營運資本管理政策對電力企業價值的影響

□文/賈 嬌

（鄭州成功財經學院 河南·鞏義）

一、引言

自建國初期以來，電力行業就是國家經濟發展戰略中的優先發展重點，因為它是關系國計民生的基礎能源產業，與宏觀經濟保持著較高的相關性，在經濟上行的過程中，電力生產彈性系數和電力消費彈性系數均大于1；而在經濟下行的過程中，電力生產彈性系數和電力消費彈性系數均小于1。在我國，大多數電力企業的國有控股水平較高，具有相對的壟斷性，但電力資本市場在國家規劃的大力推動下，不斷發展和完善。就在近年的政府工作報告中，李克強多次提出強調：要推動民營資本順利進入金融、能源等領域。可見，伴著國民經濟的深化改革，電力行業的發展空間將更為廣闊。

目前，西方國家的營運資本管理體系已發展的較為成熟，力求通過內部資本和外部融資的緊密協調，實現資本結構的最優和健康良好的財務狀況。國內許多企業在實際運營中更多是憑經驗行事，沒有清晰的營運資本政策，往往僅追求滿足短期內生產經營活動的資金需要，保證資金的暫時性安全。可見，無論是在理論界還是實踐中，營運資本管理對企業價值的影響都亟待高度重視和深度探索。企業的價值提升和蓬勃發展對營運資本管理政策的合理制定和順利實施提出了很高的要求。本文擬通過理論研究與實證分析相結合，發現電力這一特殊行業營運資本管理對企業價值的影響，以期對電力行業的營運資本管理和企業價值提升有所幫助。

二、理論分析

（一）營運資本管理政策理論。作為營運資本管理緊密相連的兩個方面，投資政策與融資政策相互影響。營運資本投資政策會對融資結構產生影響，流動負債的融資策略又會對流動資產的投資規模產生制約。一個企業所采用的營運資本投資政策與融資政策相結合，就構成了整體的營運資本管理政策，具體又可分為中庸型、激進型、保守型三大類。（表1）

一些學者通過比較流動資產比率與流動負債比率的差值來界定企業整體的營運資本管理政策類型：流動資產比例－流動負債比例|＜0.2，中庸型；流動負債比例－流動資產比例≥0.2，激進型；流動資產比例－流動負債比例≥0.2，保守型。在實際管理應用中，應當將營運資本投資政策和融資政策相結合，選擇與企業實際情況相匹配的政策組合。

（二）企業價值理論。企業價值是指企業作為一個特定的資產綜合體，在現實市場條件下的交換價值，其價值大小由企業獲利能力來決定，是企業在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值的總和。縱觀以往文獻，影響企業價值的因素有很多，主要包括企業社會責任、企業營運資本管理、企業資本結構、企業財務功能的轉變、企業的多元化經營、企業的資產重組、壟斷能力、品牌價值等。

企業價值的評估方法主要有實體價值法、貼現現金流量法、相對價值評估法以及期權定價法等。綜合考慮企業的評估方法與評估指標，本文在改進實體價值法的基礎上采用托賓Q值作為因變量企業價值的衡量指標。

（三）營運資本管理、供-產-銷和企業價值。營運資本管理和企業價值創造密切相關，營運資本以價值流的形式貫穿于企業供-產-銷的各個環節，而企業價值的實現來源于各個環節價值增值的凝結。只有營運資本在產-供-銷各環節上實現有效的運動和循環，才能保證企業價值創造的實現。

三、實證研究

（一）研究假設。基于前文的理論分析，用流動資產比率和流動負債比率依次衡量營運資本的投、融資政策。

假設1：營運資本投資政策激進度與企業價值正相關

流動資產的盈利能力相對較弱，流動資產與總資產的比例越小，說明企業可以用于長期資產的長期資本相對較多，企業獲得較高盈利水平的可能性就較大。此外，過多的流動資產占用會增加企業的管理成本和機會成本。即流動資產比例越低，表明企業的營運資本投資策略越激進，企業的盈利水平就越高，也越能提升企業的價值。

