淺談REITs在中國商業(yè)地產領域的發(fā)展前景

盈石企業(yè)管理（上海）有限公司 許葉紅

一、REITs是商業(yè)地產證券化領域的創(chuàng)新產品，代表商業(yè)地產融資發(fā)展方向

商業(yè)地產資產證券化包括商業(yè)地產抵押貸款證券化（CMBS）、以商業(yè)地產租金收入、應收賬款等未來穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持的資產證券化（ABS）、以及以成熟商業(yè)物業(yè)為基礎資產發(fā)行股票、信托受益憑證的房地產投資信托（REITs）。其中，REITs是商業(yè)地產證券化最創(chuàng)新、最主流的產品，代表著商業(yè)地產融資發(fā)展的方向。

二、2014年REITs在中國發(fā)展加速

在金融創(chuàng)新產品方面，2014年REITs在中國發(fā)展加速。2014年5月，中信證券推出“中信啟航”專項資產管理計劃，成為國內首個交易所場內私募房地產投資基金產品（REITs），該產品最大的突破在于可通過深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉讓，從而實現(xiàn)了REITs產品的流動性。2015年2月，“中信華夏蘇寧云創(chuàng)”資產支持專項計劃在深交所掛牌轉讓，成為國內首個將成熟商貿物業(yè)納入證券化標的的私募場內REITs產品。

在金融政策支持方面，政府金融改革政策明確支持研究建立REITs制度體系和金融產品創(chuàng)新。2014年5月，證監(jiān)會《關于進一步推進證券經營機構創(chuàng)新發(fā)展的意見》中提出研究建立REITs的制度體系及相應的產品運作模式和方案。2014年9月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中明確表示，“積極穩(wěn)妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點”。2014年11月，證監(jiān)會頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》以及配套細則，是資產證券化產品從行政審批轉向備案制的標志。2015年1月，住建部發(fā)布的《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》中提出積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點。2015年2月，中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責任公司制定發(fā)布了《機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)資產證券化業(yè)務指引》，對于提高資產支持證券發(fā)行效率及產品流動性、促進資產證券化業(yè)務的發(fā)展將起到積極有效的作用。

三、REITs在美國商業(yè)地產領域的運用

REITs，英文全稱是Real Estate Investment Trusts，直譯過來就是房地產投資信托。在美國，REITs是一種特殊的公司或信托，需要滿足以下一些基本的法律要求：必須將至少90%的年度應稅收入（資本利得除外）作為股息分配給份額持有人；必須將資產的75%投資于不動產、房地產抵押貸款、其他REITs的份額、現(xiàn)金或是政府證券；必須從租金、抵押貸款利息、不動產出售實現(xiàn)的利得中獲得總收入的至少75%等；至少要有100人以上的份額持有人，并且任意5人或更少的人手中的現(xiàn)存份額必須小于50%。這些要求的目的是將這些特殊目的運營公司的經營局限在房地產相關領域內，并試圖為個人投資者提供參與和擁有商業(yè)不動產或為商業(yè)不動產提供融資的機會。

美國的REITs是一種持有、運營、開發(fā)、管理房地產業(yè)務的房地產企業(yè)，其法律實體既可以是公司，也可以是信托。REITs與普通的房地產企業(yè)的不同之處在于，REITs需要滿足一定的法定條件，同時享有在實體層面無須納稅的權利。在美國，由于房地產市場的競爭較為充分，很多REITs逐漸聚焦在某一特定領域，并在該領域形成了自己的核心競爭力。例如，有聚焦于寫字樓的REITs，有聚焦于大型購物廣場的REITs，有聚焦于養(yǎng)老醫(yī)療地產的REITs等。

西蒙房地產集團（Simon Property Group，下文簡稱SPG）是美國最大的商業(yè)地產運營商和北美最大的零售地產上市公司，標準普爾500指數(shù)成分股之一，擁有北美地區(qū)公開發(fā)售的最大的商業(yè)地產REITs。2014年其營業(yè)收入為48億美元，凈利潤為14億美元。

截至2014年12月31日，SPG在全美擁有207處有收入貢獻的物業(yè)，在美國和亞洲國家擁有在建和重建的項目29個。除此之外，SPG在日本、韓國、加拿大、墨西哥、馬來西亞和部分歐洲國家還擁有商業(yè)零售項目和物業(yè)股權。

