論我國(guó)上市公司退市制度的有效性

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論我國(guó)上市公司退市制度的有效性

北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院溫曉菲陳思予

摘要:文章對(duì)我國(guó)退市制度的實(shí)施效果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)退市率低，并且ST制度沒有很好地起到應(yīng)有的警示作用以至于我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種半封閉狀態(tài)，多進(jìn)少出，魚龍混雜，市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因此退市機(jī)制是缺乏效率的。并進(jìn)一步分析了退市制度低效能運(yùn)作的原因和提高退市制度有效性的措施，同時(shí)結(jié)合分析了2014年10月退市制度改革的效果。

關(guān)鍵詞:退市制度改革有效性主板市場(chǎng)

一、我國(guó)退市制度的實(shí)施效果

首先，股票退市率低，相當(dāng)一部分劣質(zhì)公司存留在市場(chǎng)上。相較于我國(guó)不斷增長(zhǎng)的上市公司總數(shù)以及新上市的公司數(shù)目，退市公司的個(gè)數(shù)少，退市率不足1%，這是否意味著我國(guó)上市公司完全符合了上市標(biāo)準(zhǔn)呢？答案是否定的，我國(guó)每年有相當(dāng)一部分的上市公司被實(shí)施特別處理，相對(duì)于這些財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的“準(zhǔn)退市公司”的數(shù)量，真正退市的公司仍然微乎其微。李自然（2006）的實(shí)證研究表明,盡管我國(guó)上市公司的整體質(zhì)量在近年來(lái)有所提高,但以貸款利率或債券收益率衡量的整體投資價(jià)值仍舊不高。這些都直指我國(guó)資本市場(chǎng)的核心問題：退市制度效率低下。

其次，針對(duì)中國(guó)早期證券市場(chǎng)情況提出的中國(guó)特色的特別處理制度并沒有起到很好的警示作用。主要體現(xiàn)在以下方面：

(一)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)警示作用有限

假設(shè)ST制度能夠起到充分的警示投資者的作用，那么通過對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的上市公司實(shí)行特別處理，理性的投資者便會(huì)充分知曉投資風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)投資于ST股票，從而S T板塊不會(huì)呈現(xiàn)股價(jià)漲跌不規(guī)律、股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值偏離等嚴(yán)重現(xiàn)象，即股價(jià)的變動(dòng)應(yīng)該是合理的。而實(shí)際上，ST股票的變動(dòng)趨勢(shì)與大盤走勢(shì)基本上是一致的；但是ST公司股票價(jià)格波動(dòng)更大，其換手率遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的平均換手率。一方面說(shuō)明投資于ST股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，而另一方面則說(shuō)明ST股票被投機(jī)炒作的次數(shù)多，交投活躍。ST公司股票過于活躍的市場(chǎng)表現(xiàn)在一定程度上違背了設(shè)立ST制度以減少市場(chǎng)投機(jī)成分，保護(hù)中小投資者利益的初衷，并沒有對(duì)市場(chǎng)起到較理想的警示作用，反而在一定程度上淪為市場(chǎng)過度投機(jī)和內(nèi)幕交易的滋生地。

(二)對(duì)上市公司的警示作用有限

一方面，退市制度并沒有起到明顯的促進(jìn)上市公司努力提高公司質(zhì)量的作用。上市公司在遭到特別處理時(shí)，由于高退市成本積極地利用各種方式保住上市資格，不愿退出股票市場(chǎng)。趙海云（2012）發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的ST公司能夠在一段時(shí)間內(nèi)回歸主板市場(chǎng)，但大多采用的是重組和借殼上市的行為，并且相當(dāng)一部分的企業(yè)通過盈余管理的手段逃避退市。這樣的ST公司摘帽后，其財(cái)務(wù)狀況依然沒有改善，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、償債能力低的問題普遍存在。另一方面，特別處理制度在一定的程度上促進(jìn)了上市公司的盈余管理行為。上市公司為了避免被“ST”，就要盡量避免虧損，逐漸形成了片面地以短期利潤(rùn)為目標(biāo)而忽略企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃和其他方面的目標(biāo)。馮蕓（2009）通過實(shí)證研究表明, ST公司自身資產(chǎn)狀況和盈利水平對(duì)其是否摘帽并無(wú)顯著影響，并且摘帽的公司也普遍出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象，最終導(dǎo)致退市制度所應(yīng)產(chǎn)生的正面效應(yīng)長(zhǎng)期弱化。

綜上所述，我國(guó)的退市制度是缺乏效率的。大量劣質(zhì)上市公司存在于股票市場(chǎng)上吸收大量資金，導(dǎo)致投資者良莠不分，泡沫投機(jī)盛行，干擾了我國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置和資本價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)的退市制度仍然是有效的，能夠?qū)ν顿Y者和市場(chǎng)起到一定的警示作用并且將一部分不符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司淘汰出資本市場(chǎng)。陳劬（2001）分析了1998年和1999年中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)股票交易實(shí)行特別處理公告的反應(yīng)，得出市場(chǎng)對(duì)該公告有顯著的負(fù)反應(yīng)的結(jié)論。因此，本文認(rèn)為我國(guó)的退市制度是低效能運(yùn)作的。

