財(cái)務(wù)杠桿透視下的償債能力分析及應(yīng)對(duì)策略——以中天城投為例

○邵四通

（貴州理工學(xué)院 貴州 貴陽(yáng) 550003）

一、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的理論分析

1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿是指在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而引起普通股每股收益更大變動(dòng)的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿的大小一般通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用公式表示為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=每股收益變化的百分比/息稅前利潤(rùn)變化的百分比

實(shí)際應(yīng)用中，常用如下公式計(jì)算：

其中：DFL表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EBIT表示息稅前利潤(rùn)；I表示利息；PD表示優(yōu)先股股利；T表示所得稅稅率。

從中可以看出，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與息稅前利潤(rùn)負(fù)相關(guān)，與利息正相關(guān)。在其他因素不變的條件下，企業(yè)負(fù)擔(dān)的利息越多，流動(dòng)負(fù)債越大，負(fù)債總額也隨之上升。換言之，負(fù)債總額與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映的是股東每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的敏感程度。也就是說(shuō)，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，股東收益會(huì)以更大的幅度下降，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人利益受到威脅。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越明顯，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。

2、相關(guān)指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響

（1）資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%-負(fù)債總額/（負(fù)債總額+所有者權(quán)益）-1/（1+所有者權(quán)益/負(fù)債總額）。從公式中可以看出，當(dāng)企業(yè)的所有者權(quán)益不變時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率提高，負(fù)債相應(yīng)增加，而負(fù)債與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)，因而，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也提高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大；反之則反之。資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)。

二、樣本選擇及指標(biāo)選取

本文選取的樣本是中天城投A股2009—2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中天城投2009—2013年年報(bào)。指標(biāo)分析時(shí)，本文選取了與財(cái)務(wù)杠桿密切相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

本研究均基于以下假設(shè)：中天城投的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠；財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿獨(dú)立發(fā)揮作用；中天城投追求的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化。

三、中天城投財(cái)務(wù)杠桿分析

1、中天城投財(cái)務(wù)狀況

根據(jù)中天城投2009—2013年的年報(bào)，計(jì)算出相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)值（見表1）。

從表1可以看出：一是中天城投近五年的資產(chǎn)負(fù)債率較高，尤其是近兩年其資產(chǎn)負(fù)債率竟達(dá)到80%以上。二是中天城投總資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率卻逐年上升。2011年中天城投凈資產(chǎn)收益率達(dá)到26.89%，這比同行業(yè)的其他公司要高很多。根據(jù)“總資產(chǎn)收益率=凈資產(chǎn)收益率×凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重=凈資產(chǎn)收益率×（1-負(fù)債比重）”不難看出，在總資產(chǎn)收益率下降的趨勢(shì)下，要提高凈資產(chǎn)收益率唯有加大負(fù)債比重。雖然中天城投的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不大，但其近幾年資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的上升，都表明中天城投的負(fù)債規(guī)模在加大。三是中天城投近五年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總體維持在1.0左右，且變化幅度不大。這表明中天城投舉債經(jīng)營(yíng)的規(guī)模不大，其產(chǎn)生的利息費(fèi)用相對(duì)于息稅前利潤(rùn)而言影響不夠大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

表1 中天城投2009—2013年部分財(cái)務(wù)指標(biāo)

2、中天城投財(cái)務(wù)杠桿的異常性

一般而言，除金融業(yè)和航空業(yè)以外，多數(shù)企業(yè)的合理負(fù)債率水平在50%左右。房地產(chǎn)行業(yè)由于在前期需投入較多的資金，其資產(chǎn)負(fù)債率正常范圍在60%～70%之間，如果超過(guò)80%，負(fù)債率比例過(guò)高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。