1993年12月，SPG完成了REITs行業(yè)當時規(guī)模最大的IPO并在紐交所上市。REITs的上市對于SPG來說是一個里程碑。此前，SPG的業(yè)務重心是購物中心的開發(fā)。上市之后，SPG的業(yè)務快速擴張到全國范圍，發(fā)展中心也逐漸轉移到購物中心資產的并購、持有、優(yōu)化、整合，經營收入以每年17%的速度持續(xù)遞增。

2014年5月，SPG分拆旗下98處沿街購物中心和小型封閉式購物中心資產至Washington Prime公司（下文簡稱WP），WP是一家獨立的公開上市REITs。SPG通過此次分拆資產后實現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調整，同時又通過資產管理協(xié)議對WP提供資產運營管理服務獲得資產管理收益。

REITs與SPG的發(fā)展是統(tǒng)一的整體。正是利用了REITs，SPG得以撬動融資杠桿，通過并購實現(xiàn)快速擴張，然后以龐大的資產規(guī)模來分散風險。利用REITs，SPG還可以實現(xiàn)資產剝離和重組，適時調整企業(yè)戰(zhàn)略。SPG穩(wěn)健的商業(yè)模式和良好的營運管理，使其REITs平臺持續(xù)創(chuàng)造較高投資回報，從而能夠獲得投資者不斷的投入。商業(yè)模式加上REITs融資渠道，推動了SPG的飛速發(fā)展。

四、REITs在中國商業(yè)地產領域的發(fā)展前景廣闊

商業(yè)地產服務行業(yè)目前在我國仍屬于新興行業(yè)，目前國內專業(yè)從事第三方商業(yè)地產運營管理服務的企業(yè)數(shù)量不多。市場上不少原主業(yè)從事房地產開發(fā)的企業(yè)正逐步涉足或轉向了商業(yè)地產服務領域，但這些機構多為面向其自身開發(fā)的項目提供商業(yè)地產服務，一般不參與管理其他地產企業(yè)的項目運作。我國商業(yè)地產領域整體運營管理服務水平尚不能滿足一線城市向現(xiàn)代服務業(yè)功能轉化的需求。目前，國內各大中城市商業(yè)物業(yè)項目眾多，但真正能實現(xiàn)前期開發(fā)與后期運營協(xié)同發(fā)展的項目較少。究其原因，主要是市場上尚缺乏真正能幫助項目在開發(fā)階段結束后，對項目的規(guī)劃和定位、招商和營銷推廣、后期運營、項目退出等各階段實施專業(yè)化或個性化全程資產管理和增值服務的第三方運營管理機構。部分開發(fā)商或房地產私募基金開發(fā)或收購了較優(yōu)質的商業(yè)項目，他們可能并不缺少資金，卻苦于自身缺乏商業(yè)項目整體資產運營管理能力，又不容易在市場上尋覓到真正能幫助其實現(xiàn)商業(yè)資產保值增值的第三方運營管理機構。

商業(yè)地產服務具有系統(tǒng)性與多元性的特點，其發(fā)展與房地產業(yè)、餐飲業(yè)、零售業(yè)、旅游業(yè)等服務業(yè)的綜合發(fā)展水平息息相關。隨著國內資本市場的逐步完善和互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，商業(yè)地產作為不動產的金融屬性不斷顯現(xiàn)，商業(yè)地產運營管理作為高端服務業(yè)，要求商業(yè)地產服務機構不僅具備雄厚的宏觀經濟和產業(yè)經濟研究實力，還要具備商業(yè)地產領域強大的實操能力；不僅具備穩(wěn)健的資產運營管理能力,還要具備睿智的金融創(chuàng)新能力。

目前，在我國商業(yè)地產領域，專業(yè)從事商業(yè)地產運營管理的第三方服務機構還處于市場培育和發(fā)展階段。其主要的商業(yè)資產管理模式有受托經營模式、承租經營模式和股權投資模式等。

