淺談經濟新常態下我國流動性重配

遼寧大學經濟學院 張華新 劉海鶯

2007年全球性金融危機開始，由于全球經濟聯系密切，我國也受到極大影響，股市開始大盤的急劇調整。2007年底上證綜指收盤指數為5262點，至2008年底則降為1821點。股市波動幅度巨大，原因顯而易見是受金融危機影響的經濟下滑。2009年開始，在強力刺激經濟措施下，我國房地產市場出現報復性增長，且連續兩年股市回升。近十多年我國經濟變化與投資市場趨勢表現出，兩者基本呈相同方向變化，即股市、樓市等的上升通常伴隨經濟上行，反之亦然。然而，我國2014年開始的股市上漲卻并不與我國經濟增長及物價水平變化趨同，這是我國流動性重新配置的結果。

一、經濟新常態下我國流動性重新配置的特征

2014年我國經濟進入新常態，經濟增長速度開始換擋，參與經濟的各市場主體在經濟新常態下必然做出一系列反應，導致我國流動性的重新配置，這種重配有幾個重要特征：

首先，股市上漲是流動性重新配置的最突出特征。進入經濟新常態，我國經濟增長速度低調，一些行業產能過剩嚴重，工業企業總利潤連續下降并出現虧損。由于限制購買政策實施以及貨幣政策的縮緊，房地產市場同樣面臨產能過剩以及行業整體資金周轉不暢等問題，并相應出現“鬼城”、“崩盤”等現象。但與整個經濟事態相反的是股市卻變成為牛市，上證綜指由2014 年中2050 點左右開始快速上漲，最高突破4500 點。可見，這種股市新常態并非由經濟增長加速所引起，而是資金推動所致。但2014年我國貨幣政策并未放寬，因此進入股市的資金并非來自寬松政策導致的貨幣流量釋放，而是來自工業企業投資減少，尤其是房地產市場調整導致的流動性轉移，因此股市上漲的根本是我國流動性的重新配置。

其次，房地產市場資金鏈支持削弱。股市上漲是流動性重配的突出表現，與之相反，房地產市場資金鏈支持削弱，這亦是流動性重新配置的另一主要表現。房地產市場資金鏈支持削弱包括購房者和銀行資金支持的同時減少。2014 年2 月至2015 年3 月，我國商品房銷售額累計增長持續為負，2014年比2013年銷售額下降6.3%。銷售額的下降表明由購房者支付的首付以及從銀行獲取的按揭貸款減少，因此房地產市場從需求方獲取的資金量下降。另一方面，房地產企業從銀行獲取的直接貸款比例也在減少，2014年房地產市場投資資金來源中，國內直接貸款占投資資金總額的比例僅為13.55%，而2009年之前此比例通常在20%以上，可見，銀行對房地產市場的直接資金支持也大幅削弱。房地產市場資金鏈支持的削弱表明流動性在房地產市場配置減少，擠出的流動性大多涌入股市是股市飆升的重要原因。

再次，大型工業企業虧損嚴重，資金需求減少。工業企業投資資金數額較大，而在地方政府政績考核中，地方龍頭企業往往成為其依賴的對象，因此地方政府對大型工業企業支持必不可少。然而，近幾年，我國工業企業實現利潤下降，有的虧損嚴重，對資金需求減少，如2015年1-3 月份，我國規模以上工業企業實現利潤總額同比繼續下降2.7%。銀行在風險管理需求下對虧損企業貸款減少，而對一些小微、三農以及民營企業放貸意愿也并不強，使流動性配置在這些企業的數額必然較少，在資金追求收益的目標驅動下，擠出的流動性配置到股市，也加劇股市上漲。

