上市公司收購中的要約收購制度探析

唐 軍

我國《證券法》第85條規(guī)定了要約收購制度，為了進一步的闡述這個問題，我國的《上市公司收購管理辦法》也對要約收購制度進行了規(guī)定，而在要約收購過程中，履行持股披露法律程序是要約收購的重要內容。

一、持股披露

持股披露一般又稱為“舉牌”，當上市公司被收購時，無論投資者采取何種收購方式都必須在規(guī)定時間內向社會依法履行信息披露的義務，同時不得再買賣該公司股票的制度。按照《證券法》規(guī)定，在上市公司收購過程中，投資者的持股披露義務并不因采取的收購方式不同而有所區(qū)別，只要持有一個上市公司已發(fā)行股份達到5%的比例時①包括一致行動人共同持有的情況。，就得按照法律法規(guī)的規(guī)定進行信息披露，或者說，持股披露是成功收購任何一個上市公司的前置程序。

（一）持股披露的特征

從《證券法》的規(guī)定來看，持股披露具有如下特征：

（1）持股披露是投資者持股達到法定比例后依法履行的義務，如果沒有達到持有一個上市公司已發(fā)行股份5%的比例，則無須進行持股披露。

（2）當投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份5%至30%時，持股人處于投資者的法律地位，被稱為投資者。其所以如此，就在于持股人是否收購上市公司的意圖還不是非常清晰，或者說，作為一般投資者出于炒股目的也可能持有該上市公司5%以上的股份。持股達到30%以上時，持股人則處于收購人的法律地位，被稱為收購人。

（3）持股披露是投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份5%至收購完成整個期間的義務，這也就意味著，持股人必須履行該義務，持股人的法律地位和收購方式并不在考慮范圍之內。

（二）持股披露的具體內容

根據(jù)《證券法》第86條和《上市公司收購管理辦法》有關規(guī)定，持股披露的內容包括：

（1）當投資者持有上市公司股份達到5%之后，其應在3日內向證監(jiān)會和證券交易所提交該事實的書面說明報告，并予以公告。與此同時，投資者無法再次購入或買入該公司的股票。

（2）達到上市公司5%持股比例的投資者和一致行動人，在該股份在買賣超過5%的比例，必須及時向證監(jiān)會和證券交易所提交報告，抄報的同時在規(guī)定的期間內內，投資者無法再次購入或買入該公司的股票。

（3）上司公司做出的書面報告以及公告，應該包括：首先，持股人的名稱和住所；其次，持有股票的名稱和數(shù)額；最后，達到法定持股比例的日期。

依據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》第12條規(guī)定，投資者所擁有的上司公司權益由所持經登記的和未經登記但有表決權的股份組成之（在這里，投資者和他人共同擁有的權益必須合并計算）。同時，按照《上市公司收購管理辦法》第15條規(guī)定，合并權益的投資者通過其他手段，諸如執(zhí)行法院裁定、行政劃撥、繼承或贈予等方式，股份變動達到法定比例之后，必須履行想相關機構報告的義務，并予以公告，并且應辦理登記過戶的手續(xù)。

二、要約收購制度

該制度是為了達到收購人兼并或控制上市公司的目的，公開的向上市公司股東發(fā)送要約，提出收購該公司股東的部分或全部的股份。一定程度上，要約收購是最為復雜的收購形式，這是也是《證券法》第四章主要規(guī)制的內容。要約收購可以分為自愿要約收購和強制要約收購兩種形式。

（一）自愿要約收購

我國現(xiàn)行《證券法》沒有對自愿要約收購形式和內容做出明確的直接的規(guī)定，但是《上市公司收購管理辦法》第23條則規(guī)定了投資者可以自愿選擇收購上市公司股份的方式①。一般來說，自愿要約是一項權利，只要按照法定程序，任何人在有充足的資金能力情況下，都可選擇適當時候發(fā)出部分或全部要約。從《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定來看，自愿要約收購具有如下特征：

（1）收購人發(fā)出要約沒有強制持股比例的限制。該要約并不以持有目標公司一定比例的股份為前提，收購人對目標公司在任何持股比例下（甚至還沒有持有目標公司股票）都可以對其股東發(fā)出收購要約。只是根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第25條規(guī)定，要約“預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%”。

（2）自愿要約收購中，由于持股人的收購目的在要約中已經載明（即收購目標公司），因而無論持股人對目標公司的持股比例為多少，均具有收購人的法律地位。

（3）無論收購人在何種持股比例下發(fā)出收購要約，均需要按照《證券法》有關規(guī)定進行持股披露，即持有目標公司已發(fā)行股份達到5%的比例時，就應當履行“舉牌”程序。

（二）強制要約收購

所謂強制要約收購，則是指已持有上市公司30%的股份時，若收購人繼續(xù)增加其持有的股份，則該行為就被視為收購行為；在沒有取得中國證監(jiān)會相關的要約豁免時，收購人必須以公開要約的方式來完成收購。根據(jù)我國《證券法》第88條的內容，投資者與他人共同上市公司已發(fā)行股份30%的，如果繼續(xù)進行收購的話，那么必須依法全部股東提出收購股份的要約。不難發(fā)現(xiàn)，強制要約收購具有如下基本特征：

