上市公司股權激勵實施效果研究綜述

南方電網超高壓輸電公司 白瑋

一、引言

股權激勵起源于20世紀五十年代的美國，其產生的背景主要是為了解決股東與經營者間的代理問題，通過股票升值促進股東與經營者利益統一，激勵經營者更加關注企業的長遠發展，減少其短期行為，從而提升企業的價值。國外許多學者針對股權激勵是否能緩解代理問題，提升企業經營績效開展了大量研究。我國股權激勵發展歷程相對西方較短，2006年《上市公司股權激勵管理辦法》實施后，越來越多的上市公司期望通過股權激勵加強公司治理，有效實現公司價值與管理層個人價值的統一（見表1）。雖然目前我國己有不少公司實施了股權激勵，但由于資本市場及與股權激勵相關的配套制度尚不完善，使得股權激勵帶來的管理層機會主義行為有所顯現，股權激勵是“金手銬”抑或是"金手表”受到了理論界和實務界的關注。本文在分析與股權激勵相關的理論基礎之上，歸納了國內外學者關于股權激勵實施效果的研究成果，期望能有助于促進我國上市公司股權激勵實施效果，揚長避短，使管理層利益成為公司價值的增函數。

表1 我國上市公司實施股權激勵數量 單位：家

二、理論基礎

（一）委托代理理論

委托代理理論由Jensen和Meckling提出，在委托代理的契約關系下，管理層被股東授予較大的經營決策權，替股東從事經濟活動委托代理。委托代理關系在理論上認為代理人會從委托人利益最大化出發作出相應的決策，但現實中由于管理者與股東利益不完全一致，管理者就有可能從自身利益出發做出損害股東利益的行為。因此為了解決以上問題，需要一種將股東與管理層利益綁定在一起的運行機制，由此產生了股權激勵，即通過股權激勵給予管理層部分公司股權，使得股東與管理層實現利益共享、風險共擔，管理層與股東都成為了依托公司業績提升而受益的群體，利于公司價值、委托人、代理人利益共贏的實現。

（二）人力資本理論

“人力資本”最早由舒爾茨（1935）提出，人力資本體現為一個人的知識、技能及其所表現出來的勞動能力，其對社會經濟增長與企業經營效益的提升都是重要的促進因素，因此強調以人為本，重視人力資源，充分調動人的積極性成為了現代企業的重要管理思想之一。股權激勵作為人力資本理論不斷發展與現代公司管理實踐活動相結合的產物，企業根據實際情況將部分股權變相分配給合適的管理人員，是對管理人員的一種長期激勵，調動了管理者的積極性，有利于管理者優化企業資源配置，使其不斷發現企業的成長機會，避免損害公司利益的情況出現，實現企業價值、個人價值與股東的利益的統一。

（三）雙因素激勵理論

雙因素激勵理論由美國心理學家赫茨伯格于20世紀50年總結形成，他認為激發人的動機因素分類為“保健”與“激勵”兩類。具體來說“保健”因素可以消除人的不滿情緒，具有維持工作現狀及防止對工作產生不滿的作用，這類因素沒有激勵人的作用而是帶有預防性的效果；“激勵”因素可以充分調動人的積極性，有助于員工對工作滿意，將工作狀態與效率提升，從而推動企業績效的提高。股權激勵制是赫茨伯格“雙因素”理論中激勵因素的時代產物，是企業用來激勵管理層的重要手段之一，并且與獎金薪酬的方式相比，股權激勵的長期效應更具優勢，它能使管理人員從企業的長遠角度出發，以企業利益最大化為目標做出相應的決策與調配企業資源，從而促進企業績效的改善。

（四）激勵相容理論

激勵相容由哈維茨在20世紀70年代創立，他認為現實中由于個人是理性的，因此企業管理層會按自利的原則行動，有可能做出利于自身而損害企業的行為。激勵相容就是通過制度安排，使個人追求自身利益的行為與實現企業價值最大化的目標相吻合，從而有效解決個人利益與集體利益之間的矛盾。在現代企業治理中，股東通過對管理層實施股權激勵，使管理人員與股東共享利益、共擔風險，從而使管理層與所有者的利益趨于一致，這正是“激勵相容”理論的體現。

