基于均衡理論的資產定價計算模型

王冬放

(中共中央黨校 經濟學部,北京 100091)

● 經濟與管理

基于均衡理論的資產定價計算模型

王冬放

(中共中央黨校 經濟學部,北京 100091)

對股票等可公開交易市場中資產定價方法進行積極嘗試、提出合理計算模型有著重要現實意義。通過對當前資產定價方法的分析比較，可看出均衡定價法、無套利定價法在實際應用中存在一定不足，在面向資本市場各種真實交易情況時，切實有效的理論與簡明實用的方法與模型是應用的關鍵。結合實際投資工作，考慮宏觀、中觀和微觀的影響因素，構建基于市場均衡經濟理論的資產定價計算模型能夠比較合理、準確計算出資產的市場交易價值，通過引入企業價值系數、行業比較系數、指數關聯度系數及不確定風險系數等計算和修正因子，可以剔除影響定價的相對干擾因素，取得比較準確的定價結果。

均衡；資產定價；計算模型

隨著我國經濟的高速發展和資本市場的不斷開放，各種投資行為變得十分活躍，股權投資作為其中一個重要組成部分也越來越普遍。股權投資中，上市公司的股權交易十分方便，逐漸成為一個比較受人關注的熱點。在上市公司股權交易日趨活躍的情況下，對于如何正確計算股票的價值目前還沒有一個公認的確定方法，基本上都是投資者根據自身的考慮進行大致的判斷或者根據經驗進行一個估算，沒有成熟的計算理論及相關模型。當前，存在著大量的股權投資機會，如何正確進行科學的評價，建立可行的計算標準，已經成為一個重要課題。

本文借鑒已有的資產定價理論，通過長期股權投資定價實踐，提出了一個面向實際工作的計算模型，并在實踐中不斷加以完善，最終完成了確定工作。同時，該理論與計算方法在實際工作中得到了檢驗，取得了預期的效果。

一、目前資產定價的方法及分析

資產定價是為目標資產尋找相對合理的價格。資產的價格也和其他商品的價格一樣，主要是由市場的供求關系所決定的。當需求大于供給時，價格將上漲；反之，價格將下降。再考慮到時間價值和未來風險等因素，就可以計算出資產的價格。從當前主要分類上，存在著兩大類主要資產定價方法，通常稱為均衡定價與無套利定價。

(一)目前主要的資產定價方法

1.均衡定價方法

均衡定價方法是應用較為廣泛的一種資產定價方法，其主要的應用模型是資本資產定價模型。資本資產定價模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎上發展起來的，它繼承了馬柯維茨理論假設，資本資產定價模型是第一個資產定價的均衡模型，同時也是第一個可以進行定量計算的資產定價模型。模型建立了資本風險與收益的關系，認為資產的期望收益率就是無風險收益率與風險補償值兩者之和。

2.無套利定價方法

無套利定價方法的原理是根據唯一價格規則，風險性質相同的兩種資產不可能產生不同的收益結果，否則投資者將出現套利行為,而套利的結果必然是使兩種資產的收益率趨于一致，使市場重新達到均衡。其核心思想是假設不存在套利機會，即通過構造套利定價模型，給出在一定風險下滿足無套利條件資產的收益率，從而得出該資產的定價，并且在這一收益率下，投資者僅能得到無風險利率決定的收益，而不能得到額外利潤。通常的方法是將所要定價的資產或資產組合置于一組給定價格的資產或資產組合之中，利用給定價格的資產或資產組合，復制出與所要定價的資產或資產組合相同現金流的資產組合，在不存在套利機會的假設下，所要定價的資產或資產組合的價值，等于復制出的資產組合的價值，而復制出資產組合的價值是已知的，因此所要定價的資產或資產組合的價值也就確定了。