二、退市制度低效能運(yùn)作的原因分析

(一)退市指標(biāo)設(shè)置不盡合理，指標(biāo)可操作性不強(qiáng)，容易規(guī)避

首先是退市指標(biāo)的設(shè)置過多地關(guān)注了企業(yè)的短期盈利能力，卻忽略了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力。姜國(guó)華等（2005）對(duì)“連續(xù)兩年虧損”的特別處理指標(biāo)提出異議，認(rèn)為連續(xù)虧損與否并不直接依賴于公司的長(zhǎng)期贏利能力,這一指標(biāo)過多地影響了盈虧穩(wěn)定性差但長(zhǎng)期表現(xiàn)良好的公司。此外，在非數(shù)量指標(biāo)方面也不夠完善，不能全面的反映上市公司的綜合績(jī)效。非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在公司治理結(jié)構(gòu)、公司股東情況、公司是否有違法行為、公司信息披露是否真實(shí)等方面。而我國(guó)在2014年實(shí)施退市新政前的退市非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)僅對(duì)信息披露有所涉及而無(wú)其他。其次是指標(biāo)的可操作性不強(qiáng)，易于規(guī)避。如“連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)均低于股票面值”這一退市標(biāo)準(zhǔn)，大股東很容易采取一定的手段操縱收盤價(jià)以規(guī)避退市，所以這一指標(biāo)雖然代表著市場(chǎng)對(duì)股票的反應(yīng)情況，但現(xiàn)實(shí)意義不大。

(二)退市程序冗長(zhǎng)，缺乏有效的監(jiān)管

在我國(guó)，劣質(zhì)上市公司要退出資本市場(chǎng)，需要經(jīng)過退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市三個(gè)階段，退市程序動(dòng)輒長(zhǎng)達(dá)幾年，并且我國(guó)證券市場(chǎng)退市指標(biāo)的設(shè)計(jì)幾乎每一條都給了整改時(shí)間的寬限，而且具體的時(shí)間規(guī)定大多比較模糊，致使真正實(shí)現(xiàn)退市的時(shí)間長(zhǎng)，一般的公司不會(huì)輕易達(dá)到終止上市的標(biāo)準(zhǔn)，從而造成了我國(guó)退市率低的局面。在此期間，劣質(zhì)上市公司容易利用資產(chǎn)重組等多種手段在賬面上“改善”公司的短期盈利能力，逃脫退市，重新吸引投資者的目光。另外，對(duì)退市制度缺乏有效的監(jiān)管也是我國(guó)證券市場(chǎng)退市效率低下的一個(gè)原因。長(zhǎng)期以來(lái)，基于地方保護(hù)主義和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等眾多的因素，存在退市程序的監(jiān)管不力，在整改期限內(nèi)對(duì)上市公司監(jiān)管不力，地方政府以財(cái)政性補(bǔ)助方式救助退市邊緣的上市公司等現(xiàn)象，也在一定程度上加劇了退市效率低下的現(xiàn)況。

(三)相關(guān)配套制度不夠完善

首先是我國(guó)上市制度嚴(yán)格，公司必須滿足特定的條件并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)后才能進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資活動(dòng)，從而導(dǎo)致上市資格的稀缺性和尋租行為的發(fā)生。上市公司一旦退市，也就放棄了這一上市資格，公司退市成本較高，加大了上市公司退市的難度。倪勇（2004）認(rèn)為較高的退市成本是退市機(jī)制失靈的直接原因。其次，我國(guó)股票退出通道不暢，缺乏有序的多層次的資本市場(chǎng)體系，尤其是場(chǎng)外交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。我國(guó)目前已經(jīng)存在與場(chǎng)外市場(chǎng)功能較為相似的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但是各市場(chǎng)之間缺乏溝通和連接機(jī)制，仍存在退市通道不暢、場(chǎng)外交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的缺陷，不僅增加了退市的成本和上市公司退市的難度，而且不利于保護(hù)投資者的利益，不利于資本的有序流動(dòng)。

三、提高退市制度有效性的對(duì)策

針對(duì)退市制度低效能運(yùn)行的原因，本文提出以下改進(jìn)措施，并結(jié)合2014年10月的退市制度改革分析此次改革效果。

首先，繼續(xù)完善退市制度，未來(lái)多方面的數(shù)量化指標(biāo)可考慮總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債等，并可對(duì)利潤(rùn)的可持續(xù)性做出要求，同時(shí)增加非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和符合市場(chǎng)傾向、可操作性強(qiáng)的退市標(biāo)準(zhǔn)。此外還可以通過增設(shè)指標(biāo)提高ST公司摘帽難度、對(duì)其被特別處理的次數(shù)進(jìn)行限制，以提高ST制度的有效性。

