優先股背景下企業融資的新機遇

一、優先股的發行將為銀行業擴張提供新機遇

并非所有上市公司都適合發行優先股。一方面，從優先股投資者角度來說，由于他們追求比投資普通股更低的風險，比投資債券更高的收益率，所以就要求優先股發行公司必須是經營業績穩定、現金流量好的企業。另一方面，從優先股發行公司角度來說，通常只有資金需求量大并且對權益資本有硬約束的公司才更有動力去發行優先股。符合上述條件的公司并不多，其中大多是金融機構。2013年上半年，美國68%優先股是由金融機構發行。按照這一標準，我國目前適合發行優先股的公司主要是一些大盤藍籌公司，其中需要不斷融資滿足資本充足率要求，同時投資回報率較高，而且本身現金流就沒有問題的上市銀行最為適合。

對于我國商業銀行改革來說，優先股的推出對于豐富商業銀行資本補充渠道、發揮危機救助功能、完善公司控股權結構具有重要意義。

（一）作為資本工具，豐富商業銀行資本補充渠道

優先股具有融資功能。對于商業銀行來說，優先股是重要的資本補充工具。隨著巴塞爾Ⅲ在我國的穩步推進，在今年實施的《資本管理辦法》中，將核心一級資本和一級資本工具進行了區分，并且為一級資本工具預留了1%的空間。一般來說，一級資本工具可以包括：可轉股的一級資本工具、可減記一級資本工具和優先股等。2008年金融危機后，國際銀行業越來越多地將優先股作為一級資本工具使用。

目前，我國商業銀行一級資本主要由核心一級資本構成，即主要由普通股和留存資本來實現。單一的一級資本構成存在兩方面的隱患：一是對股票市場帶來重大壓力。近五年，我國商業銀行資產規模年平均增長率達20%，資本消耗年平均增長則高達25.8%，商業銀行通過外源性融資方式補充資本約1.33萬億元。據測算，在不存在外源融資的情況下，如果商業銀行保持過去五年的平均增長速度，分紅比例為40%，利潤年均增長率同樣為20%，則我國商業銀行則將于2014年出現資本缺口達4000億元，2015年將達1萬億元。如果上述資本缺口完全由發行普通股來彌補，則必將給我國股票市場帶來巨大壓力。另一方面，普通股融資成本較高。作為我國商業銀行資本補充工具的主導，普通股融資成本普遍高于其他一級資本和二級資本工具。據測算，我國大型商業銀行普通股融資成本大致分布于12%-15%之間，遠超國內銀行發行的次級債和混合資本債券等二級資本補充工具的票面利率。高資本對應的高成本，影響資本補充的可持續性。因此，利用優先股，大力拓展資本補充渠道對銀行業來說至關重要。

（二）作為危機救助工具，有助于迅速穩定金融市場，恢復金融體系功能，防范風險擴散

優先股除了作為商業銀行日常資本補充渠道以外，還可以作為危機發生后對商業銀行的救助手段。2008年全球金融危機爆發后，優先股作為一種特殊的注資方式，在危機爆發和蔓延階段，成為實施金融救援計劃的主要金融工具。2008年10月，美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優先股。這一措施，對于維持美國金融體系功能，避免危機進一步蔓延，保持市場信心發揮了重要作用。

同其他救助手段相比，政府采用優先股形式注資金融機構，對金融機構，可以提升金融機構的資本充足率，在金融市場幾近陷于崩潰的情況下，緩解金融機構的融資壓力，避免風險的進一步擴散；對政府來說，通過優先股形式注資陷入困境的金融機構，不僅能獲得豐厚的優先股股息，還可以避免干涉金融機構的內部經營，破壞金融機構的經營自主性。

利用優先股作為危機救助工具，對于我國商業銀行金融安全網的構建來說，同樣具有重要意義。我國過去對商業銀行的救助主要通過政府普通股注資或中央銀行再貸款來進行。這兩種救助方式不僅會極大改變商業銀行控制權結構，進一步惡化國有股權一股獨大，而且難以對商業銀行經營形成有效約束。政府利用優先股注資可以有效避免上述情況，一方面可以在金融市場崩潰時，在不改變商業銀行控制權結構的前提下解決商業銀行資本困境；另一方面優先股股息不僅可以保證政府注資的收益，而且可以對商業銀行經營形成約束，緩解道德風險。

當然，我們還要意識到，利用優先股進行危機救助并非可以適用于所有陷入融資困境的商業銀行。這種方式僅適用于那些因為金融市場崩潰而導致融資困難、但銀行資產質量沒有顯著惡化、未陷入破產境地的商業銀行。

（三）商業銀行發行優先股，有助于完善公司控制權結構

優先股不具有如普通股一樣的表決權，對既有商業銀行公司控制權沒有影響，這也是美國在金融危機中采用優先股對金融機構進行注資的重要原因之一。對于我國商業銀行來說，優先股同樣具有功能。隨著商業銀行資產規模的擴張，商業銀行需要越來越多的一級資本，如果僅依靠發行普通股來補充，那么商業銀行控股股東需要不斷追加投資才能保持控股地位，這對希望保持控股地位的股東，尤其是國有股東是一種負擔。發行優先股融資則有助于商業銀行控股股東保持控股地位。

除此之外，優先股成為商業銀行的類別股份之一，可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾。將商業銀行部分國有股轉為優先股，一方面能使國家獲得豐厚的股息收入，另一方面可以減少國家對公司日常經營的干預，再輔之以特定條件下的投票權恢復制度，確保國家在銀行經營上對某些重大經營事項的決策權，既有助于維護金融安全，也有助于國有資產的保值增值。

