房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化探討

上海市漕河涇新興技術(shù)開發(fā)區(qū)發(fā)展總公司 丁睿

當(dāng)前經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，因而需要因地制宜、深化改革。某房地產(chǎn)公司憑借堅實的基礎(chǔ)、雄厚的實力以及和金融機構(gòu)長期建立起的良好合作關(guān)系，不斷化解資金風(fēng)險，實現(xiàn)了穩(wěn)健發(fā)展。通過優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，引入多元化的融資方式，突破融資制約瓶頸，形成了良好的資本結(jié)構(gòu)。

一、房地產(chǎn)行業(yè)整體融資現(xiàn)狀及原因分析

(一)融資方式單一、過度依賴間接融資

企業(yè)融資方式按投融資雙方關(guān)系可以分為直接融資和間接融資。目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都面臨融資渠道單一的問題，來自銀行的間接融資資金在資金結(jié)構(gòu)中比重偏高，主要表現(xiàn)為銀行信貸資金。表面上看，企業(yè)開發(fā)建設(shè)資金主要來源于銀行信貸資金，從更深層次來講，開發(fā)企業(yè)的資金回籠，如預(yù)售、銷售款中大部分來自客戶的銀行按揭貸款，施工單位工程墊支款中也有部分來自銀行貸款，據(jù)此推算，開發(fā)企業(yè)直接和間接銀行貸款占到總資金的6成以上。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型的產(chǎn)業(yè)，投資規(guī)模大，回收周期長。企業(yè)發(fā)展機遇很多，面臨的風(fēng)險也很多，資金璉中的任何一個環(huán)節(jié)發(fā)生問題，都會出現(xiàn)連瑣反應(yīng)進而影響其生存。銀行對高風(fēng)險附加值行業(yè)的資金支持并不是其優(yōu)勢所在。

縱觀某公司的融資方式及綜合指標(biāo)，以2010 年為分界線，大體格局如下：2010年以前公司基本以短期流動資金貸款的方式獲得外部融資，貸款總量約20 億左右，項目建設(shè)資金主要來源于上期項目銷售回籠資金和銀行貸款，從未涉足直接融資產(chǎn)品。在當(dāng)時的金融環(huán)境下，多以半年期基準(zhǔn)利率下浮10%的水平融資。2010年隨著國家宏觀調(diào)控政策的出臺，貸款利率上升為一年期基準(zhǔn)利率，貸款總量從2009 年的21億逐年上升至2012年的44個億，增加了一倍。雖然進行了諸如股權(quán)質(zhì)押貸款之類的直接融資，但這部分融資產(chǎn)品從總量上講比重過小。項目建設(shè)資金中的70%通過項目開發(fā)貸款方式解決，30%自籌資金依靠短期貸款等其他方式籌集到位，以銀行信貸資金為主的間接融資資金比重過大。

(二)內(nèi)源融資少，主要依靠外源融資，自有資金不足，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

公司融資方式按資金來源可劃分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)將自己的留存盈利和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源融資則指通過一定方式向企業(yè)之外的其它經(jīng)濟主體籌集資金，使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。

中國銀監(jiān)會于2009 年10 月先后頒布實施了《項目融資業(yè)務(wù)指引》和《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》，2010年2月又頒布實施《流動資金貸款管理暫行辦法》與《個人貸款管理暫行辦法》。“三個辦法一個指引”中明確規(guī)定對項目資本金未達30%及未取得“四證”的項目，商業(yè)銀行不得發(fā)放任何形式的貸款。一系列政策規(guī)定的出臺對房產(chǎn)企業(yè)各類貸款審批的要求和資金流向的監(jiān)管力度明顯加強，對公司的融資策略產(chǎn)生了決定性的影響。

