自愿性信息披露的實踐動機探究——基于中小投資者保護的初衷

中國傳媒大學經濟與管理學院 韓慧云

回顧證券市場的發展歷程，廣大的股民實際上扮演著證券市場資金主要供給者的角色。吳敬璉曾建議把"股民"一詞革掉，因為"民"相對應的是"官"，有低人一等的意思，這也似乎預示著股民們總是被“剝削”的境遇。但是股民作為中小投資者，也是上市公司的股東，也是上市公司的"東家"，并且占據著市場的主體，大部分的權利是不應該被漠視的。然而國內外資本市場的發展過程中，侵害中小投資者的現象時有發生，如我們熟知的南海事件、巴林銀行事件，以及國內的327 國債事件等。Portaffamp;Shleiferffamp;Vishny(1997)發現，缺乏對中小股東利益的維護與保障是英美等海洋法系國家資本市場相對規模大于德法等大陸法系國家的重要原因。由此可見，在通往資本強國的道路上，我們必須加強對中小投資者的保護。

保護投資者合法權益是證券期貨監管工作的主要工作，同時也是國際證監會組織提出的證券監管三大目標之一。目前，我國證券市場已基本形成投資者立法保護、司法保護、行業自律保護、社會監督與自我保護相結合的多層次投資者保護機制。對于投資者的自我保護，一方面需要政府，相關組織建立完善的投資者教育體系；一方面更需要投資者增強自我保護意識，增強自我教育。投資者立法保護與司法保護是投資者進行自我保護的法律依據、機制保障與維權途徑。但其作用時間都是投資者利益被侵害之后，并未從源頭上有效制止侵權事件的發生，但不可否認法律本身的制裁亦是對潛在侵權事件的一種預防。上市公司信息是投資者了解上市公司情況的最主要的渠道，是投資者做出投資決策的最重要的依據。如果離開了信息披露，投資者的投資行為就成了無源之水，無本之木。因此本文對于如何保護弱小投資者的落腳點是保護其信息知情權，這一信息渠道應盡可能來自上市公司的自愿性信息披露，并且給出了企業主體自愿披露信息的相關經濟財務理論分析。

二、自愿性信息披露何以自愿

(一)信息披露的分類的及其內涵

根據披露意愿，上市公司信息披露可以簡單分為強制性信息披露和自愿性信息披露。這樣分類的初衷，乃是意在強調信息的披露是基于政府干預還是市場自然運行的需求。

強制性信息披露是按照法律法規要求，上市公司必須披露的信息。而自愿性信息披露是上市公司主動自愿的向外界提供的有關公司財務和其他與投資者決策相關的一些非法定披露信息，它不出于被動規定，而是帶有上市公司的一定目的性，如規避訴訟風險、維護公司形象，并且協調利益相關者之間的關系。概括來講，即是以上市公司自身利益為訴求的一種雙向信息溝通。

強制性信息是政府干預市場的行為方式之一，它將會計信息視為公共物品，以解決市場失靈為主要目的，是國家會計管制的重要組成部分；而自愿性披露是上市公司釆取的一種自利性行為，它將會計信息視為私人物品并且利用其發揮經濟效益，其背景是基于委托代理關系的所有權與經營權的一種分離。它以信息經濟學理論為理論基礎，以解決信息不對稱問題為主要效果。此外，自愿性信息披露不僅包括會計信息這項公共產品，而且在不泄露商業機密的前提下，向廣大投資者展現本公司的管理信息、布局戰略與良好前景，在一定程度上是對公司的一種有效宣傳。

(二)上下激勵一致的自利行為

劃分自愿性信息披露與強制性信息披露有著重要的意義，其本質內涵的區別是上下激勵是否協調一致。弗里德曼終其一生，向人們傳達這樣一種理念：“政府干預失效的根本原因是上下激勵的不協調，導致激勵不協調的又是利益的不一致。”激勵不協調在這里有兩層解釋，一是在為了保障社會利益時，政府與市場參與者在激勵上的相悖：證監會要求上市公司所做的信息披露是為了保護廣大投資者的利益，而上市公司是否愿意披露信息只會出于是否能取得利益的角度，這個利益我們應該從廣義的角度理解，不僅包括融資取得的經濟利益，還應該包括公司形象建設帶來的社會利益與無形利益。如果上市公司可以從自愿性信息披露中找到這種利益（證監會可以發揮的職能是使上司公司盡可能容易地找到這種利益），那么保護中小投資者利益便會順其自然成為一種附屬公共品反饋于社會。二是政府本身的激勵往往導致對原定社會目標的背離。在政府監管下的強制性信息披露會帶來一定的監管成本，并且由于監管徹底性與有效性的不足，上市公司總是能夠發現機會逃避監管，進而做出傷害與欺騙中小投資者的行為。

因而，市場主體的自愿性信息披露會使信息披露更加主動趨向于透明化，會使優質的上市公司與理性的投資者實現雙贏，并進一步排除投資者的投機行為與內幕交易等的操作，使市場自我凈化般的良性向前發展。

(三)上市公司自愿性信息披露的融資動機

有關上市公司自愿披露信息的動機，相關研究在國內外已經十分普遍。上市公司自愿披露公司利好的消息可能比較容易理解，但相關研究指出管理層不僅有披露好消息的動機，同樣有披露壞消息的動機。Skinner(1994)指出管理層自愿披露壞消息有兩類動機：一類是為了避免監管的法律責任而造成的損失，另一類是為了企業聲譽。文章對管理層是否愿意通過提前披露壞消息來減少投資者的法律訴訟與股價波動進行了驗證與探究。由國際經驗可知，信息披露良好，公司對外界會潛移默化產生一種良好的信用關系。對于公司，這一誠信形象的建立，可被視為一筆重要的無形資產，相反地，拒絕或逃避信息披露，只是對公司形象的一種負面影響。

因而，信息披露的水平與質量會對上市公司的股權資本成本造成影響。一般來說，信息披露水平與信息披露質量呈正相關關系，信息披露水平好的公司，其資本成本相對較低。我們知道，企業的資本成本率取決于投資者所要求的投資回報率，而在控制基準利率與通貨膨脹補償的前提下，投資回報率主要取決于風險報酬，并且兩者正相關。由于投資者判斷上市公司風險情況具有一定的主觀性，上市公司應盡可能提供一些“證據”讓廣大投資者相信其風險水平是可控其穩定的。那么這些“證據”最直觀的體現便是上市公司自愿披露的信息。此外，公司通過提高信息披露水平與質量也可以降低股票的交易成本，增強其流動性，使得流動性風險進一步降低，同時減少與投資者之間的信息不對稱或者代理成本。Botosan(1997)研究發現，對于有較少分析師跟蹤的

三、結束語

政府對房地產市場進行了新一輪的宏觀調控，在一定程度上限制房地產發展的同時，使房地產過熱恢復到理性本質。整體行業的回歸性使房地產銷售價格平穩，使更多的房地產企業將發展重點投入到成本管理上。通過明確自身存在的房地產成本管理突出問題，更加有效的制定對策方面使房地產企業獲取更大的經濟效益。保證房地產行業競爭優勢得到充分的發揮。對房地產成本管理中存在的突出問題進行確認，制定有效的措施給予完善。使房地產企業在面臨宏觀調控的過程中也能夠提升自身的經濟效益。

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