國際發(fā)達場外交易市場做市商制度比較經驗總結

摘要:本文對國際發(fā)達場外交易市場制度進行了比較，作出了經驗總結，包括美國，英國和臺灣等場外交易市場，上市轉讓、登記和交換的相關制度，并在此基礎上獲得對中國OTC市場目前發(fā)展的一些啟示，主要包括以下幾點：政府對于中小企業(yè)的發(fā)展的扶持政策較少，此外應該設置在場外市場的最低上市標準，要完善我國的法律體系和監(jiān)督體系，保證中小企業(yè)的融資體系的完備；引入做市商制度應盡快實現，市場出清和集中管理體系也要盡快設立。建立內部市場和場外交易市場轉讓制度，并加強證監(jiān)會對場外貿易市場的監(jiān)督管理，也是不容忽視的重要經驗。

積極發(fā)展場外交易市場已經成為中國資本市場建設的重要內容，了解和研究OTC市場條件與國外發(fā)達國家或地區(qū)的運營特點，場外市場的建設具有十分重要的指導意義和改進。

一、國際場外交易市場發(fā)展概況

(一)美國場外交易市場概況

美國擁有世界上最完善的資本市場以及最復雜的分層，但同時也是最合理的、最具代表性的資本市場。美國資本市場的發(fā)展歷經了長期的過程，組成了一個統一、和諧的地區(qū)集中與分散的交易所，場外交易體系。

場外市場業(yè)務是由國家物價局北羌塘的粉紅單市場統一，納斯達克（NASDAQ）成立于1971，并逐步形成了多層次的場外交易市場體系。該體系由高到低的納斯達克市場，電子公告板（OTCBB），粉紅單市場和區(qū)域性場外交易市場組成。納斯達克市場，OTCBB市場和粉紅單市場是相對獨立的提供體系的三個不同的層次，它們構成了場外交易市場的主體。

(二)英國場外交易市場概況

英國的資本市場的結構不同于美國，屬于內部水平和場外交易市場的模式。多層次的資本市場體系，包括國家重點市場（倫敦證券交易所），珠寶市場目標（另類投資市場）和泰克曼證監(jiān)會市場（成交市場）和本地市場這三大資本市場。場外交易市場是指倫敦證券交易所內的目標和獨立的前市場框架。

(三)中國臺灣場外交易市場概況

目前在臺灣，有三個層次的場外交易市場：第一是證券場外交易市場，做市商制度和招投標制度；第二個層次是市場流行的內閣，場外交易，處理經紀或專有的討價還價成交方式；第三層是一個經銷商的市場，這是一個公眾的私人股本市場，中介板經銷商。

二、國際比較

(一)監(jiān)管模式

在發(fā)達地區(qū)的場外交易市場的監(jiān)管框架的建設和在該地區(qū)的場外交易市場的發(fā)展管理體系的特點，以及監(jiān)管模式是多樣化的。

美國政府指導下的多層次自律的監(jiān)督體制。場外交易市場的監(jiān)管模式是政府監(jiān)管，這是指導下的統一的多層次的自律體系。美國創(chuàng)造出了一種一方面可以保證場外交易市場和全國證券市場的協調發(fā)展、保護投資者利益并且不會偏離目標的監(jiān)管模式；另一方面，該模型允許證券公司在證券市場監(jiān)管、市場監(jiān)管更加實用，應對違反可以更快，更符合場外的特點。

然而在老牌資本主義國家英國，資本市場對目標市場的自律機制中起著重要的作用。雖然沒有完整的證券法，但英國的證券和投資委員會已經建立了一個巨大的監(jiān)管權力，但日常監(jiān)管主要是通過證券行業(yè)自律體系。體系分為兩個層次，第一層主要是由證券交易商協會和證券行業(yè)委員會。第二級是不直接向證券交易所由政府控制。自律監(jiān)管規(guī)定制定一系列自律，保證成員根據市場交易規(guī)則。

(二)交易組織形式

隨著資本主義市場的不斷變化發(fā)展，越來越多的新興資本市場對企業(yè)的組織形式發(fā)起改革，以尋求最適應市場要求的發(fā)展模式。資本市場的發(fā)展實踐證明，企業(yè)制比活躍會員制更有利的資本市場和發(fā)展。

自1993以來，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所，成立了第一個股票交易所，全球許多公司和股票交易所相繼成立。阿姆斯特丹證券交易所，澳大利亞證券交易所，新加坡證券交易所，倫敦證券交易所，nasdak現已施行了企業(yè)改革。在2005和2006之間，印度證券交易委員會同意的19個證券交易公司和通用的重組方案。2006年3月8日上午東部時刻，紐交所現已完畢了213年非營利會員制的歷史，開始變成營利性企業(yè)。

