基于EVA的企業并購定價模型研究

歐文斯科寧(中國)投資有限公司 王芳

并購指的是在市場機制下所開展的產權交易，其主要目的是得到其他企業控制權，同時經由并購來擴張資本規模、調整產權結構、優化資源配置以及充分的發揮出并購的價值。然而，并購價值獲取主要是取決于企業的并購過程當中定價合理與否，并且其合理性直接對并購成敗有決定性作用。因此，企業在并購定價的模型設計過程中，必須充分的考慮EVA的促進作用，并對EVA并購定價的模式進行有效的改進與完善，從而提高企業的并購效率。

一、基于EVA的企業并購定價模型

EVA全稱為Economic Value Added，即經濟增加值，是指企業經過調整的稅后經營凈利潤（Net Operating Profit After Tax,簡稱NOPAT）減去企業現有資產經濟價值的機會成本后的余額。用公式可以表示為：

EVA=NOPAT-TCxWACC

其中，NOPAT—稅后經營凈利潤。是指企業利潤表中利潤總額加回利息支出后再扣減所得稅計算而來，是包括債務資本和權益資本在內的所有資本投入的稅后投資收益，反映了企業的盈利能力。

TC—投入資本總額。包括企業的所有計息負債、股東投入的股本總額以及其他長期負債的總和。

WACC—加權平均資本成本率。是由企業資本結構中各組成部分按照市值為權重進行加權平均計算而來的。

WACC=負債資本比例x負債資本成本率x(1-所得稅稅率)+權益資本比例x權益資本成本率

若在完成并購行為之后產生稅后凈盈利潤減去所投入的所有資本利潤剛好與并購支付款的成本相等，也就是經濟增加值為0的情況下，企業目標價值剛好與現有企業條件對價值進行評估之后所能獲取價值相等；若在完成并購行為之后產生的調整后稅前利潤比企業投資成本大，那么并購就給企業收購帶來了資本附加值，也就是企業投資成本增值，這時的目標企業價值與現有條件下對價值進行評估后的價值加上已實現的增加值中的折現值相等；若是完成并購行為之后，企業稅前利潤比所需補充的資本成本小，那么企業投資成本就出現貶值情況。

采取EVA并購定價的優勢主要有：一是采用EVA開展并購定價工作是充分的考慮到所有資本成本，讓相關企業在并購決策中不斷重視完成并購行為后預期獲取的利潤，還能更重視該并購行為是否能夠為企業的整體資本增值保值有效提高，同時克服以往會計核算中忽略權益資本與成本的不足，讓企業在投資決策當中價值分析更為合理。二是EVA的本身是一種財務管理的優秀手段，企業通過EVA來明確其并購定價的管理模型，能夠把并購定價的方法和后期整合及管理活動相結合，避免盲目實施并購行為，同時讓并購之后的協同效果更進一步實現。三是EVA的并購定價手段并不單重視企業整體的資產值，而是同時從價值增值角度上充分的考慮并購之后可以產生的協同效應與價值。所以，通過EVA開展并購定價，可以更為全面的對企業并購產生的經濟效益進行衡量。此外，因在并購的初期充分的考慮到完全并購行為之后有可能出現的協同價值和出現的整合成本，能夠有效防止盲目并購，提高并購的成功率。

二、對于EVA的并購定價模式優化對策

當前在EVA的并購定價模型當中還具有一些不足之處，主要有：當前EVA的并購定價依然停留于理論研究的階段，只在理論上研究并購定價模型，在實際實踐當中應用還欠缺深入研究；當前EVA的并購定價模式都是在企業的整體并購基礎上開展研究，但在實際并購實踐當中，大部分并購行為都表現出以獲取企業的相對控制權的并購行為，使得理論研究和并購實踐具有較大差距；在模型的確定中沒有充分的考慮對可能獲取并購機會進行的評估。

