優先股：股票界的“英國王室”

英國王室“統而不治”，放棄實質權力獲得象征地位，同時開支也由英國納稅人來承擔，優先股也有點同樣的味道。

相比普通股而言，優先股一般都會放棄表決權，其中最重要的是對公司治理不享有表決權，同時也放棄獲得隨企業經營情況變動的溢價權利；在放棄這些權利的同時，優先股則獲得了每年約定派息額和高于普通股的清算優先權。固定派息，使得優先股和債券頗為類似，但是債券一般有期限，除了按約定收息外，到期還會一次性拿回本金，而優先股一旦出資，就再也不能主動撤資。

一、優先股的本質特征

（一）優先股的主要特征

1.股息分派優先于普通股股東。優先股股息率可以是事先約定的固定股息率，也可以是浮動股息率。

2.優先清償公司剩余財產。公司進行清算時，優先股剩余財產分配權后于債券，優先于普通股。

3.優先股表決權受到限制。絕大多數優先股無投票權，但是當不能支付股息時，優先股股東可以獲得投票權。

（二）優先股與普通股、債券的異同

相對于普通股而言，優先股股東一般不享有公司的經營參與權，且其收益是固定的，在公司盈余和剩余財產的分配上享有優先權。相對于債券而言，優先股屬于權益資本，發行優先股融資的公司可以獲得比純負債融資更高的資產信用等級（見表1）。優先股的不利之處在于，發行債券融資的成本（利息支出）在稅前扣除，而發行優先股的股息支出在稅后。

（三）優先股的分類

考慮到跨期、可轉換性、復合性及可逆性等因素，優先股的所有權有不同的特點，由此優先股也大體有如表2的分類：

二、優先股的主要作用

（一）優先股是企業在不稀釋企業控制權前提下直接融資的重要工具

如上所述，因為優先股一般沒有表決權，所以發行優先股一般不會導致企業控制權的稀釋。同時，由于優先股融資成本雖然較普通股要高，但比債務融資低很多，這個特點使得優先股在一些普通股股市遭遇嚴重扭曲的經濟體有很強的比較優勢。目前，我國的普通股股市遭遇一些長期積累的嚴重問題，這使得其資金融通功能受到很大限制，長期熊市，一些有強烈資金需求的優質企業很難實現其融資愿望。隨著優先股的推行，一些優質企業將獲得難得的融資機遇。

（二）優先股可以為優秀企業開展并購重組提供不可替代的利器

美國近代史上兩次大規模的并購浪潮中，優先股都厥功至偉。在十九世紀末二十世紀初的第一次并購浪潮中，作為一種有效的并購融資渠道，優先股被廣泛應用于推動美國經濟重組，1928年優先股的發行量在全部證券融資總額中占比達到空前的20%。二十世紀80年代的第二次并購浪潮中，優先股再次展現其作為并購重組融資重要途徑的優勢，其中工業企業發行優先股的37%、金融業發行優先股的39%都直接用于兼并收購，而基建行業發行優先股的43%為購置長期資產。

進入“十二五”以來，產業整合被提到國家戰略高度，并購市場規模增速空前。2013年國內并購市場涉及并購金額達5779億元，同比增長84%，涉及并購案例1232起，較2012年增加241起。國內產業整合的大背景決定了我國并購市場將繼續穩定增長，而優先股作為并購融資中有利的工具將得到廣泛應用，國外經驗也證明優先股在并購中的應用空間非常廣闊。

國家政策對于并購支持力度持續加大。近年來政府各部門多次出臺文件支持并購市場，在簡化審批、加強金融支持以及完善稅收政策層面鼓勵企業并購。2013年10月證監會對上市企業并購實行分道審核制，對于鼓勵并購行業簡化審批流程。2014年3月國務院發布《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，明確提出支持企業通過并購重組壓縮過剩產能、淘汰落后產能、促進產業升級。2014年5月國務院發布資本市場新國九條《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，意見中提出鼓勵市場化并購重組，充分發揮資本市場在企業并購重組中的作用，豐富并購支付方式。參照國外企業并購中對于優先股的成熟應用，國內優先股也將在多重政策支持下發揮獨特作用。

在政策扶持下，國內過剩產能的淘汰以及高端產業的升級步伐也將加快，并購市場空間會以規模空前且狀態持續的姿態展現出來，監管層選擇在這個時點推出優先股試點，國內經濟轉型和金融市場發展可實現雙贏，相互促進、相互激發。

（三）優先股將為金融當局實施宏觀調控提供新的便利

抗通脹的同時必須防滯脹，這是中國式抗通脹的難題，而最大的難題在于：如何做到既能收回市場多余的流動性，同時又不傷害或少傷害那些真正需要發展擴張的好企業，切實防范滯脹風險。也就是說，既要貫徹中央的各項宏觀調控決策，對全社會的資金面進行適度緊縮，同時還要“網開一面”，讓該發展、該擴張的企業不能“斷糧”，對有些創新型企業還要格外扶持。

優先股的最大好處是變社會閑散游資為固定資產投資，變短期炒作性資金為中長期生產型投資。因此，它是管住流動性的一個“資金池”，最適合抗通脹，管理流動性。而在當前，則是實現經濟軟著陸、避免發生滯脹風險的最好辦法。