(三)上市門檻

場外交易市場的不一致的規(guī)定上市公司，其具體上市公司高、低值取決于自己的層次結構和功能取向的場外交易市場作為一個整體，同時也將影響國家或區(qū)域的經濟和企業(yè)發(fā)展的影響。雖然一些OTC市場上市公司通常會設定一個門檻比較高的門檻，但這些標準和當地市場以及外匯市場相比卻低得多。以下是各國公司上市指標特征：

OTCBB，基本上對公司的凈資產、利潤沒有要求；只需定期向SEC和其他監(jiān)管機構報送相關資料信息即可。而日本JASDAQ對公司上市則有較高的門檻：最低市值，登記股票，最近一營業(yè)年度年底凈資產不少于200萬日元，特殊股票，凈資產達2億日元以上；獲利能力，登記股票最近一營業(yè)年度每股稅前盈余不少于10日元，特殊股票無要求。興柜市場則沒有限制。

一句話，通過場外交易市場的特征的比較分析，我們發(fā)現，市場主體資質等級的一個重要特征是定義市場范疇。同時，上述分析和比較表明，該公司上市門檻設置應該結合自己的所有國家和地區(qū)的具體情況來確定。

(四)交易制度

到目前為止，證券市場的交易制度可以分為交易體系的整體協議，拍賣交易機制和做市商制度。做市商制度不僅從理論上證明了它具有較少的貿易體，信息對稱程度較低，相對效率優(yōu)勢的OTC市場適應性市場的流動性已經受到全球OTC市場發(fā)展的實踐證明。做市商交易模式，一般而言，包括傳統的做市商交易模式和混合型做市商交易模式。經歷了數個階段演變的傳統做市商制度，已經成為一個更加成熟的交易體系。但由于，使用一個場外交易市場交易體系，面臨著缺乏流動性，大宗商品交易不方便等各種各樣的弊端和市場發(fā)展的需求，促進其繼續(xù)改變。自1990年代以來，在這種背景下，市場的混合動力體系制造商開始出現，并逐漸廣泛采用全國性場外交易市場。

通過對22家場外交易市場（美國NASDAQ，歐洲易斯達克，法國新市場，加拿大風險交易所，馬來西亞麥斯達克市場，德國新市場，阿姆斯特單新市場，香港創(chuàng)業(yè)版，韓國科斯達克，比利時新市場，倫敦另類投資市場，意大利新市場，瑞士新市場，挪威奧斯陸證交所，芬蘭赫爾辛基證交所，瑞典斯德哥爾摩證交所，日本加斯達克，新加坡希斯達克，臺灣興柜市場，東京證交所新市場，日本大阪新市場，吉隆坡創(chuàng)業(yè)板市場）交易模式調查表明，我們發(fā)現采用混合型做市商交易制度的國家所占比例最高，達50%，其次是競價交易制度32%，而傳統做市商制度只占18%。

(五)轉板制度

在美國市場，例如，嚴格的退市制度和傳輸板體系可以使用的演變機制，確保質量的納斯達克市場的企業(yè)。納斯達克市場和紐約證券交易所(NYSE)和場外交易市場(OTCBB)計數器旋轉板之間的機制。納斯達克在每個級別都是免費的，轉板方法分為活動應用程序和力量傳輸板。采用自愿原則在一般意義上，板采用強制性原則。

香港主板上市創(chuàng)業(yè)板上市公司，開始于2002年，為了達到旋轉板活躍交易，增加資金的目的。2004四月修正后的香港證券交易所的上市規(guī)則，降低上市門檻，并提供方便的寶石公司轉板。上市公司的質量差，標準低，沒有寶石公司的成長，將導致創(chuàng)業(yè)板的強跳水，導致效能下降，后勁不足，大大地影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體素質的發(fā)展。

臺灣的轉板機制也相當值得關注。在公司轉向在形成一批上市公司，必須每年6月底前完成，然后經過書面審查交易所董事會，在8月底和9月初集體交流。這政策由于人為干擾市場時機，控制公司轉板的限制，內閣，因此對整體市場發(fā)展產生負面影響。

三、海外發(fā)達國家或地區(qū)場外市場經驗對我們的啟示

(一)海外發(fā)達國家或地區(qū)場外市場經驗總結

通過對國際發(fā)達場外交易市場做市商制度的比較，我們不難發(fā)現這眾多發(fā)達國家和地區(qū)其證券交易市場的一些共通點：一是擁有高度統一、嚴密組織的全國性場外交易市場，不僅如此其場外交易市場體系均為多層次。二是場外交易掛牌標準門檻相對較低。三是信息披露相對較少。四是混合做市商制度較為普遍。

(二)中國金融體制改革的做市商制度預期

在我看來，我國在設立“全國性場外交易市場”的同時還要根據具體情況發(fā)展“區(qū)域性場外交易市場”，構建“多層次的場外交易市場”。其次，制定合理掛牌規(guī)則，由于我國目前還不夠成熟的交易制度和信息系統，所以應以低門檻高標準為原則。另外，信息披露不能過多，否則將不利于中小企業(yè)的活躍發(fā)展。最后，應盡快實現成熟的做市商制度的構建。