基于EVA并購定價存在的不足，企業應不斷深入研究，找出一些相關的優化對策，從而加大模型實用性，主要對策如下：

(一)確定目標企業的價值

在并購的過程中對企業的目標價值進行評估是做好并購工作的基礎，目標企業進行價值評估時可通過EVA法進行，也就是在互利并購行為與目標企業維持現有生產能力與規模條件下，將未來發展中可產生的經濟增加值進行綜合計算，其計算模型是：

其中，EVAt代表的是預測第t年經濟增長值；r代表的是權益資本折現率；C代表的是企業投入權益資本與成本的總額。

這就要求目標企業要以當前資本規模繼續經營，既不需要考慮到資本結構的變化，也不需要考慮資本擴張或者資本縮小時對于企業預期經濟增長值影響。并且要求企業的股東對于企業經濟增長具有理性判斷的能力，在企業難以實現預期的經濟增長值時，股東以將現有的資產出售方式，在企業當中退出，并投資到能夠給其帶來經濟增加值的一些項目當中。

(二)并購附加值的EVA評估

并購并不只是兩個企業之間簡單的合并在一起，并購行為的成功與否，在與其是否將各自資源優勢發揮出來，以達到1加1大于2的成效，而這多出來的價值，就稱之為并購附加值，也可以稱之為協同效益值。并購協同效益不管是經濟規模的發展與成本支出的節約，還是賦予新市場份額與降低經營風向等，最終都能夠體現出企業并購之后整體經濟效益的增加。基于此，并購協同效益值財務的經濟增長值模型為：

(三)并購的期權價值確定

實物期權主要是用期權的定義確定實物資產選擇權，指的是企業長期投資與決策中所擁有的可以在決策時沒有明確的因素時改變行為的一種權利。按照期權的并購定價相關理論上看，目標企業價值主要由自身的期權價值與現有的資產價值構成，其計算公式是：

其中，V1表示目標企業期權價值；Vc表示期權預計收取利益；Cd表示并購企業得到選擇權所需代價；σ表示企業未來的投資項目波動情況；t表示后期期權價值時間；r表示無風險利率大小。

(四)最終確定并購定價

通過上述分析，將獲取的結果進行綜合評估，尋求最適合企業的并購定價模型，找出相關的影響因素，并在這些相關因素基礎上，經過主購方與被購方相協調之后，采取適應企業并購定價的模型。

三、案例分析

2013年4月，阿里巴巴以約5.86億美元(35.6億人民幣)的戰略投資新浪微博公司所發行的普通股與優先股，占其稀釋攤薄之后總股份18%左右，變成新浪微博的第二大股東。除此之外，新浪微博授權一項期權給阿里巴巴，并準許阿里巴巴未來按照事先所約定定價方法，將其于新浪微博中全稀釋攤薄之后股份比例提高到30%。由此可以看出，EVA有著預測功能，其和市場價值的增值有著密切相關的關系，并預示企業增值的升降與漲跌，當企業EVA為負值或者呈現下降趨勢時，那么財務報表與相關分析考核的指標顯示出的獲利情況較差，當企業的EVA為正值或者呈現不斷上升的趨勢時，那么企業的市場價值就會有所上升，企業所獲取的利潤就越多。

綜上，本文通過研究證實，EVA的并購定價比傳統并購定價的模型優勢較為顯著，在對企業現有的EVA模型深入分析過程中，找出其中存在的一些不足，并針對這些不足找出相應的解決對策，主要有：加強模型適用性與實用性，在預測企業未來EVA時，以經調整之后的NOPAT作為前提條件而進行；選擇NOPAT的原因是其更具有直觀性與易得性，在此基礎上實施的EVA預測能夠獲取更有說服力的數據。同時還要在EVA的并購定價模型當中將期權定價理念引申進去，用以衡量因并購所獲取的投資機會或是獲取機會時潛在的隱形價值。由此可知，只有不斷的探討在企業當中的EVA模型，找出其發展中存在的問題，并積極采取相關的改進對策，才能夠為企業未來的高效發展做出重大貢獻。

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