房產(chǎn)行業(yè)具有不同于其他行業(yè)的特殊性，從土地開始的資金投入，到最后銷售資金回收，需要經(jīng)歷一個漫長的時期。在過去的幾年中，公司對經(jīng)營戰(zhàn)略進行了調(diào)整，采取以租賃為主銷售為輔的營銷策略，保存優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增加穩(wěn)定性收入，從而在實現(xiàn)資產(chǎn)增長的同時并沒有足夠的項目現(xiàn)金流入，建設(shè)資金回流的時間拉長，因而不得不借助于大量的外部融資，這增加了財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)公司2012年的統(tǒng)計資料，資金流量及結(jié)構(gòu)分布如下：年度資金流出量22億，其中自有資金提供50%，另外的50%全部由新增融資提供。從總量上來看，工程建設(shè)支出12億元，大約相當(dāng)于整個年度融資量，工程建設(shè)的投入高度依賴外源融資資金，自有資金提供不足的現(xiàn)狀使得項目開發(fā)貸款的審批和審批后的投放受到影響，公司運營對外部資金過于依賴，從而防范市場風(fēng)險的能力較弱。

內(nèi)源融資資金過少帶來的另一個影響就是評價公司償債能力的重要指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率偏高。在沒有外部權(quán)益性融資注入資金的背景下，內(nèi)源融資體量過小，公司的開發(fā)建設(shè)資金缺口必須依靠外部債務(wù)方式取得，使得資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升并居高不下，利息負(fù)擔(dān)過重，財務(wù)風(fēng)險增大。如果不打破這一融資格局，不對公司資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，這種狀況將會持續(xù)下去，并最終對公司的再融資能力產(chǎn)生影響。

(三)長期融資比例較低，短期融資比例較高

2010年以前國家的貨幣政策及銀監(jiān)會對短期流動資金貸款的用途監(jiān)管均較為寬松，周轉(zhuǎn)靈活且利率優(yōu)惠的短期流動資金貸款能夠滿足公司對資金的全部需求，中長期貸款量微乎其微。2010年，隨著國家一系列政策規(guī)定的出臺，銀監(jiān)對貸款資金投放的審批要求愈來愈嚴(yán)格，對貸后資金用途監(jiān)管力度不斷加強。2008年——2012年，在公司貸款總量翻了四番的同時，貸款利率上升為一年期基準(zhǔn)利率，中長期貸款比例也逐步調(diào)整上升至30%。雖然進行了短期和中長期融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但在短期信貸資金大量留存并逐年遞增的前提下，中長期貸款的占比增長緩慢。項目建設(shè)資金中有相當(dāng)部分來源于短期流動資金貸款，形成短貸長投，長短錯配的狀況。短期貸款比重過高在一定程度上會降低融資成本，但其周轉(zhuǎn)頻繁的特點增加了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，在國家嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控下隨時可能出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，這對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。

從目前情況看，房產(chǎn)行業(yè)在未來較長時間仍有可能受制于各項宏觀政策調(diào)控，根據(jù)自身規(guī)模實力和抵御風(fēng)險的能力，采取不同對策，合理配置資源，優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，對公司的長期發(fā)展將有著深遠的意義。

二、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的對策

(一)增加內(nèi)源融資，加大股權(quán)融資力度，降低資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是國資委考核其下屬國有企業(yè)的一個重要經(jīng)濟指標(biāo)，目前上級集團對公司這一指標(biāo)的紅線要求為80%，公司近年來資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，改善這一指標(biāo)的途徑需要從增加內(nèi)源融資和股權(quán)融資兩方面入手。內(nèi)源融資不需要對外支付利息，不發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本遠低于外源融資，而且內(nèi)源融資也是西方發(fā)達國家企業(yè)首選的融資方式。股權(quán)融資既可以通過上級公司增資擴股方式，也可以采用公司自有資本與外部資本市場的結(jié)合。公司經(jīng)過多年的精心經(jīng)營和資本積累，區(qū)域內(nèi)的土地均以遠低于市價的成本進行了鎖定，投資收益率遠高于市場平均水平。鑒于此，建議對于這塊區(qū)域的開發(fā)可保持原來的資本結(jié)構(gòu)，保留既得收益并實現(xiàn)利益最大化。對于公司向區(qū)外延伸拓展項目，如果項目本身通過市場運作，那么可采取聯(lián)合開發(fā)，引入戰(zhàn)略投資者，組建項目公司。這一方面解決了項目對資金的需求，另一方面有利于分散企業(yè)風(fēng)險，更重要的是通過引進專業(yè)機構(gòu)和高端品牌，擴大社會效應(yīng)，在項目帶來經(jīng)濟收益的同時也有助于提升公司形象，產(chǎn)生巨大的社會效益。

