這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)。機(jī)會(huì)來自于由于市場定價(jià)錯(cuò)誤產(chǎn)生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權(quán)等工具也為套利提供了便利;而挑戰(zhàn)則是機(jī)構(gòu)如何來適應(yīng)散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續(xù)下去。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>