從上市公司財務視角來透視我國當前實體經濟形勢

趙治綱

摘要：中央經濟工作會議對2014年經濟增長提出了“通過提高經濟發展質量和效益，促進經濟持續健康發展，實現不會帶來后遺癥的增長速度”的要求。當前我國實體經濟資本回報率處于一個什么水平？影響我國實體經濟利盈利惡化的關鍵因素發生了什么變化？金融業和實體經濟是否在協調發展？此外，當前我國實體經濟資產負債率水平到底有多高？資產負債率是否超過了債務風險預警的警戒線？本文將通過對資本市場所有非金融業上市公司（我們將其視同“實體經濟”）作為總體樣本來進行研究，通過深入分析非金融類上市公司近5年來核心財務指標狀況，探討上述問題。

關鍵詞：上市公司 財務視角 實體經濟形勢

我們分析的非金融業上市公司樣本總數為2445家，金融業上市公司樣本總數為42家，銀行業上市公司樣本總數為16家，并將2009年至2013年連續5年作為核心財務指標的分析視角。

一、實體經濟資本回報率持續下滑，盈利堪憂

（一）非金融業上市公司資本回報率分析

通過對非金融業上市公司2009年至2013年連續5年資本回報率指標進行分析，自2008年金融危機以來，隨著財政4萬億投資的拉動，資本回報率從2009年的7.09%上升到了2010年的8.72%，但是，從2010年到2013年，資本回報率出現了連續下降，從2010年的8.72%下降到了2013年的5.81%。

通過圖1說明我國非金融業上市公司近年來資本回報率顯著下降，從下降的原因來看，主要還是非金融業上市公司凈利潤近年來沒有增長，而這些公司投入的資本卻在不斷增長。

（二）資本回報率與資本成本率比較分析

從實現可持續發展的角度而言，企業每年的資本回報率應高于其資本成本率，并且企業的資本溢價率（即：資本回報率超出資本成本率的差額）越高，則企業創造的價值越高，可持續發展能力越強。反之，則企業創造價值較低甚至不創造價值，可持續發展的風險越來越大。

從圖2可以看出，非金融業上市公司資本回報率2012年和2013年連續2年低于資本成本率（央行公布的1年期貸款基準利率，年內加息的則按月加權計算），說明這些企業資本回報率跟不上資本的融資成本。這也從側面說明，當前我國實體經濟的資本盈利能力越來越差，實體經濟的可持續發展能力不足。

二、實體經濟資產負債率持續上升、債務風險高企

通常而言，資產負債率指標反映了企業的財務杠桿水平和財務風險程度。從債權人角度來看，企業的資產負債率越低越好；從股東角度來看，希望企業的資產負債率保持在合理水平，并且當企業資本回報率高于資本成本率時，希望企業資產負債率處于較高水平；從宏觀角度來看，實體經濟的債務水平應控制在一個合理的范圍。通常而言，實體經濟的資產負債率應控制在60%以下，突破60%則預示著實體經濟債務風險過高，應進行風險警示。

（一）非金融業上市公司資產負債率分析

從圖3可以看出，非金融業上市公司資產負債率指標連續5年上升，說明從2009年開始，非金融業上市公司整體負債水平很高且在不斷上升。如果將60%作為資產負債率的警戒線，則2011年非金融業上市公司資產負債率已經接近警戒線，2012年和2013年連續2年超出了警戒水平。這也充分說明當前我國實體經濟在“高杠桿率”（杠桿率即負債與資本的比率）運營、財務風險日益嚴重。

（二）融資額分析

我們將非金融業上市公司的借款額和應付債券額即應付融資余額來分析其每年末的融資額規模。從圖4可以看出，非金融業上市公司的融資額連續5年在增長，且年末融資余額從2009年的4.3萬億上升到了2013年的8.5萬億，5年間增長了將近1倍。

通過對非金融業上市公司資產負債率和融資規模指標的分析，從側面反映出當前我國實體經濟資產負債率水平過高，靠大規模融資推動企業資產增長，維持企業日常經營。如何控制和防范當前我國實體經濟日益嚴重的債務風險也就顯得尤為迫切。

三、實體經濟與金融業盈利關系惡化、利潤回流銀行

（一）非金融業與金融業上市公司凈利潤年度對比分析

我們分析的金融業上市公司樣本總數為42家上市公司，包括銀行、證券、保險、信托等上市公司，銀行業上市公司16家。金融應該為我國實體經濟健康發展和轉型發展服務，然而，近年來16家上市銀行和金融業上市公司凈利潤占比快速上升，2012年和2013年16家上市銀行凈利潤占比均超過了50%，說明當前我國銀行業已經在阻礙實體經濟的發展。