可見股市與房地產市場、工業企業對流動性的獲得呈相反趨勢，這種變化趨勢直接導致股市上漲、樓市低迷以及工業企業收益下降，這些是此次流動性重新配置的最明顯特征。

二、經濟新常態下我國流動性重新配置的影響

我國經濟進入新常態，經濟增長速度換擋，為實現穩增長調結構目標，我國必須有相應的有利政策環境。而此次流動性重新配置后，在股市與房地產市場、其他實體經濟相背離的條件下，我國政策實施也同樣呈現出新的特征。由于流動性重新配置使資金流向股市，在股市被高估狀態下，這些資金大多在二級市場流動，很難對實體經濟發揮有效作用，一些需支持的企業發展可獲得資金減少，作為主導的房地產業低迷。為穩增長，我國在近半年來連續降準降息，在創造較寬松環境的同時進一步推高股市。2014年我國上證綜指從2050點左右開始上漲，至2014年10月底上證綜指收盤為2420.18，2014年11月22日開始第一次普遍降息。由此開始，我國上證綜指持續上揚（如表1），至2015年4月底，該指數上漲至4441點，而央行也開始了較頻繁的降準降息，2015年的不到5 個月時間，央行持續降息、降準各兩次，這與過去我國股市持續上漲同時貨幣政策必持續收緊的通常做法截然相反。

表1 貨幣政策調整狀況及上一月末上證綜指

總之隨著股市上漲，股票被高估狀況難以很快改變，但流動性的重配始終不能讓股市上漲一直堅挺下去，這類上漲將在流動性配置不再增加或下降時終止。然而，流動性的重新配置導致的流動性資金向股市傾斜的現實，必將影響經濟運行中各主體的判斷，繼而影響我國各政策實施的最終效果。

首先，流動性重配結果會影響貨幣政策對經濟增長的推動效果。經濟進入新常態后，我國將經濟結構調整作為今后的主要改革方向，然而在財稅政策體制未取得進一步改進之前，貨幣政策成為當前我國進行宏觀調控的主要訴諸手段。如表1 所示，我國為解決經濟增長穩定以及調經濟結構主要矛盾，在穩健貨幣政策大方向下持續放松貨幣政策，其目的并非為推高股市。但在股市、房地產市場以及其他實體經濟形勢發生變化后，各經濟參與主體對經濟的預期也隨之發生改變。如股市的上漲預期會阻礙股市資金流出，而且還可吸收更多釋放的流動性，使貨幣政策放寬以支持實體經濟發展的效果大打折扣。除此之外，資金從股市撤出有時間，而且這一撤出過程會改變財富分配結構，如有些愿意投資房地產市場的投資者被套牢，而出來的并非有購房意愿，這在一定程度上也會影響貨幣政策對房地產市場刺激效果。由此，我國2015年初的準備金及利率調整等貨幣政策并未對房地產市場有很大影響，而股市在放松條件下仍走高，直至針對房地產市場的解限購以及公積金使用調整政策開始出臺，股市才有所回落，但這種回落僅持續至基準利率下調時。

其次，流動性重配可能導致雙泡沫膨脹。在流動性重配慣性下，我國貨幣政策空間將被充分使用。由于股市的持續上漲已經與經濟增長脫節，股市被高估過程即是股市泡沫的膨脹過程，在持續放松貨幣政策加針對房地產市場政策調整中，房地產市場原本含有的泡沫也會繼續膨脹，房地產泡沫和股市泡沫的雙膨脹無疑會加劇金融風險，而需支持的小微、三農以及民營企業仍得不到有效資金支持，很可能影響政策實施效果。

再次，消費品市場存在潛在通貨膨脹風險。流動性資金目標是尋求高的投資回報，在國內主要是房地產或股市，除此之外還有期貨、紙黃金等銀行推出的理財產品，以及保險公司推出的萬能壽險等理財工具。但相比之下，留存在個人手中的靈活投資資金更傾向于在房地產市場或股市尋找機會。銀行存款保險制度將實施，保費承擔使其有降低存款利率沖動，加上基準利率已下調至較低水平，當樓市和股市亦不能帶來收益時，會有一些流動性資金用于消費，這將直接促進消費品價格提高，通貨膨脹出現，這是投資市場對消費市場替代效應的體現。

總之，經濟新常態下，我國要實現穩中求進所需的流動性缺乏只是相對性缺乏，而并非真正短缺，只是流動性并沒有得到有效配置。因此，要實現新常態下的各種經濟目標，需解決流動性有效配置問題，引導流動性進入更有效行業，去支持那些進行自主技術創新的行業或企業，而不是直接尋求即得利益，因此財稅政策改革是當務之急。