二、優先股為實現國有企業混合所有制改革提供了一種途徑

由于優先股自身的優勢，對于在鐵路、石油、城建、橋梁、道路等行業推進混合所有制改革意義重大。這些行業資金需求大、投資周期長，過去靠國有商業銀行貸款支持，帶來政府債務增加等問題。但這些行業很多企業具有優質資產和良好信譽。所以，在發行優先股方面具有較大的優勢。而投資者也可以在支持國家基礎設施建設的同時，分享這些資產在長期中帶來的穩定收益，可謂一舉兩得。

例如：2014年，鐵路建設計劃投資6300億元，鐵路債務已突破3萬億元，建設投資延續過去靠銀行貸款、發行債券以及每年幾百億元的鐵路建設基金難以持續。必須改革投融資體制，以金融創新、制度創新來融通資金。由于鐵路建設投資大、回收期長、不確定性高，采用優先股來吸引社會資本投資不失為一個適宜的制度安排。endprint

由于鐵路建設、運營領域的企業中上市企業并不多，發行的優先股可考慮到“新三板”或區域股權柜臺市場進行流通轉讓。不但增加了優先股的流動性，分散了風險，而且充實了場外交易市場，對于多層次資本市場的發育和發展將起到推動作用。此外，地方或全國的養老金、社保基金、企業年金甚至保險資金都是追求長期投資和價值投資的大體量資金，優先股相比普通股對它們有更強的吸引力。

優先股因為在企業管理權和表決權方面受限，一般不可直接參與鐵路企業的運營與管理，也不改變現有股權結構。鐵路建設和運營具有專業性和獨立性，需要專業的管理團隊來運作。相比普通股融資，優先股避免了新增股東對原有股權結構和管理層以及股東會表決權的沖擊和影響，有利于鐵路運營的穩定性和安全性，將是漸進的、成本較小的戰略選擇。同樣，由于不改變國有控股地位，將部分鐵路債務在自愿基礎上轉換為優先股，既減輕了鐵路債務負擔，又保證了債權人穩定回報，還可分享我國鐵路行業發展潛力，不但實現了股權主體多元化，也彰顯了鐵路建設運營的公共屬性。

此外，受全球范圍日益高漲的頁巖氣革命的鼓勵和中國能源短缺的現狀及豐富的潛藏量，中國政府和企業堅定了頁巖氣探測開采的決心。這使得這一領域的資金需要迅速增加，但龐大的資金需求和中石化、中石油等國有大型企業資金偏緊的尷尬，無疑加重中國頁巖氣開采負擔。鑒于這一現狀，政府決定放開頁巖氣探測開采領域，允許民資進入，但限于頁巖氣探測開采領域奇高的進入門檻和高風險，民營企業很少愿意挺進。

而優先股的發展將為這一領域帶來曙光，頁巖氣探測雖然探測開發難度不小，但未來前景可期。如果中石油、中石化發行優先股用于頁巖氣探測開發，籌到足夠數額的資金并非難事。

三、優先股給寒冬中的光伏企業一絲暖意

光伏企業經過一段時間的調整，同時伴隨政府扶持政策的出臺，已經開始回暖。但上下游企業的情況分化嚴重，上游的光伏制造業積累的庫存仍然有待消化，加上國際市場的被動局面，未來不確定性很大；而下游的光伏電站投資則要穩定的多，國內曾有眾多的分析師、研究機構都基于國內的補貼電價水平、現有的電站投資水平等，對國內光伏電站投資的回報率進行了測算分析，結果顯示光伏電站投資的項目回報率基本能到10%，資本金回報率甚至可以超過15%。

在當前的回暖期，光伏企業的資金回流是緩慢的，在這種情況之下，優先股的出現無疑讓光伏企業眼前一亮。一些優質光伏企業雖然遭遇了產業寒冬，但未來前景仍然是值得期待的，如果能夠發行優先股，還是可以籌集到資金的。然而，《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的一些規定卻為此增添了一些不確定性。“意見”規定：優先股發行企業要“過去三年連續贏利”。眾所周知，過去三年全球光伏產業處于殘酷的整合之中，企業無不嚴重虧損。這意味著，光伏企業要想借用優先股融資還需兩年時間。但總而言之，還是給優質光伏企業帶來一絲暖意。

四、優先股制度與創業企業打開一扇新窗口

在美國，風險投資支持的創業企業最為集中地使用了優先股。一項實證研究顯示，95%的此類融資采納可轉換優先股作為工具。而另有實證研究表明，在美國，只有大約10%的公眾公司發行可轉換優先股。優先股的特性在創業企業中得到了最充分的表達。

回應投資者需求、打破標準的投融資關系成為創業企業獲取融資的客觀需要。創業企業缺乏公開市場的融資渠道，因為它以不確定性、高風險性為特征，企業家的創意有可能會帶來高額收益，也有可能被市場證明一文不值。創業者亟需資金將創意轉化為產品來證明其市場效益。將創業者與投資者結合起來的機制也一定不同于成熟企業在公開市場展開的融資，它必須足夠靈活以服務于投融資雙方的權利義務設計，而優先股的靈活性可以提供普通股所不具有的優勢。

隨著中國創業環境的持續改進，未來會有更多的人參與創業。而優先股制度的發展將為創業企業的成長發展提供新的便利。endprint