(二)對相關方法的分析與簡評

目前的資產定價方法對于經濟研究有著重大貢獻，但是對于處于經濟工作前沿的經濟實體來說，特別是以盈利為目的的企業而不是研究機構時，這些方法存在著一些不足。

第一，已有定價方法的應用有著諸多的條件限制，而在解決實際問題時不會由主觀來假設，只能根據客觀的實際情況來決定。

第二，對于解決具體問題，這些定價方法過于偏重理論并且過程繁瑣不適合實際應用，面向實際應用時，必須在面對海量數據計算，方法與模型應該科學、方便、易懂。

第三，在投資領域通常存有大量投資機會，但是風險與收益指標同時令人滿意的項目并不是很多，因此對投資目標進行快速篩選和決策是必不可少的。當前方法在這一方面還缺乏更加方便、快捷的模型。

第四，最主要一點是面對大量的投資機會和項目，已有定價方法沒辦法做到完全標準化、準確化和可以精確比較，實際可操作性相對不強。

總之，當前的資產定價方法從理論上對后來有很大的幫助和指導作用，但涉及到具體的問題時，需要深入淺出，建立起更加實用的定價方法與模型。

二、資產定價計算模型的構建思想

(一)資產定價計算模型的特點

由以上分析可見，作為一項在實際工作中切實可行的合理定價方法，必須要具備以下特點：

第一，資產定價方法必須要具有較強的實用性。在股權投資中具有實際應用價值的資產定價方法應該可以解決實際的問題，得出明確的結論，對給定的問題有定性定量的答復。

第二，資產定價方法必須要具有可應用性。實際的資產定價方法不能以假設的角度提出問題來進行理論論證，而是完全從發現問題，解決問題角度出發，最終完成在股權投資中幾種情況下的資產定價問題研究與應用。

第三，資產定價方法必須要具有可操作性。一種合適的資產定價方法必須具備可操作性，不僅能夠完全應用到實際當中，還要能夠做到由不同的人員運用構建的方法可以得到同樣的結論，具有相對標準化性質。

第四，本文還認為，作為解決實際問題的工具，該資產定價方法最好還應該在正確的基礎上盡量簡單易懂，在面對大量投資項目和機會時，不僅僅是專家能夠理解和運用，也應該使大量的投資工作者能夠充分理解和運用。

(二)對相關理論的借鑒與思考

為了能更加準確計算資產價值，在建立計算型資產定價方法時，本文對前面定價方法進行了科學的借鑒，吸收了大量有意義的思想。

第一，供求關系是價值及價格的決定性原因，對于一個長期相對穩定的市場價格，必須要達到相對穩定的均衡。資產特別是股票的市場價格短期或許有較大的波動，但從長期來看終將回歸其固有價值。

第二，對于一項資產，一定有明確的基準價值。無論何種資產，都有一個價值中樞，對于其價值的確定，必然要圍繞這一價值中樞來進行。現實中很多計算方法也是這樣進行的：例如，最簡單的資本資產定價模型中，期望收益值是在無風險收益基礎上計算的；在某些資產評估方法中，如成本法中，對資產的計算也是以其成本為基礎的。

第三，將風險分為非系統風險和系統風險。非系統風險是一種特定公司或行業所特有的風險，它是可以通過對資產進行多樣化配置分散或者降低的風險。系統風險是指由那些影響整個市場的風險因素引起的，是市場本身所固有的風險，是不可以通過分散化消除的風險。在理想化的狀態下，通過各種方法組合投資可以將非系統風險分散掉，只剩下系統風險。在本文中，對風險的考慮也借鑒了這種思想。

第四，對于任何定價方法，都有可改進的空間，所以，進行實際的驗證和計算是十分必要的，并且要不斷總結與改進。

(三)構建實用型資產定價方法的理論基礎

本文在構建模型過程中，對于資產價格確定的基礎是市場完全競爭條件下供求均衡理論，并且考慮效益與風險的衡量。需要注意的是，資產定價理論確定的是市場價格。

經濟學中價值和價格是兩個不同的概念。價值是由必要社會勞動時間決定的，價格是價值的貨幣表現形式。區別這兩個不同的經濟學范疇，可以明確資產定價是要確定資產某一時點價格，因此，定價的要點是確定貨幣的數量。

據此，本文定價方法中選擇的基本依據是市場成交的實際價格，即市場交易參與者愿意并且實際付出的貨幣數量，只有這一指標才能真實反映市場參與者的實際意愿。股票市場接近于完全競爭市場類型，因此實際成交價格基本可以認為是市場參與者的真實出價，在修正各種干擾因素后可以得到資產的相對合理價格。

