基于SVAR模型的中國貨幣政策有效性分析

河南大學經濟學院 王梓楠

一、引言

貨幣政策作為宏觀經濟調控的重要經濟政策之一，在熨平經濟波動、穩定物價和促進經濟增長方面有著重要的作用。而在深究近幾年來發生的金融危機后，我們同樣發現對于貨幣政策的運用不當是造成危機的主要原因。對于進入新常態的我國宏觀經濟而言，我國貨幣當局進行貨幣政策調控的難度也存在明顯加大的趨勢。通過研究貨幣政策變量和宏觀經濟變量之間的內在關系和內生反應，可以使我們更加充分的了解到貨幣政策應該如何實施才能更為有效，同時這也可以為貨幣政策當局今后制定和實施貨幣政策提供理論依據。

對于此類研究，早期的經濟學家，例如凱恩斯所做的都是理論上的規范分析，缺乏實證方面的研究。隨后的弗里德曼和舒瓦茨（1963）通過美國的歷史數據分析得出貨幣與經濟周期的波動具有密切的聯系。希姆斯在其1972年和1980年的論文中，分別引入了三變量的VAR模型和格蘭杰因果檢驗法來檢驗貨幣供給和經濟增長之間的因果關系。

國內學者也對貨幣供應、物價指數、經濟增長等宏觀經濟變量和貨幣政策變量之間的關系進行了較多的研究。舒元、王曦（2002）對我國改革以來的數據利用協整和格蘭杰因果關系檢驗研究發現，我國貨幣的供應具有較強的內生性。東鳳斌（2004）運用VAR模型，VECM（向量誤差修正模型）和格蘭杰因果關系檢驗分析了經HP濾波之后我國的季度數據，發現貨幣供應量增長率的增加會導致人均實際GDP增長率的下降。

通過分析國外及國內學者的研究，我們發現這些研究普遍存在著這樣一些問題：一是采用名義GDP，而沒有采用真實GDP。二是相當一部分文章采用年度數據為例，但很多文章并沒有考慮到我國貨幣統計口徑的變化，而且偏小的年度樣本數已在一定程度上影響了結果。三是只使用了較為簡單的VAR模型，但VAR模型實質上應視為一個縮減型的模型系統，系統內各個變量之間并不存在檔期的關系，因此單一的采用VAR模型有一定的局限性。

基于以上的分析，本文將采用包括貨幣供應、利率、通貨膨脹率、國內信貸和經濟增長構成的多變量系統。利用2002—2014年的月度數據進行分析，數據來源為中國統計局及中國人民銀行官網。使用的統計軟件為EViews8.0。從時間序列的單位根檢驗開始，構建完善的SVAR模型。此模型在區分各個變量的短期和長期影響中相比VAR具有天然的優勢，又能說明影響的正負屬性，較現有研究更為全面。

二、SVAR模型的構建和估計

SVAR模型的建立需要基于縮減的VAR模型，模型形式如下：

其中，Zt為包含這五個變量的列向量，A0…Ap為55矩陣，Zt-p為這五個變量的滯后p期，且εt～i.i.d（0,Ωε）.

為了對SVAR模型進行有效的識別，需要對原VAR模型進行約束，約束的個數為在EViews實證分析當中，通常將Ω 設為單位ε矩陣，因此仍需設置10個約束。本文設置的經濟約束如下：

（1）貨幣供給和利率這兩個貨幣政策變量在即期并不受到宏觀經濟變量的影響。

（2）通貨膨脹在即期并不受到信貸和經濟增長的影響。

（3）國內信貸在即期并不受到經濟增長的影響。

通過施加這幾個約束，總的約束個數達到了10個，滿足了恰好識別的要求。

建立縮減VAR模型的第二步是保證模型內所有的時間序列數據平穩，本文采用了ADF檢驗法，EViews輸出的結果如表1。

通過以上的單位根檢驗，我們發現ddlnm2，dit，cpit，dlncredit，industry這五個平穩序列將進入模型中。

建立縮減VAR模型的第三步是確定滯后期。根據EViews輸出的結果FPE和AIC準則均確定VAR模型的滯后期為3。

建立VAR模型的最后一步是確定模型穩定性。在以滯后3期估計VAR模型后，EViews對穩定性的檢驗結果顯示所有的單位根都落在了單位圓內，這說明VAR模型是穩定的，我們可以以此構建接下來要使用的SVAR模型。

三、脈沖響應及方差分解分析

構建SVAR模型的目的在于通過研究系統中的結構性沖擊εt對所有五個變量的影響。本文中將沖擊的作用期限設定為24期，也就是24個月。設定的沖擊為五個變量1個單位的沖擊。我們將著重關注在面對宏觀經濟波動時（在本文中，即面對通貨膨脹沖擊和經濟增長沖擊），貨幣政策是如何進行調整的（本文中，貨幣政策變量為貨幣供給，利率和國內信貸）。

表1

（一）通貨膨脹沖擊對貨幣政策的動態影響

圖1 貨幣供給對通貨膨脹沖擊的反應函數

圖2 利率對通貨膨脹沖擊的反應函數

圖3 國內信貸對通貨膨脹沖擊的反應函數

從上面的脈沖響應圖可以看出，在面對通貨膨脹沖擊時，貨幣供給和國內信貸都出現了負增長（圖1和圖3）。但對比兩者，我們可以很明顯的看出貨幣供給并沒有國內信貸的波動明顯，貨幣供給的持續效應只持續了5期左右，而國內信貸的效應則直到第12期才逐漸消失。這說明了在面對通貨膨脹沖擊時，我國更多的是依靠國內信貸這一貨幣政策的中介變量來發揮作用，而很少是依靠單純的減少貨幣供給來撫平通脹波動。同時我們可以從圖2中看出，在面對通貨膨脹沖擊時，利率這一貨幣政策變量及時的做出了反應，在前4個月保持了不斷的增長態勢，在第三期時達到極大點，變化率約為0.25%左右，通過比較圖2和圖3，我們發現貨幣政策變量對通脹沖擊的反應從第14個期往后逐漸消失，這也體現了貨幣政策長期中性的特征。