銀行業凈利潤占比=上市銀行凈利潤/（上市銀行凈利潤+非金融業上市公司凈利潤）

表1從側面說明當前我國實體經濟高杠桿運營、利息高，從而導致利潤微薄、盈利能力逐年下降，而銀行業則依然依靠傳統的存貸款業務的繼續擴張獲取了高額的利潤。這也說明當前我國實體經濟在替銀行打工。

（二）非金融業與金融業上市公司凈利潤季度對比分析

從表2可以看出，2014年1季度16家上市銀行凈利潤與非金融業上市公司相比，占比高達58%。此外，通常前三個季度金融業和銀行業凈利潤與非金融業上市公司相比，占比均高于50%，尤其是每年的1季度，上市銀行開始大規模發放貸款，上市銀行獲取的利息收入就多，1季度其利潤占比就最高。

四、扶持和發展我國實體經濟的對策

通過上述分析研究，說明當前我國實體經濟總體表現為：資本回報率指標持續惡化、資產負債率持續上升、銀行業不斷擠占實體經濟利潤。對于當前我國實體經濟出現上述的嚴重困難，我們提出如下幾個方面的對策：

（一）綜合運用針對性的財稅政策來提振實體經濟

我們認為，提振實體經濟的舉措應從宏觀和微觀兩個方面來考慮。宏觀方面，應綜合運用財政、貨幣、金融等政策來引導好經濟增長方式的轉變，解決好實體經濟的結構性優化；微觀方面，要通過降息、發債、注資等各種途徑來改善我國實體企業的資產負債表，從源頭上控制實體企業的杠桿率水平，降低實體企業對債務的過度依賴。

當然，財稅政策的運用應更具針對性，更多地向應該鼓勵發展的產業、企業傾斜。比如：對企業因產業轉型、產品結構調整而進行的重組、資產處置等進行減稅甚至免稅；對企業當年新增的科研投入在審核后給予更高標準的稅前加計抵扣（如提高到200%）。

（二）盡快建立實體經濟債務風險監測預警體系，有效控制債務風險

通過前述分析，當前我國實體經濟資產負債率指標和整體負債水平嚴重偏高。為了及時揭示和預測我國實體經濟的債務風險，政府相關部門應盡快制定總體和分行業的債務風險監測預警體系。定期發布我國實體經濟整體和主要行業的債務風險水平，對過高的資產負債率（如：實體經濟整體高于60%）進行及時報警和實施管控。

如果我國實體經濟發展未真正實現從“投資拉動”向“技術和管理驅動”的全面轉型，依然高度依賴銀行貸款來實現粗放式的規模發展，則可以預計，未來幾年我國實體經濟的債務風險依然會高企。因此，盡快制定我國實體經濟的債務風險監測預警體系，定期和及時跟蹤分析我國實體經濟的債務風險，對實現我國實體經濟債務風險可控和可持續發展意義重大。

（三）積極推動實體經濟與金融業的協調發展

在前述的分析中，2012年和2013年16家上市銀行的凈利潤占比均超過了50%，說明了我國實體經濟的利潤大部分以利息的形式回流到了銀行，銀行業和實體經濟的盈利關系已經惡化到了一個“臨界值”，這種畸形的盈利關系如果持續下去，將嚴重影響到我國實體經濟和金融業的持續和健康發展。

要實現我國經濟持續、穩定和健康的發展，必須處理好金融業發展與實體經濟的關系，建立起與實體經濟協調發展的現代金融體系，并將金融資源更多地引導到服務實體經濟上來，金融業過度發展反會嚴重損害實體經濟的發展。

如果實體經濟的盈利持續惡化，資本回報率低于資本成本率，則長期來看，銀行業的利潤也就無從談起。如果實體企業的利潤到了不足以償還銀行利息的地步，銀行則必然會發生不良債權，長期來看，銀行業的信貸風險和盈利能力也將惡化。因此，我們認為，一方面中央應持續推進金融業的市場化改革，進一步發揮金融優化資源配置的作用，同時也應通過金融業的改革來支持實體經濟的盈利提升和推動實體經濟轉型發展。

（作者單位：財政部財政科學研究所）