三、面向實際應用的資產定價計算模型

根據上述分析，即可得到實際的資產定價方法，構建出相應的股權投資資產定價理論模型。

(一)股權投資的分類與說明

為提高資產定價計算模型的實用性與準確性，根據不同的應用對象，需要對股權投資項目進行科學的分類。首先，上市公司與非上市公司的股價計算方法是不同的。其次，投資時股權的占比對股價的影響也有較大變化。本文研究的對象主要是上市公司較小份額股權投資，即不會由于股權變動對上市公司股價造成較大沖擊。上市公司屬于公開發行股票的公司，其重大信息必須進行披露，因此對這類公司進行股權投資和對非上市公司進行股權投資是不同的，價格計算的方法也有所不同。例如，由于其公開性，就較少有買賣雙方一對一的談判議價問題，更主要是對股份的價格計算，即對于資產價格的計算可以轉化為對公開發行上市的股票價格計算。據此，計算出的股票價格也完全適合普通意義上的中小投資者。

同時，對于份額大小的劃分不是僵化的，沒有一個恒定的數值來劃分大小，可根據份額和實際情況進行如下考慮：

第一，根據投資份額的大小來進行劃分。通常，取得一家上市公司5﹪左右股權是被認為較小份額股權投資，超過10﹪股權的被認為是較大份額。

第二，根據投資的目的來進行劃分。在參與上市公司小規模定向增發、拍賣質押股份等情況下，通常比該股票現價有一定折讓，投資該股份主要是取得股票差價利潤，這種情況認為是較小份額股權投資，并且在這些情況下，所獲得的股份也通常占整個公司股份比較小。在取得上市公司前三位股東地位，把上市公司作為一個平臺進行運作并取得一定話語權時，通常認為是較大份額的投資，當然這種情況下，也需要持有相對較多的股份。

由此可見，對于較大和較小份額的劃分也不是完全絕對的，還要根據具體情況進行具體分析，這一點投資人是完全可以掌控的。無論是哪種情況，其定價方法是相同的，只是具體到每種情況，對相應參數加以調整。例如，較小份額投資的情況下，更注重短期股價變動收益，不確定因素的考慮就十分重要；而對于大額長期投資，股票所代表企業的自身情況就十分重要。

(二)實用型資產定價計算模型

根據以上分析論述，就可以構建資產定價的基本模型。其基本表達式為:

(3-1)

其中，各個符號代表的意義如下：

P表示待確定資產的價格；

A表示該資產基本價格；

B表示企業自身價值系數；

C表示行業內比較系數；

D表示待定價股票與股指關聯度系數；

E表示不確定因素系數。

在公開發行上市公司的股權投資中，所有股份都是由價格及權利相同的各股組成的，資產定價問題可以轉化成為對股票價格的確定。為此，在確定股票價格達到均衡狀態下，對股票價格進行加權計算，同時剔除短期波動因素，會得到一個相對平穩趨勢價格。為了盡量去除影響股票交易價格的不穩定因素，引入了能反映企業價值的系數、反映整體行業比較情況的系數、與上證或深證指數關聯度系數及不確定風險系數。企業價值系數是衡量企業當前與長遠發展能力的系數，反映了自身的價值；行業比較系數主要反映了企業在整體行業中的定位；股指關聯度系數反映了與上證或深證指數的比較，用以衡量系統風險及非系統風險；不確定風險系數用以衡量突發事件對股價的影響。市場均衡價格經過這幾方面的修正，基本上能比較真實地反映股票及對應資產的實際價值。

(三)系數說明及理論解釋

各個系數確定理論及計算方法如下：

1.A系數的理論及計算方法。A表示該資產基本價格，主要由以下理論及方法得到：

首先，A等于計算截止日以前120個交易日的平均收盤價格，即，認為一支目前在市場上正常交易的股票，其長期形成的交易價格具有相對比較準確的形成機制，這是因為在某一價格上，每個投資者都可以根據自身的判斷有權決定買入和賣出，因此，在每一個可分割的時間和價格上，這只股票的市場可被近似認為是完全競爭的市場，在該時點上，可以認為是均衡狀態，其價格形成是合理的，能夠代表均衡價格。