（二）貨幣政策沖擊對經濟增長的動態影響

圖4 經濟增長對貨幣供給沖擊的反應函數

圖5 經濟增長對利率沖擊的反應函數

圖6 經濟增長對信貸沖擊的反應函數

從這三幅脈沖響應圖中可以看出貨幣供給，利率和國內信貸這三個貨幣政策變量都會對經濟增長產生積極影響，在貨幣供給沖擊下，經濟幾乎是立即做出了反應，在第3期至第4期達到增速最快，約為2%。而在利率和信貸的沖擊下，前4期都出現了波動，這說明了在需要刺激經濟增長時，貨幣供給是比較有效的手段。但應該注意到，這三個貨幣政策變量對經濟增長的影響隨著時間是逐漸消失的，這也就是說不能長期的單純依靠貨幣政策來維持經濟增長。

（三）不同貨幣政策對通貨膨脹沖擊和經濟增長沖擊的方差貢獻

為了度量宏觀經濟變量對貨幣政策變量波動的貢獻度，我們對宏觀政策變量的波動進行了方差分解來判斷引起其波動的來源以及貢獻度。

表2給出了通貨膨脹沖擊對貨幣政策變量各期預測標準差的貢獻程度。為了下面解釋需要，本文只截取了20期往后的方差分解數據。

表2 宏觀經濟變量的方差分解 單位：%

上述方差分解結果仍然支持上文中論述的貨幣政策變量與通貨膨脹之間的關聯性。例如，在貨幣供給這一變量的方差分解中，通貨膨脹沖擊僅僅解釋了其波動標準差中的0.23%，而在利率這一變量中，通貨膨脹沖擊卻解釋了9.92%，在國內信貸這一變量中，通貨膨脹沖擊解釋了3.60%。這意味著利率與國內信貸這兩個變量和通貨膨脹之間的關聯性更高，在面對通貨膨脹出現的時候，采用增加利率手段和減少國內信貸手段會比單純的采用減少貨幣供給這一手段更為有效。也就是說，我國應逐漸轉向以利率為中介目標的貨幣政策調控體系。

下面我們來看貨幣政策變量的波動對經濟增長預測標準差的貢獻度。

表3 經濟增長波動的方差分解 單位：%

從上表可以看出，經濟增長的波動中，貨幣供給，利率，和國內信貸這四個變量都有一定的貢獻度，貨幣供給的貢獻度在穩定在了1.5%左右，而國內信貸也維持在了1.1%左右，相比來說利率對其貢獻度則是最低的，0.5%左右。由于我國并沒有完全建立利率浮動體系，利率在溝通貨幣供給和經濟增長這一環節中的作用也就不能完全實現。對比發達國家經濟體，利率的傳導渠道較為暢通，因此無論是通貨膨脹或是經濟增長，利率都能在其中扮演較為重要的角色。這也從側面反映我國亟待建立利率市場化的體系。從上面的方差分析表中，我們還注意到通貨膨脹與經濟增長的關聯度最高。從經濟學原理的角度出發，一定程度的通貨膨脹的確會在一定程度上刺激經濟的不斷發展。

四、結論

筆者在本文中利用2002-2014年宏觀經濟變量和貨幣政策變量的月度數據，構建SVAR模型，通過脈沖響應和方差分解分析發現如下結論：

從以上的脈沖相應圖中，筆者發現我國的貨幣政策是長期中性的，也就是說貨幣政策當局在實施貨幣政策時，不能期望依靠持續的貨幣緊縮政策來抑制通貨膨脹，同時也不能依靠持續的貨幣擴張政策來刺激經濟增長。就當前國內的宏觀環境來說，面對通貨膨脹沖擊時，多采用減少貨幣供給的方法，傳遞渠道為國內信貸。同時采用的還有利率等多重政策手段。但貨幣當局需要注意到完善的利率浮動機制可以使得我國在面對通貨膨脹時能更多的集中精力去實施其他政策手段并保證其有效性。也就是說，我國應該盡快從以國內信貸為傳遞渠道轉變為以利率為主的傳遞渠道。同時貨幣政策對通貨膨脹的反應都存在著一定的時滯性，一般為三期。面對經濟增長這一問題時，單純的貨幣供給在初期時具有較明顯的效果，但如果想要持續的維持經濟增長，則需要三種手段的綜合使用?？偠灾?，貨幣政策的目標應該合理地的定義為經濟增長和人民生活創造適宜的發展環境，并配合一定的財政政策實現物價的長期穩定和經濟的持續增長。

根據上面的結論，我們在采用貨幣政策對宏觀經濟進行調整時，不能過分依靠的單一的貨幣政策手段，同樣也不能長期的使用某一貨幣政策手段。同時，需要注意到的是，一定程度的通貨膨脹是有利于經濟的持續增長的。結合我國當前實際來。國家統計局發布的每個月通脹都持續處于低位，我國貨幣政策當局先首先采用降息和降準都增加貨幣流動性的政策手段來刺激，這是較為可取的。

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