（五）信息不對稱理論

信息不對稱理論產生于20世紀70年代，現代企業中由于所有權與經營權的分離，導致股東與管理層之間存在著信息不對稱，管理層由于掌握了比股東更多更全面的關于企業經營與發展的消息，就有可能產生“道德風險”與“逆向選擇問題”，危害公司與股東的利益。股權激勵作為調和管理層和股東關系的產物，在一定程度上能降低股東的監督成本，減少信息不對稱給股東與企業造成的損失。

三、股權激勵與企業業績相關性研究

股權激勵與企業經營業績之間的相關性方面，國外學者研究起步較早，加上國外資本市場較發達與完善，公司治理比較規范，所以國外研究相對國內來說更加成熟。然而國內外關于此方面的研究尚未形成統一的觀點，主要是由于企業經營業績指標選取、股權激勵樣本選擇、管理層定義、研究方法等方面存在差異。

（一）國外文獻綜述

1、股權激勵與企業業績正相關

Jensen 和 Meckling（1976）、Benston（1985）、Mehran（1995）、Yermach（1995）研究發現，企業績效與經理持股比例呈正相關關系，其中Jensen與Meckling（1976）提出了“利益趨同假說”，即股權激勵作為一種內在激勵機制可以降低代理成本，對管理者實施股權激勵有助于管理者與股東的目標利益函數一致化，提升企業價值。Kaplan（1989）、Smith（1990）、Murphy與Jensen（1990）等也均研究證明股權激勵具有提升企業績效的作用。Leonard（1990）對1981-1985年間美國439家上市公司進行實證研究，結果表明實施股權激勵計劃企業的凈資產收益率較沒有實施的有顯著增加。Francis與Smith（1995）研究發現，股權激勵可以避免短視行為，從長遠來看有利于提升公司價值。Hanlon et al.（2002）以1998-2000年間1069家公司為樣本，研究表明股權激勵與企業未來盈利呈顯著正相關關系。Schaefer and Oyer（2004）認為，企業實施股票期權對其業績具有正面的影響，主要是由于股權激勵能激發員工工作熱情，有助于留住企業內部人才。Singh和Davidson（2003）、Lam和Chng（2006）的研究表明，實施股權激勵能降低管理者的代理成本，較好地實現管理者與股東利益一致。Smith和Swan（2008）以1993-2002年為期間，以Tobin Q與ROA作為衡量經營業績的指標，研究證明了股權激勵存在利益趨同效應。Kuang和Qin（2009）、Bettis C、Bizjak J和ColesJ,et al.（2010）、Christophers（2010）、Raman（2011）也對此論提供了支持。此外，Bhagat et al.（1985）、Defusco et al.（1990）、Kato et al.（2005）、Langmami（2007）等學者采取事件研究法，研究表明實施股權激勵能夠帶來正的財富效應。

2、股權激勵與企業業績負相關

國外部分學者研究發現，股權激勵把管理層的利益與股價聯系起來的同時，可能導致管理層的機會主義行為：即管理層通過經營決策和信息披露影響企業業績和股價，使之向對自己有利的方向發展，此外基于業績的股權激勵會使任期即將屆滿的管理層過度關注短期業績，做出不利于企業長期發展的決策；并且隨著管理者持有股權越多，其受外界約束的程度將減弱，管理者更容易為了自身的利益而做出偏離企業價值最大化目標的決策。DeAngelo（1986）、Shivdasani（1993）、Hak和Suk（1995）通過研究均證明，股權激勵產生了“管理者壕溝”效應，對管理層的股權激勵水平過高會損害企業的價值。

3、股權激勵與企業業績非線性相關

一些學者認為，由于股權激勵會產生利益趨同效應和壕溝效應，因此股權激勵與企業業績之間呈非線性關系，即存在區間效應。Morck、Shleifer和Vishny（1988）對實施股權激勵的美國企業進行實證檢驗后發現，當授予管理層的股票比例占股本的0%-5%，5%-25%，25%以上三個區間時，股權激勵與企業績效分別呈顯著正相關、負相關、正相關的關系，即隨著股權激勵的變化將導致利益趨同效應和壕溝效應此消彼長，進而影響企業價值的波動。此外Darius Palla（2001）、M.Hanlon（2003）、Lins（2008）、Davidson（2009）等同樣得出了股權激勵對企業績效的影響是非線性的。

