杠桿收購在我國的應(yīng)用問題及改進(jìn)

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 張弛

一、杠桿收購的基本原理和特征

杠桿收購興起于20世紀(jì)70年代，在西方發(fā)展至今已成為一種非常常見的并購工具。杠桿收購方式的出現(xiàn)，帶來了美國公司20世紀(jì)80年代的第四次購并狂潮。我國杠桿收購的發(fā)展相對緩慢，然而，近年來企業(yè)并購數(shù)量和并購金額在我國都大幅度增加，而且我國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，現(xiàn)有的融資并購方式已經(jīng)無法充分適應(yīng)市場的要求，這表明杠桿收購在我國市場將得到快速發(fā)展，這種收購方式必將在我國企業(yè)的并購中發(fā)揮更為重要的作用。

杠桿收購作為一種特殊的并購方式，它不需要投入全部收購費(fèi)用即可完成收購，這種收購方式的風(fēng)險(xiǎn)較高，借款公司用自己的資產(chǎn)做擔(dān)保向銀行貸款，購并后，購并方通常會(huì)出售被購并方的資產(chǎn)，但并非都是為了支付貸款利息的目的，購并方先用從投資銀行取得的貨款去買股權(quán)，等到能夠?qū)δ繕?biāo)公司實(shí)施控制后，再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押品，發(fā)行大量的債券，通過債務(wù)融資償還貸款，雖然這種購并方式有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)并存著較高的回報(bào)。

杠桿收購與一般收購有很大區(qū)別：一般收購中的負(fù)債主要由購并方的現(xiàn)有資產(chǎn)或者預(yù)期現(xiàn)金流量作為償債基礎(chǔ)，購并方不會(huì)以尚未取得控制權(quán)的目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押：杠桿收購中的負(fù)債，則主要依靠目標(biāo)公司未來的經(jīng)營現(xiàn)金流量并結(jié)合目標(biāo)公司部分資產(chǎn)出售的方式進(jìn)行償還。與一般購并相比，杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為非常高的負(fù)債比例。在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中，購并方提供的資金只占微小的一部分，通常為20%左右，其余部分都是通過發(fā)行債務(wù)的方式進(jìn)行籌資。在典型的杠桿收購中，商業(yè)銀行提供的短期和中期優(yōu)先級債務(wù)通常比例為5%—20%：由機(jī)構(gòu)投資者、銀行和杠桿收購基金提供的長期債務(wù)或次級債務(wù)的比例高達(dá)40%—80%。因此，杠桿收購實(shí)際上是購并方采用了一種急進(jìn)型的融資策略，通過高負(fù)債水平同時(shí)伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)，希望獲得較高的回報(bào)。

二、我國杠桿收購中存在的問題

(一)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不完善

產(chǎn)權(quán)制度不完善的中國企業(yè)，國有股比例普遍過大，這樣會(huì)導(dǎo)致政府過度涉及上市公司重組的問題，也使得上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行。這不止在像我國這樣的發(fā)展中國家出現(xiàn)，即使在產(chǎn)權(quán)制度相對完善的發(fā)達(dá)國家，也有協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，但如果通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份不同于普通的流通股，那么它的轉(zhuǎn)讓價(jià)格將會(huì)脫離證券市場固有機(jī)制的控制，從而損害廣大中小股東的利益。

如果杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)是國有企業(yè)，或者具有國有企業(yè)的成分，那么該收購將會(huì)受到嚴(yán)格的政策法律限制，眾所周知，我國社會(huì)主義公有制經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)就是國有資產(chǎn)，國有資產(chǎn)的多少也是衡量一個(gè)國家財(cái)政收入高低的重要因素，所以國家針對國有資產(chǎn)管理，制定了一套嚴(yán)格的法律制度。在我國，收購國有資產(chǎn)比較困難，收購國有資產(chǎn)在很大程度上受到國家政策的影響，另外，對于有關(guān)國家發(fā)展、人民生活的一些關(guān)鍵領(lǐng)域和行業(yè)，則局限性更大，這些都對我國企業(yè)的杠桿收購活動(dòng)造成影響。

(二)投資銀行發(fā)展緩慢

投資銀行在杠桿收購中能夠起到很大的作用，它可以充當(dāng)買賣雙方的中介，策劃并承擔(dān)收購活動(dòng)，從而使并購的信息成本下降，促進(jìn)杠桿收購活動(dòng)的完成。但是，我國專業(yè)從事購并活動(dòng)的投資銀行并不多，國內(nèi)進(jìn)行購并活動(dòng)的企業(yè)對投資銀行的實(shí)力也并不放心，投資銀行發(fā)展緩慢，所以，國內(nèi)的購并活動(dòng)主要是依靠購并企業(yè)自己選擇購并目標(biāo)、設(shè)計(jì)購并方案、籌集所需資金，采取這種方式進(jìn)行購并的信息成本較高，而且籌集資金也比較困難，導(dǎo)致購并成功率較低。