（1）強制要約收購以持有目標公司股份達到30%的比例為前提，而無論此前是采取何種收購方式，也無論收購人主觀上是否以收購上市公司為目的，只要持股達到該比例的，如果要繼續(xù)加持的，那么應依法向該公司的股東提出收購其股份的要求，此時收購人依法發(fā)出要約，就成為收購人負有的一項法定義務。

（2）一旦進入強制要約收購，持股人就具有收購人的法律地位，繼續(xù)增加持有該上市公司的股份就視為對目標公司的收購，而在達到一定比例之前，除了自愿要約收購的情形外，持股人只是具有投資者的地位。

（3）強制要約收購發(fā)出的要約，包括其期限、收購價格、收購數(shù)量及其他規(guī)定事項等，與自愿要約收購發(fā)出的要約，法律規(guī)定都是一致的。《上市公司收購辦法》第29條對要約的內容進行了詳細地規(guī)定。對于要約收購的期限，《上市公司收購辦法》第37條做出了相關規(guī)定，要約的收購期限不得超過60天，并且不能少于30天。

（4）轉變?yōu)榉ǘx務的要約收購，如果能獲得中國證監(jiān)會的豁免，那么該要約收購就可以轉為協(xié)議收購的形式。

（三）收購要約

收購人不論采取自愿要約收購抑或強制要約收購，都應向全體股東發(fā)出收購要約。收購要約是收購過程中具有法律效力的文件，《證券法》和《上市公司收購管理辦法》都對其形式、內容、公告、效力、期限等做出了明確的規(guī)定。

（1）收購要約的內容。根據(jù)《證券法》第89條和《上市公司收購管理辦法》第28條、第29條規(guī)定，收購要約包括上市公司收購報告書、財務顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書三種文件，其中上市公司收購報告書是最重要的文件。

（2）收購要約的形式。正如我國《上市公司收購管理辦法》第23條所指出的，收購要約分為全面要約和部分要約兩種形式。全面要約要買足“兩個全部”——即發(fā)出收購要約內容為全部股東的全部股份，而部分要約則是向目標公司的全部股東發(fā)出收購其所持部分股份的要約。

（3）收購要約發(fā)出的期間。依據(jù)《證券法》第89條以及《上市公司收購管理辦法》第28條，收購人在發(fā)出收購要約前，須向中國證監(jiān)會和證券交易所報送上市公司收購報告書，在報送的同時對上市公司收購報告書摘要做出提示性公告；在報送之日起15日內，只要中國證監(jiān)會對該報告書所披露的相關內容無異議的，可以進行公告。但如果證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)該報告書與法律法規(guī)不相符的，應告知收購人。那么，收購人就不得公告其要約。由此觀之，收購要約發(fā)出的時間應當是上市公司收購報告書正式公告的時間。

（4）收購要約對收購人的限制。作為一種合同要約，一旦承諾則對收購人產生效力。因此，收購人必須在規(guī)定的期限內履行要約。在此問題上各國法律規(guī)定有所不同。在英國，根據(jù)《公司收購與合并法典》的規(guī)定，收購的有效期至少為21天。而在美國，依據(jù)《威廉姆斯法案》的規(guī)定，收購期限至少為20日。歐盟則在“公司法第13號指令”中規(guī)定，該時間為四個星期。但是在我國，《證券法》第90條第2款里規(guī)定，收購要約約定的收購期限不少于30天而不多余60天。在要約期限內，根據(jù)《證券法》第91條和第93條的規(guī)定，首先，收購人不得在承諾期限內人撤銷該次要約。其次，收購人如果需要進行變更的，必須事先向國務院監(jiān)督機構等機關提交報告申請，經批準后始能予以公示。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第40條則指出期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約。最后，收購人不能在收購期限內出售或收購約定之外的股票。

（5）收購要約價格。收購要約的重要內容之一為其價格。正因為價格是上市公司股東與收購人利益的重要體現(xiàn)，所以各國立法均重視價格的定價及其計算、支付方法等內容，具體表現(xiàn)為價格自由和價格法定主義。不難發(fā)現(xiàn)，目前我國對定價采取了較靈活的立法路徑——既非自由定價主義，也非簡單的價格法定的規(guī)定。①該條內容為：“投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約（以下簡稱全面要約），也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約（以下簡稱部分要約）。”我國僅在《上市公司收購管理辦法》第35條規(guī)定價格定價的方法，即收購人的要約價格不得低于同類股票在收購人提示性收購公告中6個月內已支付的最高價格。如低于該公告日的前一個月交易日的同類股票的日加權平均價格平均值，那么收購人有權對就該種股票前6個月的一切交易情況進行評估。