4、股權激勵與企業業績不顯著相關

Demsetz和Lehn（1985）研究發現，股權激勵與企業經營業績之間不存在顯著的相關關系。Himmmelberg、Hubbard和Palia（1999）以1982-1992年間美國600多家企業為樣本，通過實證分析無法證明股權激勵能顯著提高公司經營業績。Yeo、Chen、Ho和Lee（1999）以新加坡實施股權激勵的上市公司為研究對象，發現股權激勵公告前后只有很微弱的異常正收益，而從長期來看實施股權激勵的企業經營業績并沒有比未實行的企業有顯著提升。以上結論之所以得出股權激勵與企業績效關系不大，學者們認為主要是由于股權激勵產生的管理層持股是內生變量，通過企業規模、投資機會等因素影響業績，即股權激勵本身并不影響企業業績。

（二）國內文獻綜述

1、股權激勵與企業業績正相關

持有這種觀點的學者認為股權激勵能實現利益趨同效應，緩解股東與管理者之間的代理沖突，有助于提升企業業績，同時由于我國上市公司股權激勵比例一般較低，因此股權激勵不會產生“管理者壕溝”效應。劉國亮、王加勝（2000）以1999年滬深兩市上市公司為研究對象，發現股權激勵能提升凈資產收益率，在一定定程度上緩解了委托代理問題。肖繼輝和彭文平（2002）對1999至2001年間586家上市公司進行實證分析后發現，股權激勵與企業績效正相關，給企業帶來的業績增加約為股權激勵總額的五分之一。高雷和宋順林（2007）、夏紀軍和張晏（2008）分別對2000-2004年、2001-2005年間我國上市公司進行研究，實證結果表明實施股權激勵與企業績效間存在顯著的正相關關系。何慶明（2007）對我國上市公司研究后發現，股權激勵對管理層激勵效應較長，對企業業績和股價有長期促進作用。張敦力和阮愛萍（2013）、董麗娟（2013）均對2006-2010年間實施股權激勵的A股上市公司進行了研究，研究結果表明股權激勵推動了企業績效的提升。何璐（2014）以2008年-2012年間實施股權激勵的主板、中小企業和創業板上市公司為樣本，研究發現股權激勵均產生了顯著的正效應，且中小板和創業板的效果更好。馬鳳玲（2014）、王悅（2014）分別以2006-2012年、2008-2012年間我國實施股權激勵的上市公司為樣本，通過實證檢驗發現股權激勵和公司業績之間有顯著的正向關系。王傳彬、崔益嘉和趙曉慶（2013）、杜青（2014）均使用因子分析法合成綜合財務指標并以此衡量企業業績，通過實證研究發現實施股權激勵的企業業績較好。此外，呂長江（2009）、謝德仁和陳運森（2010）、沈海平（2011）、任莉莉（2013）等學者采用事件研究法均得出“我國上市公司公告股權激勵帶來了累計異常正收益，能夠為股東創造財富效應”的結論。

2、股權激勵與企業業績非線性相關

我國有部分學者研究發現，股權激勵與企業績效間呈顯著的區間效應而非線性關系，因此企業在制定股權激勵政策時需充分考慮股權激勵水平。陳朝龍（2002）以2000年的上市公司數據為樣本，以每股收益作為因變量，通過研究得出股權激勵與企業業績呈區間效應。王華和黃之駿（2006）以2001年-2004年間143家實施股權激勵的高科技企業為研究對象，以Tobin Q衡量企業業績，通過回歸分析得出“股權激勵和企業價值之間為顯著的倒U型關系而非線性關系”的結論。孫堂港（2009）研究了我國2008年進行股權激勵的上市公司，以股權激勵股本占總股本比例衡量股權激勵水平，通過因子分析法合成綜合財務指標作為企業業績的替代變量，研究發現股權激勵水平與企業業績之間具有區間效應。劉中文、張靜與張克（2009）采用熵值法得分衡量企業經營績效，通過實證檢驗后發現股權激勵與企業績效之間非線性相關，而是存在區間效應。章雁（2010）以2009年滬深股市實施股權激勵的上市公司為研究對象，以每股收益作為企業績效的替代變量，通過建立多元非線性回歸模型發現，股權激勵水平處于11.77%-60.05%的區間時，其與企業業績顯著正相關，而在其他區間時其與業績呈顯著負相關關系。