受托經營模式，即商業(yè)地產運營管理機構作為資產管理方，接受商業(yè)地產開發(fā)商或業(yè)主方委托，從事商業(yè)項目全程資產管理服務并在項目各階段按固定金額或浮動金額收取資產管理收入或營業(yè)提成。在項目發(fā)展初期，主要從事項目規(guī)劃與定位、項目裝修改造、項目招商、預開業(yè)管理服務；在項目正式開業(yè)后，主要從事營銷推廣、招商調整、物業(yè)管理、客戶服務等日常運營等；在項目退出階段，參與項目出售、并購等資本化運作。資產管理方除了全程滲入項目的業(yè)務流程管理之外，還會深入到項目的人力資源管理、財務管理和信息系統(tǒng)管理。除了項目營運預算管理以外，資產管理方還會為業(yè)主方編制項目資本預算、籌劃項目融資及退出方案。資產管理方一般不為項目墊付資金，項目發(fā)展各階段營運資金均由業(yè)主事先按預算撥付資產管理方使用。除此之外，受托經營模式通常約定，業(yè)主方商業(yè)項目一旦在資本市場上退出，在項目實際交易后，資產管理方按約定分享商業(yè)項目物業(yè)增值收益。

承租經營模式，即商業(yè)地產運營管理機構作為承租方，以租賃方式取得商業(yè)地產項目整體經營權，通過對項目重新定位和改建，重塑項目風格和形象，從而提升資產使用價值，通過招商和后續(xù)運營管理獲得項目租金收入和物業(yè)管理收入等，并按約定分享項目物業(yè)增值收益。承租經營模式下，由于是承租方直接與項目租戶簽署租賃合同，招商和市場經營策略可以根據(jù)市場需要和承租方對項目的定位自主經營，所以，承租經營模式可以更好的運用商業(yè)地產運營管理機構的管理優(yōu)勢。但是，該模式由于承租方需要負擔項目租賃費用，且需承擔改建、招商、市場推廣等運營費用，而項目租金收入增長往往需要一定的培育期，因此該模式要求承租方具備一定的資本實力和融資能力。

股權投資模式，即商業(yè)地產運營管理機構以直接購買或收購兼并方式獲得商業(yè)地產項目股權。通過對項目的直接投資和直接管理，提升項目整體價值。股權投資模式下，對項目的全程管理類似承租經營模式，由于商業(yè)地產運營管理機構自身擁有項目股權，初始投資巨大，對項目的融資和退出安排需要更周密的籌劃。

上述商業(yè)地產運營管理機構的主要商業(yè)模式對其自身的發(fā)展各有利弊，各種模式存在的融資需求和退出安排也有所差別，未來各種商業(yè)模式都可能通過金融創(chuàng)新手段與REITs產品對接。

REITs作為商業(yè)資產證券化產品，其本質是以商業(yè)物業(yè)為基礎資產池在公開市場上發(fā)行受益憑證，或者通過私募的方式向部分投資者發(fā)行受益憑證。無論是公募還是私募，投資者最終分享的都是商業(yè)物業(yè)項目長期的租金回報和物業(yè)增值收益。受托經營模式下，商業(yè)項目的融資主體為委托方，第三方服務機構本質上是以自身的專業(yè)運營管理能力入股，分享商業(yè)項目長期穩(wěn)定的租金回報和物業(yè)增值收益。這種模式下，只有項目持有者和資產管理方分享了租金和物業(yè)增值回報，同時也承擔了項目投資和經營風險。REITs作為金融創(chuàng)新產品，對于商業(yè)地產領域的意義在于可以引進普通的投資大眾成為商業(yè)項目投資后備軍，參與分享商業(yè)項目的投資收益，同時也分擔項目投資風險。

承租經營模式下的商業(yè)項目融資主體為承租方，也就是商業(yè)地產運營管理機構。以承租項目租金收入為資產池設立REITs或類似RE?ITs的證券化產品，可以緩解第三方服務機構作為項目承租方在初始投資和后續(xù)經營中的長期資金壓力，使得第三方服務機構可以更多精力聚焦在項目的運營管理方面，精耕商業(yè)項目，使投資者獲得預期回報。

