財務杠桿透視下的償債能力分析及應對策略——以中天城投為例

○邵四通

（貴州理工學院 貴州 貴陽 550003）

一、財務杠桿系數的理論分析

1、財務杠桿系數與財務風險

財務杠桿是指在某一固定的債務與權益融資結構下由于息稅前利潤的變動而引起普通股每股收益更大變動的現象。財務杠桿的大小一般通過財務杠桿系數來衡量。財務杠桿系數用公式表示為：

財務杠桿系數=每股收益變化的百分比/息稅前利潤變化的百分比

實際應用中，常用如下公式計算：

其中：DFL表示財務杠桿系數；EBIT表示息稅前利潤；I表示利息；PD表示優先股股利；T表示所得稅稅率。

從中可以看出，企業的財務杠桿系數與息稅前利潤負相關，與利息正相關。在其他因素不變的條件下，企業負擔的利息越多，流動負債越大，負債總額也隨之上升。換言之，負債總額與財務杠桿系數正相關。

財務杠桿系數反映的是股東每股收益對息稅前利潤的敏感程度。也就是說，當息稅前利潤下降時，股東收益會以更大的幅度下降，企業財務風險加大，債權人利益受到威脅。一般來說，企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低。財務杠桿系數越大，表明財務杠桿作用越明顯，財務風險也就越大；財務杠桿系數越小，財務風險也就越小。

2、相關指標對財務杠桿系數的影響

（1）資產負債率對財務杠桿系數的影響。資產負債率=負債總額/資產總額×100%-負債總額/（負債總額+所有者權益）-1/（1+所有者權益/負債總額）。從公式中可以看出，當企業的所有者權益不變時，資產負債率提高，負債相應增加，而負債與財務杠桿系數正相關，因而，財務杠桿系數也提高，企業的財務風險加大；反之則反之。資產負債率與財務杠桿系數正相關。

二、樣本選擇及指標選取

本文選取的樣本是中天城投A股2009—2013年的財務數據，數據來源于中天城投2009—2013年年報。指標分析時，本文選取了與財務杠桿密切相關的資產負債率、凈資產收益率、總資產收益率等財務指標。

本研究均基于以下假設：中天城投的財務數據真實可靠；財務杠桿與經營杠桿獨立發揮作用；中天城投追求的目標是股東價值最大化。

三、中天城投財務杠桿分析

1、中天城投財務狀況

根據中天城投2009—2013年的年報，計算出相關財務指標值（見表1）。

從表1可以看出：一是中天城投近五年的資產負債率較高，尤其是近兩年其資產負債率竟達到80%以上。二是中天城投總資產收益率呈下降趨勢，凈資產收益率卻逐年上升。2011年中天城投凈資產收益率達到26.89%，這比同行業的其他公司要高很多。根據“總資產收益率=凈資產收益率×凈資產占總資產的比重=凈資產收益率×（1-負債比重）”不難看出，在總資產收益率下降的趨勢下，要提高凈資產收益率唯有加大負債比重。雖然中天城投的財務杠桿系數不大，但其近幾年資產負債率和凈資產收益率的上升，都表明中天城投的負債規模在加大。三是中天城投近五年財務杠桿系數總體維持在1.0左右，且變化幅度不大。這表明中天城投舉債經營的規模不大，其產生的利息費用相對于息稅前利潤而言影響不夠大，財務杠桿系數較小，財務風險較小。

表1 中天城投2009—2013年部分財務指標

2、中天城投財務杠桿的異常性

一般而言，除金融業和航空業以外，多數企業的合理負債率水平在50%左右。房地產行業由于在前期需投入較多的資金，其資產負債率正常范圍在60%～70%之間，如果超過80%，負債率比例過高，公司的財務風險會加大。

從表1可以看出，中天城投資產負債率已接近80%，由此推導中天城投財務杠桿系數應該很大，財務風險加大，總資產收益率和凈資產收益率隨財務杠桿系數的增加而降低。但是，即使在2013年資產負債率達到89.97%時，中天城投財務杠桿系數也只有1.156，總資產收益率相較于2009年下降6.556%。也就是說中天城投雖然負債規模大，但其為此支付的代價卻很小，即債務所產生的利息費用對息稅前利潤幾乎沒什么影響。是什么因素造成這種異常現象（高資產負債率，低財務杠桿系數，低總資產收益率）存在的呢？

3、異常現象的成因

（1）預收賬款所占比重大。通過分析中天城投的資本結構，可以發現其負債中預收賬款所占的比例較大（見表2）。

表2 中天城投2009—2013年部分數據分析

由表2可以看出，2009年以來，中天城投預收賬款逐年上升，占負債總額的比重也逐年上升。“預收賬款”雖然屬于負債類科目，但并不是真正意義上的負債。剔除預收賬款后，中天城投近三年加權平均資產負債率均在50%左右。

中天城投財務杠桿的異常性表明，資產負債率并不能說明借款的風險程度，只有將其與財務杠桿系數結合起來分析，才能真正反映企業償還債務的保障程度。只要DFL接近1，即使資產負債率很高（像中天城投一樣接近80%），債權人也大可放心，因為此時企業賺取的利潤比其承擔的固定債務利息要大得多，企業財務風險很小，有能力償還債務利息。反之，若資產負債率較低，DFL卻很高，債權人則要擔心該企業的償債能力。

（2）資產周轉速度緩慢。總資產收益率可以進一步分解：總資產收益率=銷售凈利潤×資產周轉率。總資產收益率與銷售凈利潤和資產周轉率成正比例關系，總資產周轉率對總資產收益率有直接的影響。在企業銷售利潤率為正的情況下，企業總資產的周轉越快，企業的盈利能力越強，為股東創造的價值越高。如果資產周轉率較低，則說明企業利用全部資產進行經營的效率較差，最終會影響企業的獲利能力。根據中天城投2009—2013年的資產周轉率狀況，中天城投資產周轉率較低，均低于0.4。2009—2013年，其對資金的利用率呈下降趨勢，尤其是2011—2013年已低于0.3。中天城投應加強對資金的運用效率，改變總資產收益率較低的狀況。

四、應對措施

首先，加強對預收賬款的管理。中天城投預收賬款所占比重較高，一方面表明中天城投市場份額大；另一方面，高預收賬款往往產生的風險較大。如原料價格上漲所帶來的價格風險、合同的違約風險等都會導致公司巨額虧損的發生。中天城投應加強對預收賬款的管理，降低風險。

其次，提高資金利用率。中天城投資金周轉速度慢，容易形成資金浪費，降低企業的盈利能力。企業應采取相關措施來加強內部管理，有效地利用流動資產，提高資金周轉率，增強企業的盈利能力。

最后，提高財務杠桿的利用率。中天城投外部融資規模小，財務杠桿系數偏小。當財務杠桿系數在一定范圍內時，其產生的財務杠桿效益會給企業帶來節稅效果及降低企業總資本成本等效用。因此，中天城投應適當增加外債，提高財務杠桿的利用率，實現財務杠桿效益。

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