投資者有限關注替代變量研究

浙江樹人大學管理學院 邊葉

浙江工商大學 周王健

浙江省基礎建設投資集團 劉哲奇

一、引言

蘇軾在《東波文集》中提到“書富如入海,百貨皆有。人之精力,不能兼收盡取。”即個人的信息獲取量是有限的，而信息的供給量卻是無限制。信息的供給與需求的矛盾使得人們在有限的時間內如何快速獲取有效信息顯得尤為關鍵。本文試圖在金融投資領域研究投資者有限關注下如何通過有效渠道定量衡量關注度。

二、文獻回顧

注意力最早屬于心理學范疇，注意力是指人對某種事物的心理活動反應。個體先關注到某一事物，然后進行信息處理進而形成決策。因此，精神正常個體注意力貫穿于整個心理活動反應。注意力是個體聯系外部世界和內部世界的橋梁。以Wilhelem Wundt（2010）為首的學者在初期主要研究人們的關注能否分割，他將注意力分為智力注意力和感知注意力。目前的注意力理論主要分為選擇性注意力理論和分配型注意力理論。選擇性注意力理論是指當個體同時遇到多種信息源時，必須選擇某種進行處理并做出反饋。許多學者在如何處理信息時采用了反應選擇性模型、沙漏模型、負反饋模型等。Kahneman（1973）則提出了分配型注意力理論，由于個體的認知能力有限，再遇到外界各類刺激時，可以將注意關注度進行分配。

三、傳統投資者有限關注替代變量

有限關注理論是指個體在處理信息或者任務時，由于時間、能力、資源的局限性，導致投資者對信息處理及決策產生偏差，如何有效衡量這種關注度是投資者有限關注的研究難點之一，。目前度量投資者關注度的替代變量有以下幾類：

(一)超額收益率

資本市場的超額收益率能夠影響投資決策，特別是某一種金融產品的價格上下劇烈波動，都會吸引大量的投資者關注。許柳英(2005)將上海證券交易所的股票超額收益率區分為十幾組，發現大型投資機構與中小投資者交易不平衡。即超額收益率更能吸引中小投資者的注意進而影響投資決策。

(二)交易量

Gervais（2002）假定交易量可以預測金融產品的價格趨勢，將成交量分為高中低三類，通過建立線性回歸模型的實證，證明了不同的交易量會引起投資者的不同程度的關注。許柳英(2005)將股票平均交易量AVOL定義為股票當天交易量與前一個月的平均日交易量之比，通過分組之后，作為投資者關注的替代變量，結果現實投資者關注越強交易量越大。

(三)媒體報道

新聞媒體對投資者有限關注的影響機制也受到許多學者的關注，很多學者都認為新聞報道主要是解決投資者信息不對稱的渠道之一，新聞媒體通過對信息的加工處理輸出給廣大投資者。Chan(2003)用新聞標題的報道次數作為投資者有限關注的替代變量，通過建立媒體報道數據庫，檢測含有上市公司正面或者負面報道，對比當時的股票市場價格浮動。發現新聞媒體正面報道普遍對股價有正面提升作用，而負面報道大部分會拉低股價。

四、新型投資者有限關注替代變量

傳統的投資者有限關注替代變量盡管能反應金融市場價格變動趨勢，但是無法直接反應投資者關注的強弱和分布情況，是一種被動型的替代變量。但是，自從出現搜索引擎之后，人們獲取信息的主要渠道主要集中于互聯網。我們可以通過搜索引擎對投資者關注進行精確的量化。Ettredge(2005)率先提出了利用搜索引擎的相關數據預測宏觀經濟的走向。如果某種金融產品吸引投資者關注，其一定會通過搜索引擎獲取相關信息調整或確定投資決策。搜索指數則是基于互聯網用戶的被檢索次數形成的一系列指數，這種可以量化的指數形式正是學者定量分析有限關注的有力工具之一。

目前，DaZ（2010）利用Google搜索指數研究了投資者關注對上市公司IPO當日股價問題。賈春新(2010)利用Google Grend作為投資者有限關注變量，通過建立面板數據，分析了Google Grend對投資者關注的投資決策行為。而我國的互聯網搜索引擎主要由Baidu為主，因此，今后學者可以通過百度推出的百度指數作為投資者關注變量作為數據樣本，分析百度指數與上市公司股價的內在關系。

[1]James Williiam.The Principles of Psychology[M].Digireads.com,2010

[2]Kahneman D.Attention and Effort[M].Prentice-Hall,1973

[3]Da Z.In Search of Attention[J].The Journal of Finance.2011(5)

[4]賈春新.投資者有限關注與限售股解禁[J].金融研究，2010(11)