優先股的法律界定通常是不可以上市流通的，是對流動性的長期“鎖定”，較為“死性”。由于優先股與普通股之間存在不可轉換的“鴻溝”，因此有時候吸收社會流動性的效果不好，達不到快速大量——由于很多資金不希望被長期鎖定，希望優先股更具靈活性，因此，過于嚴格的優先股制度不利于發行方，不利于股民，也不利于宏觀調控。在西方國家的實踐中，為了使優先股具有更廣大的市場適應性，滿足更廣大的投資者群體，可以事前明確發行優先股的企業要在一定年限內逐步收回優先股，這使得廣大投資者群體可以事前鎖定投資時間的預期，安排未來的資金投向。而為了讓優先股更具短期內調節社會流動性的靈活功能，少數國家還允許一些發行優先股的企業在特定時期發行一定數量的“可轉換優先股”。即在發行時事前規定優先股轉為普通股的具體條件和未來上市價格。很明顯，由于可轉換優先股具有了未來轉化為普通股的附加權利，因此發行的受歡迎程度遠遠高于一般的優先股。這既有利于好企業迅速地籌集資金，更有利于宏觀經濟對流動性松緊度的短期調控。由于可轉換優先股具有短期內極大地吸收社會流動性的優勢，當我們面臨高通脹環境同時又預期未來通貨膨脹環境會回歸穩定，且股市擴容壓力相對較輕時，就可以適當多安排一些好企業發行可轉換優先股，在短期內一下子收回更多的流動性，抑制流動性泛濫局面。反之，當我們認為市場流動性適度，則可以控制可轉換優先股的發行規模，減少未來對股市的沖擊力。endprint

當然，優先股還有一個重要的特點就是不參與公司的經營決策，在次貸危機時優先股的這一特點在美國發揮了重大作用，美國政府在救助AIG時，為了避免國有化后的行政干預，國家股東只體現國家投入資金的成本，而不干預公司的私人治理結構，避免了國家資本干預企業經營，從而優先股發揮了獨特的作用，避免了“國進民退”的危害。

三、優先股在國際范圍內的發展及其啟示

從國際經驗看，優先股在各領域的具體應用模式都已成熟。優先股本身兼具股票與債券的特性決定其應用領域的廣泛性。優先股在企業補充資本金及并購融資方面應用非常廣泛，同時由于優先股產品設計具有較大的彈性，其在解決創業企業與投資者的信息不對稱方面也具有顯著優勢，使得優先股在創業企業融資中被廣泛使用。

（一）美國的優先股發展

美國優先股起源于十九世紀鐵路、運河項目建設。美國的優先股起源于1836年馬里蘭州鐵路與運河建設項目，在項目經營面臨較大資金壓力、股權融資與債券融資均受影響的情況下，馬里蘭州政府以優先股的方式向項目投入資金解決項目的融資問題。馬里蘭州政府在認購股份的三年后每年將得到6%的紅利，同時州政府放棄選舉董事的權利，優先股在美國誕生。

金融業逐步成為優先股發行主要行業。在美國優先股發展的歷史中，曾經很長一段時間內，公用事業部門都是優先股發行的主要部門，占到每年優先股發行規模總量的50%以上。1985年開始金融類公司取代公用事業部門成為優先股的主要發行部門。由于永久性優先股可以作為一級資本，這對于金融企業提升資本充足率非常具有吸引力。特別是在金融危機期間，美國政府動用2500億美元購買花旗、摩根等9家銀行的優先股穩定金融市場，進一步鞏固金融業在優先股發行領域的主導地位。

美國優先股存量規模占股市總市值3.2%，占債券總值1.7%，行業分布上以金融業為主。2013年底美國優先股共計發行次數達11550次，累積規模達2.28萬億美元，存量規模為6908億美元，分別占股市以及債市總規模的3.2%、1.7%，在美國金融工具多元化的背景下，優先股仍是至關重要的融資工具。美國優先股發行的行業分布上以金融業為主，存量優先股中金融業的規模和數量分別占67.30%和48.62%，均居各行業第一。

從美國的經驗判斷，優先股在國內銀行業、房地產業、電力行業以及產能過剩行業中具有很大的發行空間。隨著國內金融業監管的加強，國內銀行業將在較長一段時間內面臨資本金不足的壓力，優先股作為目前銀行業補充一級資本的唯一工具，將在銀行業得到充分利用。同時在其他面臨融資壓力的行業，比如房地產業、產能過剩的行業以及電力行業，優先股都有很大發行空間。

（二）香港優先股市場發展

香港優先股發行更多體現出明顯的多元化特征。香港是目前世界上少數幾個對金融業實行混業經營、分業監管的地區。目前對金融業監管的主要機構有金融管理局、證券及期貨事務監察委員會、保險監理處以及強制性公積金計劃管理局，整體而言其對金融業的監管相較大陸寬松，這也決定了香港金融業對于用優先股補充資本金的需求不如美國強烈。香港的優先股市場更多的是由市場上公司自發的融資需求主導的，在優先股的發展形態上也和美國體現了較大差異性。

截至2014年3月底，香港上市公司中有優先股存續的上市公司家數為46家，發行優先股股份數為651億股，占到46家優先股發行企業所發行普通股數量的37%。

香港優先股市場發行企業的行業分布非常廣泛。香港市場上共有26個行業的公司涉及發行優先股。原材料行業為優先股發行公司最多的行業，共有5家公司發行，地產行業、農產品行業、一般金屬及礦石行業、軟件服務行業、酒店和休閑設施行業中都有3家公司發行優先股，而大部分行業中都只有1至2家公司發行優先股。

以并購融資為目的發行的優先股占總發行規模的半壁江山。在發行目的上，香港再次體現出與美國市場的差異，其中以收購為目的發行的優先股占到總量的50%，以重組為目的發行的優先股占總量的6%。

香港在并購、融資市場上對優先股的應用對處于轉型期淘汰落后產能和產業整合的大陸具有很強的借鑒意義，優先股也將推動中國的產業升級與經濟轉型。endprint