從表1可以看出，中天城投資產(chǎn)負(fù)債率已接近80%，由此推導(dǎo)中天城投財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)該很大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增加而降低。但是，即使在2013年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89.97%時(shí)，中天城投財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也只有1.156，總資產(chǎn)收益率相較于2009年下降6.556%。也就是說(shuō)中天城投雖然負(fù)債規(guī)模大，但其為此支付的代價(jià)卻很小，即債務(wù)所產(chǎn)生的利息費(fèi)用對(duì)息稅前利潤(rùn)幾乎沒(méi)什么影響。是什么因素造成這種異常現(xiàn)象（高資產(chǎn)負(fù)債率，低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，低總資產(chǎn)收益率）存在的呢？

3、異常現(xiàn)象的成因

（1）預(yù)收賬款所占比重大。通過(guò)分析中天城投的資本結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)其負(fù)債中預(yù)收賬款所占的比例較大（見表2）。

表2 中天城投2009—2013年部分?jǐn)?shù)據(jù)分析

由表2可以看出，2009年以來(lái)，中天城投預(yù)收賬款逐年上升，占負(fù)債總額的比重也逐年上升。“預(yù)收賬款”雖然屬于負(fù)債類科目，但并不是真正意義上的負(fù)債。剔除預(yù)收賬款后，中天城投近三年加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率均在50%左右。

中天城投財(cái)務(wù)杠桿的異常性表明，資產(chǎn)負(fù)債率并不能說(shuō)明借款的風(fēng)險(xiǎn)程度，只有將其與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)結(jié)合起來(lái)分析，才能真正反映企業(yè)償還債務(wù)的保障程度。只要DFL接近1，即使資產(chǎn)負(fù)債率很高（像中天城投一樣接近80%），債權(quán)人也大可放心，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)賺取的利潤(rùn)比其承擔(dān)的固定債務(wù)利息要大得多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小，有能力償還債務(wù)利息。反之，若資產(chǎn)負(fù)債率較低，DFL卻很高，債權(quán)人則要擔(dān)心該企業(yè)的償債能力。

（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度緩慢。總資產(chǎn)收益率可以進(jìn)一步分解：總資產(chǎn)收益率=銷售凈利潤(rùn)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)收益率與銷售凈利潤(rùn)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成正比例關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)總資產(chǎn)收益率有直接的影響。在企業(yè)銷售利潤(rùn)率為正的情況下，企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，為股東創(chuàng)造的價(jià)值越高。如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，則說(shuō)明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率較差，最終會(huì)影響企業(yè)的獲利能力。根據(jù)中天城投2009—2013年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率狀況，中天城投資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，均低于0.4。2009—2013年，其對(duì)資金的利用率呈下降趨勢(shì)，尤其是2011—2013年已低于0.3。中天城投應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資金的運(yùn)用效率，改變總資產(chǎn)收益率較低的狀況。

四、應(yīng)對(duì)措施

首先，加強(qiáng)對(duì)預(yù)收賬款的管理。中天城投預(yù)收賬款所占比重較高，一方面表明中天城投市場(chǎng)份額大；另一方面，高預(yù)收賬款往往產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)較大。如原料價(jià)格上漲所帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、合同的違約風(fēng)險(xiǎn)等都會(huì)導(dǎo)致公司巨額虧損的發(fā)生。中天城投應(yīng)加強(qiáng)對(duì)預(yù)收賬款的管理，降低風(fēng)險(xiǎn)。

其次，提高資金利用率。中天城投資金周轉(zhuǎn)速度慢，容易形成資金浪費(fèi)，降低企業(yè)的盈利能力。企業(yè)應(yīng)采取相關(guān)措施來(lái)加強(qiáng)內(nèi)部管理，有效地利用流動(dòng)資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。

最后，提高財(cái)務(wù)杠桿的利用率。中天城投外部融資規(guī)模小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)偏小。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在一定范圍內(nèi)時(shí)，其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效益會(huì)給企業(yè)帶來(lái)節(jié)稅效果及降低企業(yè)總資本成本等效用。因此，中天城投應(yīng)適當(dāng)增加外債，提高財(cái)務(wù)杠桿的利用率，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿效益。

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