2014年10月的退市制度改革中新增了重大違法公司強(qiáng)制退市制度，將投資者和市場(chǎng)反映最強(qiáng)烈的欺詐發(fā)行和上市公司重大信息披露違法等嚴(yán)重違規(guī)事件，納入強(qiáng)制退市情形。上市公司欺詐發(fā)行和重大信息披露違法行為具有行為惡劣、情節(jié)嚴(yán)重等特點(diǎn)，受到相關(guān)利益各方的密切關(guān)注。針對(duì)部分存在重大違法、嚴(yán)重侵害投資者利益的上市公司無(wú)法正常退出市場(chǎng)的實(shí)際情況，新增了重大違法強(qiáng)制退市制度，能夠增加上市公司的違規(guī)成本，規(guī)范上市公司的市場(chǎng)行為。

其次簡(jiǎn)化退市程序，建立多層次證券市場(chǎng)交易體系。一方面，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司退出資本市場(chǎng)的渠道比較單一，可以參照國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立符合中國(guó)國(guó)情的多層次資本市場(chǎng)，加強(qiáng)不同層次市場(chǎng)之間的交流以降低退市成本。而另一方面，建立健全主動(dòng)退市制度。當(dāng)上市公司上市的收益少于維持上市的成本，或是當(dāng)上市公司認(rèn)為其股票價(jià)格被嚴(yán)重低估時(shí)，根據(jù)成本效益原則，上市公司理應(yīng)選擇主動(dòng)退出資本市場(chǎng)。此時(shí)上市公司選擇主動(dòng)退市，有利于其自身價(jià)值效應(yīng)、績(jī)效效應(yīng)以及治理效應(yīng)的提高。

此次退市制度的改革健全了主動(dòng)退市制度，按照尊重并保護(hù)市場(chǎng)主體自治意思的市場(chǎng)化取向，對(duì)基于公司自身不同需求的各類主動(dòng)退市情形、具體的操作程序、退市后續(xù)安排以及信息披露等做出了明確的規(guī)定，順應(yīng)了資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和相關(guān)上市公司的潛在需求，為建立更順暢的能上能下的退市機(jī)制提供了基礎(chǔ)和空間。

此外，還需進(jìn)一步完善相關(guān)的配套措施。降低上市門檻，適時(shí)降低新股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和審批難度。同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及信息的高度不對(duì)稱極易導(dǎo)致中小股東利益被侵害，因此要加強(qiáng)對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，以降低退市成本，促成上市公司對(duì)退市的正確選擇。

在這次的制度改革中，退市環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)上為保護(hù)中小投資者利益的新舉措也是一大亮點(diǎn)。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：一是強(qiáng)化主動(dòng)退市公司退市的內(nèi)部決策程序，要求審議的主動(dòng)退市事項(xiàng)須經(jīng)出席股東會(huì)議的中小股東三分之二以上通過；二是落實(shí)異議股東保護(hù)機(jī)制和民事賠償責(zé)任，主動(dòng)退市公司應(yīng)當(dāng)為對(duì)退市決議持異議的股東做出專項(xiàng)保護(hù)安排；三是強(qiáng)化上市公司退市前的風(fēng)險(xiǎn)揭示，對(duì)上市公司的信息披露義務(wù)做出了明確規(guī)定，具體包括信息披露的時(shí)點(diǎn)、公告的內(nèi)容要求、停復(fù)牌程序以及對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)提示的特別要求等。這些措施有利于保障中小投資者的發(fā)言權(quán)和求償權(quán)，緩解大股東與中小股東之間的代理問題和信息不對(duì)稱問題，防范惡意主動(dòng)退市，使得中小投資者明晰投資于公司股票的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者的利益真正得到有效的保護(hù)。

最后，要加大執(zhí)行和監(jiān)管力度。上市公司退市牽涉的利益方較多，可能會(huì)面臨地方保護(hù)主義、債權(quán)人阻力、中小投資者利益保護(hù)等各種問題，因此必須進(jìn)一步加大退市制度的執(zhí)行力度，嚴(yán)格按照退市制度的條例來(lái)約束上市公司的行為；同時(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念，加大監(jiān)管力度以減少操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為和確保各項(xiàng)市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的效率。

綜上所述，此次退市制度的改革彌補(bǔ)了舊退市制度下的一些問題，合時(shí)宜地提出了主動(dòng)退市制度和重大違法強(qiáng)制退市制度，疏通上市公司退市通道，維護(hù)了投資者的合法權(quán)益，一定程度上提高了退市制度的有效性。但新制度仍然存在退市指標(biāo)不完善、可操作性低、退市程序冗長(zhǎng)等固有問題，并且重大違法退市制度推行“不溯及既往”的原則，也就是意味著這個(gè)制度只是針對(duì)2014年11月16日以后的上市公司重大違法行為，在此之前的造假上市、重大信息披露違法均可赦免。

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