3、股權激勵與企業業績不顯著相關

持這種觀點的學者認為，我國上市公司股權激勵正效應較弱或基本不存在，實施股權激勵對于改善企業績效沒有顯著效應。童晶駿（2003）以凈資產收益率與每股收益作為衡量企業績效的指標，對1999年-2001年間我國34家實施股權激勵的上市公司研究后發現，股權激勵不具有明顯的激勵效果。陳勇、廖冠民和王霆（2005）以1999-2001年間我國實施股權激勵的46家上市公司為樣本，分析激勵實施前后3年的績效變化，結果顯示股權激勵效果不明顯，實施股權激勵后的企業業績總體上略有提升，但不顯著。李維安、李漢軍（2006）對我國1999-2003年間實施股權激勵的民營上市公司進行了研究，結果表明民營企業實施股權激勵并未對其業績產生顯著影響。俞鴻琳（2006）以2001-2003年滬深兩市933家A股上市公司為樣本，研究發現對于國有和和非國有上市公司，股權激勵對公司價值（托賓Q）均無顯著的正面影響。雛越（2010）對我國2006年公布股權激勵計劃的上市公司進行實證研究，結果顯示在不同行業中股權激勵對企業業績均并沒有顯著性影響。徐義群、石水平（2010）采用10個財務指標構成的綜合評價體系對我國上市公司股權激勵進行了研究，得出了與陳勇等（2005）—致的結論。任莉莉（2013）選取滬深兩市2006-2010間A股上市公司數據，以凈資產收益率作為企業績效指標，通過實證檢驗發現實施股權激勵計劃前后企業業績指標變化不顯著，股權激勵的長期激勵效果并不明顯。

（三）國內外文獻研究評述

從以上文獻可以看出，國內外關于股權激勵和企業績效關系的實證研究結論不盡相同，主要有以下四個方面的原因：一是關于管理層的定義存在差異。不同學者對管理層的界定不一致，對其定義分別為總經理，董事長和總經理，董事會、管理層以及監事會成員等。由于概念不一致造成股權激勵水平不一致，進而可能會導致研究結論的不同。二是績效指標選擇存在差異。不同學者衡量企業績效采取的指標不同，如每股收益、凈資產收益率、總資產收益率、Tobin Q、綜合指標等，直接影響了研究結果。三是研究方法存在差異。國內外學者對股權激勵與企業績效間關系研究時采取了諸如多元回歸、因子分析、、事件研究、熵值法等方法，分析方法不一致也可能導致最終結果不盡相同。四是樣本選擇存在差異。國外內學者選擇股權激勵樣本時，可能因為樣本區間以及選擇標準（如僅發布股權激勵計劃或正式實施股權激勵計劃等）的不同導致研究結論存在差異。

關于股權激勵與企業績效的研究還存在以下局限：一是選取的績效指標比較單一。國外學者一般選擇Tobin Q、股東回報率等作為衡量企業績效的評價指標，國內學者則較多選取凈資產收益率、總資產收益率等。以上指標從不同角度衡量了企業業績，但不能全面和綜合反應企業的真實業績情況。二是樣本選擇方面，國內部分學者選取的樣本數量不足，此外沒有將在股權激勵實施過程中中斷的樣本剔除，從而影響了結論的說服力。

四、結束語

股權激勵作為現代企業解決所有者與經營者間矛盾，使所有者、經營者、企業價值一致的制度，已在西方發達國家應用的較為成熟。隨著我國資本市場逐漸完善，相關法律法規的逐步出臺，股權激勵正越來越多的被我國上市公司所采用。為了更好地發揮股權激勵“金手銬”的作用，充分實現利益趨同效應，有必要對國內外學者關于股權激勵實施效果的研究成果重新審視。本文在分析股權激勵產生的理論基礎上，回顧與評述了國內外關于股權激勵實施效果的文獻，期望對進一步深入研究股權激勵與上市公司制定科學合理的股權激勵方案從而最大程度發揮其激勵效應有所幫助。

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