其次，進行加權考慮。第一種計算方法從理論上簡單給出了價格的形成基礎，但對于目前我國的股票市場，特別是具體到某一只股票，市場的波動性及投機性等因素還較大，因此需要對價格進行加權考慮，比如認為越近的時間權重越大，可以表示為：A=A1+A2+A3+A4，每一項為近120個交易日內連續30個交易日的平均值，離當前時間最近的數值權重最大，可以分別取0.4、0.3、0.2和0.1。

A代表了對于股票價值的基本確定方法，這里有兩點需要說明：

第一，這只是對于股票基本價值的一個截取方法，時間長短和權重系數可以根據不同需求有不同選擇，但當數值樣本空間足夠大時，得到的數值還是能反映股票的基本價值的。

第二，在這一環節上選取數值的誤差會在以后的步驟中得到盡可能的修正，最終會得到相對合理的結果。

2.B系數的理論及計算。B代表了企業自身的價值系數。這一系數主要是更加合理計算出該股票所代表的企業的真實價值，理想狀態下數值為1，B價值系數全部大于0而小于1，其比1小的部分即為考慮到風險所打的折扣。本文中取5類10個指標來衡量，主要用來說明B價值系數的含義及計算方法。

第1項，領導及企業形象分數。

(1)領導層信譽、學歷、能力、資歷、業績各2分共10分，由評價人員根據實際情況打分。

(2)企業在行業中排名及歷史信譽記錄兩項各5分共10分，龍頭企業且信譽較好可得滿分10分。

第2項，經濟實力分數。

(3)企業經濟實力。共10分，劃分注冊資本及人均凈資產兩項各5分，在行業內為前十名可得滿分，否則酌情扣減。

第3項，資金狀況分數。

(4)資本負債比例。為總負債/總資本，小于75%可得10分。

(5)流動比例及速動比例兩項各5分共10分。

流動比率=流動資產/流動負債，大于200%得5分。

速動比率=(流動資產-存貨-預付賬款-待攤費用)/流動負債總額，大于100%得5分。

第4項，經營效果分數。

(6)存貨周轉次數。存貨周轉次數=銷售成本/平均存貨成本，本指標與行業有關，大于行業平均值得10分。多數行業經驗統計值為6。

(7)應收賬款周轉次數。應收帳款周轉次數=銷售凈收入/(期初應收帳款及票據余額 + 期末應收帳款及票據余額)/2，本指標由于行業不同差別較大，大于行業主流企業平均值得10分。

(8)利息保障倍數。利息保障倍數=(利潤總額+財務費用)/財務費用，大于5或者財務費用小于0得10分。

第5項，發展前景分數。

(9)銷售增長率。銷售增長率=本年銷售增長額/上年銷售額=(本年銷售額-上年銷售額)/上年銷售額，大于10﹪得10分，也可以與行業平均值進行比較。

(10)資本保值增值率。資本增值率=(期末所有者權益-期初所有者權益)/期初所有者權益，大于10﹪得10分，也可以與當年GDP增長率進行比較。

以上共10小項每項得分相加后除以總分100即為本系數B值。并且可以根據評價者的不同要求調整其中的評價指標以適應實際應用需要。

3.確定C行業比較系數。在考慮了企業自身的價值及發展前景后，對于股價的計算還應考慮到其所在行業的情況，例如，房地產行業和農業的各項經濟指標有著很大的不同，因此，C系數的意義在于衡量該企業股票在其所在行業的情況，以判定其價格是否合理，并據此加以修正。在對股票估值中，行業分類及排名都是十分重要的，每一個股票交易軟件都有這一功能，并且也影響著各種交易人員的判斷。對于一只特定股票，有時會在一定程度上背離其實際價值，這時就需要剔除炒作等因素，把價格盡量真實還原到實際的位置上，計算方法如下：