（6）收購要約支付方式。《證券法》對收購要約支付方式也未做出規(guī)定。《上市公司收購管理辦法》第36條規(guī)定，收購人可采取現(xiàn)金、證券或兩者相結合的方式來支付相應價款。同時第27條又規(guī)定，如有存在收購人發(fā)出的全面要約以終止上市公司上市地位為目的，或者向證監(jiān)會發(fā)出的全面要約未取得豁免，則該要約應該以現(xiàn)金方式支付。如果以可以轉讓的證券來支付收購價款的，收購人必須提供現(xiàn)金支付的方式供被收購人選擇。

（四）“預受要約”和承諾

上市公司收購作為股票買賣行為，合同的要約和承諾則是必經過程。在此，必須厘清什么是上市公司收購過程中受要約人表示承諾的標志。

值得指出，上市公司要約收購的承諾與一般合同的承諾是有區(qū)別的，在此上各國的做法不盡相同。在美國，根據(jù)《美國證券交易法》第14條第4款第7項的相關規(guī)定，當承諾發(fā)生后，要約人在收購開始60天之后仍未支付承諾的相應價金，則收要約人有權在該60天以后的任意時間內撤回向要約人已交付的股票。由此可見，美國的做法是賦予受要約人在做出承諾后一定時間內可以單方面解除合同的權利。這一做法可以保證受要約人在獲悉更全面的信息之后進行第二次評估要約，可以防止因信息不對稱而導致受要約人處于相對劣勢地位，從而一定程度上實現(xiàn)收購雙方的公平公正。雖然我們注意到，我國《證券法》沒有在上市公司要約收購的承諾方面做出任何具體規(guī)定，只有《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了“預受要約”制度，但是卻與美國的做法有相似之處。預受要約就是指受在要約收購期限內到要約不可撤回這段時間內，要約人同意要約的意思表示并不構成承諾。與美國做法不同的是，既然不構成承諾，收購合同就沒有成立，也就無須解除合同了。但又正是由于“預受要約”不構成承諾，就意味著在合同成立受要約人還可以撤回“預受要約”。因此，我國的“預受要約”制度實際上是賦予了受要約人在承諾構成之前可以撤回自己意思表示（即反悔）的權利。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第42條規(guī)定，我國要約收購的期限可以劃分為兩個時間段，一為“預受要約可撤回”階段；二為“預受要約不可撤回”階段。在前一個時間段中，受要約人做出的同意接受要約的意思表示不構成合同法上的“承諾”，只能被稱為“預受要約”。預受要約人在收購期限屆滿3個交易日之前，可以辦理撤回手續(xù)。根據(jù)預受要約人的申請，證券登記結算機構可解除對該股票的臨時保管權。但此后受要約人做出的“預受要約”在規(guī)定期限內就轉變?yōu)椴豢沙坊氐囊馑急硎荆礃嫵珊贤ㄉ系某兄Z；承諾一經做出，收購人與受要約人的股票買賣合同就正式成立。

（五）履行合同

收購合同成立之后，收購雙方均受合同約定的約束。收購人應當依約接受受要約人交付的股份，并支付相應價款；而就受要約人而言，承諾后就負有按期交付股票的義務。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，收購要約的兩種基本形式為全部和部分要約。如果雙方約定為部分要約，那么在向上市公司所有股東發(fā)出的要約之后，實踐中難免出現(xiàn)受要約人承諾出售的股份數(shù)額溢出的情況。面對這種現(xiàn)實，《證券法》第88條第2款強調如果法碩被收購公司股東承諾出售的股份溢出的情況，則收購人根據(jù)實際情況應按實際比例進行收購。而且《上市公司收購管理辦法》第43條進一步規(guī)定，當要約約定購買的股份數(shù)量超過預定收購數(shù)量時，收購人的收購應當按照同等比例進行；若以終止該公司上市地位為目的而收購的，收購人應當按照約定條件收購預售的全部股份；發(fā)出全面要約但未取得豁免的，收購人也應收購該公司股東預售的全部股份。

除此之外，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第78條的規(guī)定，要約期限屆滿之后，如收購人違反約定義務的，則自違約之日起3年內，收購人不得再次有收購上市公司的行為。

①《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到百分之三十時，應當自該事實發(fā)生之日起四十五個工作日內，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：（1）在收購要約發(fā)出前十二個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；（2）在收購要約發(fā)出前三十個工作日內該種股票的平均市場價格。前款持有人發(fā)出收購要約前，不得再行購買該種股票。”

[1]陳忠謙.上市公司收購[M].北京：法律出版社，2007.

[2][美]戴爾.奧斯.兼并和收購（美國法精要.影印本）[M].北京：法律出版社，2005.

[3]王保樹.公司收購：法律與實踐（21世紀商法論壇）[M].北京：社科文獻出版社，2005.

[4]鄭琰.中國上市公司收購監(jiān)管（國際金融法論叢）[M].北京：北京大學出版社，2004.

[5]湯欣.公司治理與上市公司收購（法律科學文庫）[M].北京：中國人民大學出版社，2001.

[6]官以德.上市公司收購的法律透視[M].北京：人民法院出版社，1999.

[7]張舫.商事法公司收購法律制度研究[M].北京：法律出版社，1998.