(三)籌資渠道不暢，資金短缺

中國資本市場的發(fā)展起步較晚，各子系統(tǒng)的發(fā)展不協(xié)調(diào)，不均衡。杠桿收購基金主要通過借貸完成，但在我國資本市場中，債務(wù)融資額只占全部融資額的小部分，企業(yè)債券市場的發(fā)展是很不樂觀的。低信用評級的債務(wù)融資因?yàn)樗侥及l(fā)行的困難，已成為首選方式，但低信用評級的債券在中國的發(fā)展幾乎是不可能的，因?yàn)樵谖覈l(fā)行債券有一個(gè)非常苛刻的規(guī)定，而且我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，這幾年總是保持在60%以上。

(四)眼光不夠長遠(yuǎn)，經(jīng)營效率低下

一個(gè)公司選擇了兼并和收購，其主要目標(biāo)應(yīng)該是有利可圖的，是資本回收。杠桿收購收購方對目標(biāo)公司通過一系列的重組措施，然后以更高的價(jià)格出售，以實(shí)現(xiàn)其利差帶來的巨額利潤，所以它應(yīng)該以每股凈收益作為考察一個(gè)公司業(yè)績好壞的主要指標(biāo)。可是，我國上市公司的所有者以及投資者都把稅后利潤作為衡量公司業(yè)績的主要指標(biāo)，但是稅后利潤不考慮股權(quán)資本成本已及股權(quán)資本成本的使用效率。許多管理者的重點(diǎn)，只是關(guān)注當(dāng)資本投入時(shí)的投資收益，而忽略了同樣通過融資可以使企業(yè)增加價(jià)值。

三、對我國實(shí)行杠桿收購的政策建議

通過以上對我國杠桿收購中存在的問題的分析，可以看出，目前在我國企業(yè)的并購活動(dòng)中全面開展杠桿收購的條件還不成熟，為此，本文提出了以下幾條政策性建議，希望能夠在我國真正形成一個(gè)寬松有利的杠桿收購環(huán)境。

(一)加快法律法規(guī)建設(shè)，深化經(jīng)濟(jì)體制改革

加快有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的立法，規(guī)范我國企業(yè)的購并活動(dòng)，營造良好的政治法律環(huán)境，使杠桿收購能夠在我國企業(yè)兼并和收購市場合理、有序、規(guī)范地運(yùn)行。不遺余力地深化經(jīng)濟(jì)體制改革，使企業(yè)在市場機(jī)制下發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性，伴隨著必要的政府行動(dòng)，從而使企業(yè)在兼并和收購中獲得最高的收益，同時(shí)把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

(二)加強(qiáng)國有商業(yè)銀行的支持

雖然目前我國的投資銀行較少，但是國有商業(yè)銀行卻遍布全國各地，如果讓國有商業(yè)銀行更多地參與到我國企業(yè)的杠桿收購中去，充當(dāng)購并的中介，那么就會(huì)大大促進(jìn)我國杠桿收購的發(fā)展。國有商業(yè)銀行比外資銀行更了解國內(nèi)企業(yè)，加強(qiáng)其對企業(yè)杠桿收購的支持，可以更好的在購并中籌集資金，增加購并的成功率，也可以使國有商業(yè)銀行積累更多的作為金融中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，提高其與外資銀行的競爭實(shí)力。

(三)拓展融資途徑，使融資結(jié)構(gòu)更加合理

企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)該拓寬自己的視野，積極拓展不同的融資渠道。政府有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)研究如何使企業(yè)的融資途徑更加豐富，著力改善資本市場和建立各種投資銀行等。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在融資時(shí)，從不同途徑籌集的資金占總資金的比例及它們之間的有機(jī)構(gòu)成，例如籌集的資金是由自有資本、股權(quán)資本還是債務(wù)資本構(gòu)成，以及它們之間的比例關(guān)系。企業(yè)必須優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有最小的資本成本。

(四)樹立企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，改善經(jīng)營效率

從總體上而言，收購確實(shí)會(huì)增加公司價(jià)值，但前提是收購方要實(shí)現(xiàn)收購之后兩家公司的整合，這樣才能獲得被收購公司的潛在價(jià)值。經(jīng)營效率的高低決定著一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，杠桿收購雖然節(jié)約了企業(yè)的代理成本，但是企業(yè)未來的發(fā)展還是要依賴于它的盈利能力和盈利效率。

四、結(jié)束語

隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展，越來越多的國內(nèi)企業(yè)意識到了杠桿收購對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性意義，該并購方式也受到越來越多企業(yè)和專家學(xué)者的關(guān)注。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及近年來企業(yè)并購數(shù)量的增加和并購金額的增大，現(xiàn)階段存在的問題將逐步得到解決，杠桿收購必將在我國企業(yè)的并購中發(fā)揮更為重要的作用。

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