股權投資模式對于第三方商業(yè)地產運營管理機構來說屬于較高層次的管理模式。商業(yè)地產運營機構需要更多參與資本市場運作和金融創(chuàng)新產品開發(fā)。商業(yè)地產運營機構將逐步升級為商業(yè)地產基金管理公司或類金融企業(yè)。以商業(yè)地產項目為基礎資產發(fā)行REITs產品或類似REITs產品，打開了股權投資模式下項目的退出渠道，有助于商業(yè)地產運營機構降低項目持有成本，緩解資金壓力，增加投資機會，提高運營效率。商業(yè)地產運營機構通過對多項目的并購、持有、優(yōu)化、整合和退出，實現(xiàn)企業(yè)資產規(guī)模擴張。REITs金融創(chuàng)新，將有利于培育中國商業(yè)地產領域的投資及運營管理服務機構逐漸成長壯大。

過去十年，一線城市的商業(yè)項目引進海外投資基金的比較多見，海外投資基金更多分享了中國房地產市場發(fā)展的收益。隨著中國社會投資需求從原先以產權為主的資產投資，逐步轉向以證券為主的資本投資，REITs金融創(chuàng)新產品，將成為國內民間投資機構及普通投資者的重要投資品種。REITs在中國商業(yè)地產領域的發(fā)展前景廣闊。

五、REITs在中國的進一步發(fā)展需要完善相關法律和稅收制度體系

2014年5月和2015年2月分別在深交所掛牌轉讓的“中信啟航”專項資產管理計劃和“中信華夏蘇寧云創(chuàng)”資產支持專項計劃均屬于私募REITs，投資門檻較高，并非面向大眾的公募型產品。國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的封閉式基金與開放式基金。REITs收益主要來源于租金收入和房地產升值，其收益的大部分將用于發(fā)放分紅，與股市、債市的相關性較低，公募REITs的低門檻才使其成為普通投資者的重要資產配置品種。

商業(yè)項目采取公募REITs形式，將使得商業(yè)地產的投資回報、運管管理更加透明，大眾投資者易于從中選擇優(yōu)秀的物業(yè)、優(yōu)秀的資產管理公司。這就無形中形成了商業(yè)地產的優(yōu)勝劣汰機制，激勵商業(yè)地產管理者采取更為有效的資產運營策略和提供優(yōu)秀的資產管理服務來提升商業(yè)地產價值。

公募REITs在國內推進還需要完善《信托法》和《公司法》等相關法律制度以及實施針對REITs的稅收優(yōu)惠制度。我國現(xiàn)行稅制對信托實行與其他經濟業(yè)務相同的稅收政策，未考慮所有權的二元化問題，存在重復征稅問題：一是REITs作為信托在設立時就信托財產轉移產生的納稅義務與信托終止時信托財產真實轉移所產生的納稅義務相重復；二是信托存續(xù)期間信托收益產生的所得稅納稅義務與信托收益分配時產生的所得稅納稅義務相重復。在REITs信托過程中同一信托財產的轉讓將被征收兩次契稅、印花稅和營業(yè)稅，同一筆所得將被征收兩次所得稅。國際上，美國REITs制度體系最為完善，其中稅收優(yōu)惠制度是REITs發(fā)展的主要驅動力。當前，我國可以借鑒美國等國際化REITs的制度體系，建立適應中國金融市場發(fā)展的REITs法律及稅收制度體系，為中國REITs的健康發(fā)展奠定良好的基礎。

[1][美]拉爾夫L.布洛克（Ralph L.Block）著宋光輝、田金華、屈子暉譯：REITs房地產投資信托基金（原書第4版）2014年10月第1版

[2]住房和城鄉(xiāng)建設部政策研究中心、中信金石、高和資本聯(lián)合課題組：商業(yè)地產資產證券化研究（摘要版）2014年8月http://www.gohigh?fund.com

[3]美國西蒙房地產集團2014 Form 10K http://investors.simon.com

[4]新華網(wǎng)：美國REITs代表：西蒙房地產集團2014年9月3日http://news.xinhuanet.com

[5]盈石觀察：首只商業(yè)物業(yè)REITs終于掛牌2015年2月9日http://www.insiteasset.com

[6]楊坤、陳德棉：美國REITs稅收待遇對中國的啟示，《現(xiàn)代管理科學》2007年第9期