(二)采用項目參建、墊支承包施工、項目供應(yīng)鏈融資方式，減少自有資金的墊付

對于為客戶定制的項目可采取項目參建方式，減少自有資金的支付。墊支承包施工則指在項目施工建設(shè)過程中，發(fā)包人的工程建設(shè)資金暫由承包人以其自有資金進行墊資，待工程完全施工結(jié)束或施工比例達到相互約定的條件后，再由發(fā)包人按相關(guān)約定向承包人支付工程價款。這種方式可以達到資金延遲支付、節(jié)約資金成本、減少資金周轉(zhuǎn)壓力的效果。項目供應(yīng)鏈融資是基于融資機構(gòu)對項目的審批及與施工單位之間應(yīng)收賬款的確認(rèn)，對項目供應(yīng)鏈商戶發(fā)放融資。這種融資方式可以有效解決供應(yīng)璉商戶融資難的困境，同時延長公司工程款項支付期限，供應(yīng)鏈融資到期，公司以項目貸款或自有資金對接。在關(guān)鍵時點（如年末等）可以通過供應(yīng)鏈融資的方式降低融資總額，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

(三)拓展多種直接融資渠道，增加長期融資產(chǎn)品比例

針對公司經(jīng)營特點和資產(chǎn)狀況，可以進行諸如:股權(quán)質(zhì)押貸款、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行短期融資券等直接融資，目前公司在這幾方面已進行了嘗試。在長期融資方面也采用了項目開發(fā)貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等長期融資產(chǎn)品。目前，無論是直接融資還是長期融資，在總?cè)谫Y量中體量偏小。未來在上述產(chǎn)品的基礎(chǔ)上可以進一步延伸至如發(fā)行中期票據(jù)（永續(xù)中票）、定向票據(jù)，進行并購貸款、資產(chǎn)證券化，尋求產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展道路。這樣可擴大融資渠道，從以債務(wù)融資為主轉(zhuǎn)為股權(quán)融資，在融資方式上與同業(yè)先進水平接軌。

(四)謹(jǐn)慎把控擴張規(guī)模及擴張速度，提高自有資金比例，改善企業(yè)現(xiàn)金流

公司在歷經(jīng)近三十年的發(fā)展壯大后進入了良性運營，資產(chǎn)回報率較高。在未來良好的預(yù)期下，公司又將進入二次成長期，待建項目多、建設(shè)節(jié)奏緊湊，資金投入需求量大，同時公司未來戰(zhàn)略發(fā)展也需要充沛的資金作為堅強的后盾和有力的保障。在公司以較高負(fù)債方式運營時，如果項目資金不能盡快回收，將促使公司資金璉加速緊張。無論從宏觀還是從微觀的角度對公司經(jīng)營規(guī)模的擴張和發(fā)展速度進行審慎把控，都需要在合理分配租售比例、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理配置資源、提高自有資金積累能力上探求新的思路，從根本上改善現(xiàn)金流量不足的問題。

隨著近幾年國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，整個行業(yè)形勢仍然嚴(yán)竣。在公司大規(guī)模的資金需求與可持續(xù)發(fā)展之間尋求平衡點，是本文的意義所在。財務(wù)部門應(yīng)該根據(jù)公司總體戰(zhàn)略，制定優(yōu)化融資戰(zhàn)略，從資金上保證各項子戰(zhàn)略得以落地。隨著直接融資和間接融資、短期融資和長期融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資等多種融資方式的均衡發(fā)展，未來公司的融資結(jié)構(gòu)必將形成多元化格局，在資金短缺和融資成本中尋求平衡，實現(xiàn)資金管理的科學(xué)化。

[1]朱莉.房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系探討[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2010(17)

[2]蕭嘉倩.我國房地產(chǎn)上市公司融資行為研究[J].知識經(jīng)濟，2010(12)