取行業內10家典型或龍頭企業，且樣本空間可根據實際情況增減，計算出各企業的市凈率(市盈率也可以，本文中取市凈率這一指標是因為市盈率雖然被應用得更廣泛，但根據本文研究，涉及較大股權轉移的很多上市公司往往虧損，市盈率無法計算，故取市凈率更加方便計算)，再取均值，并把這一數值與目標公司的市凈率進行比較，得到一個確定的數值，即10家樣本均值/目標公司值。這樣，這一數值即可把該公司情況與整個行業有了合理的衡量。

4.D系數理論及計算方法。D代表待定價股票與股指關聯度系數。這一系數的意義主要指出了單個股價與上證或深證指數的關聯度，看二者是否具有一致性關系，用以區分單個股價變動中系統風險和非系統風險的影響。該系數的確定方法如下：

首先，由于上證或深證指數是由其包含多只股票構成的，先設定二者總體上有著相同的變動趨勢，并以雙方為自變量和因變量構建線性關系(如果該股票在上海上市，則取滬指，否則取深指)。構建二者線性方程為：

(3-2)

y為該股收盤價，假設該股為滬；X為滬指收盤價；a與b為待定系數。

取y和X最近120個交易日收盤時的數值，得出120組對應數據，由此根據最小二乘法可得出a與b的數值：

計算出a與b的數值后即可得出二者的線性方程。

其次，對二者的線性關系進行檢驗。從經濟意義上講，即檢驗系統風險及非系統風險，為此，引入可決系數R2,表明這一回歸方程能在多大程度上解釋因變量的變化。R2從數值上可以由0(表示求得的回歸模型完全不能解釋因變量的變化)到1(表示求得的回歸模型完全能夠解釋因變量的變化)，由此數值即可表明系統風險的大小。例如，如果計算出的R2為0.8，那么即可以說該股票價格與股指有著較高關聯性，其受系統風險影響較大，自身原因走勢相對平穩。

(3-5)

最后，得出R2后，即可來確定D值。如果得出二者相關性不大，D可取1，即不考慮本系數的意義；如果二者高度相關，可以把數據帶入回歸模型，得出在任意股指下該股價數值，該數值與當前基準值的比較即可以確定為D值。還可以根據決策者為樂觀型與悲觀型等的劃分，調整D值更保守或者相反。

5.E為不確定因素系數，通常用于表示對于某只特定股票產生重大影響的因素。具體數值可以由決策者來確定，最好使用德爾菲等專家意見法，以減小局限性，避免對結果的干擾；但同時，還要正視突發事件確實對特定股票的股價有著重大影響。本文認為這一系數要慎重使用，通常情況下取數值1，即不要人為過多對均衡價格加以修正。實際表明，突發事件會在短期內對股價有著重大而直接的影響，但在一個足夠長的研究時間段內，這一突發事件對股價的影響會逐漸歸零，對一定長時段內的均衡價格影響非常有限。

通過對均衡價格的確定及修正，把A、B、C、D、E數值帶入公式(3-1)即可得到最終結果P，即資產的最終價格。

四、結論

本文根據資產定價理論并結合投資工作實踐，提出了股權投資中資產定價的方法及模型。在提出計算均衡價格方法后，根據投資實際情況，對得出的價格進行了合理修正，獲得了比較滿意的結果。同時，在研究與實踐的過程中，不斷以理論與實際相結合為方針，對計算模型加以完善，最終完成了結果的確定。由于上市公司相關信息必須公開披露的特性，通過公開渠道獲取相關數據非常便捷，可以對任意上市公司的股價進行分析計算；同時，在可以充分獲取數據的情況下，這一方法還可以對同性質資產進行定價。

對于非上市公司股權投資的定價原理基本相同，但具體模型與本模型并不完全相同。例如，由于其非公開發行的因素，買賣雙方通常存在議價的過程，可以引入議價博弈因子。總之，本文給出了實際資產定價的原理與計算方法，針對不同的實際情況可以靈活調整，最終的結果是可信的。

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(責任編輯：王 荻)

2015-02-20

王冬放，男，中共中央黨校經濟學部博士研究生。

F830.91

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：1008-2603(2015)06-0075-06