福耀玻璃的三大“護城河”

雪球財經

在筆者看來，買入福耀玻璃（600660）就是買入了一張永續增長的“金邊債券”。首先，長期穩健的財務表現提供“本金”的安全性;其次，三大護城河保證的盈利性提供“付息”能力;最后，高效運營管理下的價值擴張提供“永續的增長”，三個因素構成了一張永續增長的金邊債券。

福耀玻璃在護城河、大型、知名、財務穩健、長期分紅及有效增長方面都非常符合格雷厄姆的價值投資法則。這次重點分析公司的三大“護城河”。

低成本是公司的第一護城河

按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%，為全球第二大汽車玻璃生產廠商，且是眾多競爭對手中唯一一家專注于汽車玻璃的公司。在行業中規模的領先使得公司在以下幾因素的共振下建立起了強大的低成本護城河：

①高產量及高產能利用率為公司建立起了固定資產的攤銷優勢，降低了單位生產成本。由于產量大，產能利用率高，相比一些小型的玻璃廠家來說，福耀能夠有效的通過將固定資產攤銷到更多的產品上來降低每單位產品的生產成本。從公司的披露數據來看，2011-2013年公司汽車玻璃及浮法玻璃的產能利用率均高于80%。

②高浮法玻璃自給率，降低次品損耗、額外材料用量等，有效降低汽車玻璃的生產成本。浮法玻璃的自給不但是可以使公司獲得浮法玻璃階段的利潤，更重要是可以保證浮法玻璃的產品質量，降低次品率，從而使得在生產汽車玻璃的時候減少額外的損耗。所以，公司力求保證浮法玻璃的高自給率，從歷史數據來看，浮法玻璃的自給率逐步提升，從2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄羅斯及美國的兩個在建基地也將配備相應的浮法玻璃生產線，可以看出公司戰略上仍然選擇高浮法玻璃自給率來鞏固成本及質量優勢。

③生產基地布局全面且合理，降低運送到配套廠家的物流成本和損耗成本。公司在全國8個城市擁有12個生產基地，覆蓋中國的所有汽車主要生產基地，并在美國及俄羅斯各在建一個生產基地，就近汽車整車生產基地可以有效降低物流成本和損耗成本，而公司在國內的生產基地布局數量遠遠高于競爭對手。在國內公司有在8個城市布局，而主要的幾個競爭對手旭硝子、板硝子、圣戈班及信義玻璃的生產基地布局城市都不足其一半。這使公司不但在成本方面，也在供貨的及時性方面超越競爭對手，增強客戶粘性，從而建立起了強大的競爭優勢。

第二護城河：高效的運營管理效率

除了在生產成本方面的優勢，公司在運營管理方面的優勢也很明顯，這是公司的又一大護城河。我以營業利潤來作為主要考核指標，公司與國內外幾大競爭對手來看，都具有較高的運營效率，除了保證低的生產成本外，還能保持穩健的期間費用，使得營業利潤率長期穩定地保持在高水平。最大的兩大國際競爭對手板硝子的汽車玻璃分部（因為板硝子還經營非玻璃業務）以及旭硝子的整個玻璃業務營業利潤率都非常低，旭硝子更是有虧損的情況。而國內的主要競爭對手信義玻璃于2013年的營業利潤率略高于福耀玻璃，但從2014年上半年的數據來看，信義玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然維持在20%以上，穩定性遠差福耀玻璃。高效的運營管理效率使得公司在成本方面控制帶來的利潤能成功地留在股東手里。

第三大護城河：配套客戶粘性強

公司在生產基地布局的優勢及強大的同步配套研發實力使得公司可以向汽車生產商實現即時供貨的服務，并且可以節約物流成本及損耗，另外公司產品的質量可靠性較高，獲得全球四大車系的認可，并多次獲得如通用、克萊斯勒這樣的大型車企頒發榮譽獎項。這保證了公司與客戶的長期信任的合作關系。公司與全球產量前二十以及國內產量前十的汽車廠商都建立了長期穩定的配套關系，并且公司的前十大客戶與公司平均保持了10年以上的合作關系。大型配套客戶很難放棄福耀去更換另一個沒有合作關系的玻璃廠商，這樣大型車企與公司的穩定的合作關系將對潛在競爭對手形成較強的威懾力。

未來盈利增長的三大看點

看點一：海外配套占比提升。公司目前出口銷售約占總收入的33%，而出口銷售中有85%為配套客戶，在整個海外汽車玻璃配套市場公司的市占率僅為4%。公司將從過去的出口模式改變為海外建基地的模式進行國際市場擴張。公司計劃在俄羅斯及美國各建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地，兩個基地在2015-2016年底陸續投入生產。截止2013年底公司產能為9660萬平米，2420萬平米的海外產能基地新建占現有產能約為25%，顯示了公司海外建廠模式擴張的步伐開始。我們認為整個海外市場的想象力空間是非常巨大的，公司目前在海外配套占比僅有4%的市場份額，假設公司市場份額提高1倍，市場占有率也僅為8%，但這已經可以驅動公司的收入增長約為30%。

看點二：發力國內售后市場。國內售后市場公司市場占有率低于30%，對公司收入貢獻不足3%，主要原因是整個售后市場發展規范化不強，有很多假冒劣質產品在售，隨著市場規范化的提升，公司作為龍頭一線品牌有望提升售后市場占有率，貢獻公司國內市場的增速。

看點三：提升高附加值產品占比。公司除了在量上準備國際化擴張外，也準備在價上進行改進，增加高附加值產品的占比。公司已經投入生產的高附加值產品包括：包邊玻璃、全景天窗玻璃、抬頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。正在研發的高附加值產品包擴：具有除霧、除霜功能的鍍膜加熱玻璃，可接收多頻點無線信號的鍍膜天線玻璃，可在玻璃上組合有源天線從而滿足不同頻點信號的強度的有源天線玻璃，具有光線控制功能的調光玻璃及具有更強反射紅外線功能和超級防紫外線功能的玻璃。<Z：＼1325＼結束符.jpg>