表1 營運資本管理政策組合

表2 變量描述表

假設2：營運資本融資政策激進度與企業價值負相關

對電力公司而言，若失信于供應商、員工甚至銀行，都會給企業帶來較大的財務風險和經營壓力。此外，短期銀行借款比例較大，還會受到利率波動的風險，可能會出現不斷續借短期借款支付的利息高于長期負債利息成本的情況。

（二）樣本選取與數據來源。本文以滬深證券交易所2009～2013年我國連續上市的電力公司作為研究對象，采用面板數據（Panel Data）進行實證研究。為了使研究結果更具說服力，在進行適當篩選后，最終選取了49 家電力上市公司在2009～2013年間的財務數據。本章財務數據大部分搜集于新浪財經數據庫和中國證券市場數據庫（CCER），并借助EXCEL 進行整理。

（三）變量選取。基于前文的理論分析，本文用流動資產比率和流動負債比率依次衡量營運資本的投、融資政策，使用基于市場價值的托賓Q 值（TQ）作為企業價值的評價指標。另外，由于企業價值受多方面因素的影響，本文在參考相關文獻的基礎上，重點引入企業規模和資產負債率指標作為控制變量。（表2）

（四）模型構建。基于面板數據的三種模型，本文結合選取的樣本數據情況選定如下模型：

Yit=β0+β1CATit+β2CLTit+β3LNTit+β4LEVit+ui+εit

其中，Yit為第i 家企業在第t年的TQ 值；

CAT 為流動資產比率；

CLT 為流動負債比率；

LNT 為企業規模；

LEV 為資產負債率；

表3 模型中各變量相關系數表

表4 模型的回歸結果

β0為截距項，i=1，2，3…N；t=1，2，3…T；

ui為隨個體變化而變化的虛擬變量；

εit是其他隨時間變化的因素歸入隨機擾動項。

（五）相關性分析。在研究分析營運資本管理對企業價值創造的影響時，考慮到多重共線性的問題，有必要先對各變量之間的相關性進行初步分析，得到樣本公司各變量間的相關系數矩陣。（表3）

由表3 可知，企業價值的代理變量TQ 與營運資本投資政策的指標流動資產比率（CAT）在1%的水平下顯著負相關，與預期相符；TQ 與營運資本融資政策的指標流動負債比率（CLT）正相關，盡管是在5%的水平下顯著，與預期不符；企業價值與控制變量企業規模在5%的水平下顯著負相關，與資產負債率均呈正相關關系，但與財務杠桿的顯著性不強。但以上關系只是初步的判斷，為了避免潛在多重共線的問題，還需要結合多元回歸結果進行判斷。

（六）多元回歸分析。根據表4 的模型回歸結果可以看出，決定系數（R2）為0.629072，而調整的決定系數（Adjusted R2）為0.531676，表明回歸模型總體對數據擬合程度較高，解釋變量對被解釋變量的解釋性較強，模型整體效果較好。（表4）

電力上市公司的流動資產比率（CAT）與企業價值較為顯著的負相關，流動負債比率（CLT）與企業價值正相關，但關系不顯著。這表明對于電力行業來說，營運資本投資政策越激進，公司價值越大，即在不影響企業日常運營的情況下，采用激進的投資政策，壓縮對流動資產的投資，相應增加企業長期項目的投資，可以為企業帶來更大的效益，進而提升企業價值；營運資本融資政策越激進，企業價值越大，這可能由于政策導向使得那些容易獲得銀行貸款或其他短期負債的電力企業可以更好地安排日常經營活動，加快運作，從而提高盈利能力。

此外，企業規模（LNT）與企業價值顯著負相關，即企業規模越大，企業價值反而越小，這是因為電力行業雖然處于一種規模經濟狀態，但并沒有顯示出規模經濟效益，規模的擴張反而造成邊際效益的降低，不考慮外界需求而擴張企業是不能提高企業價值的。另一控制變量資產負債率（LEV）與企業價值顯示正相關關系，證實了MM 理論：債務融資相對權益融資來說具有稅收抵稅效應，企業價值隨財務杠桿水平的增加而增加。

四、研究結論

本文主要分析了我國電力行業上市公司營運資本管理政策與企業價值之間的關系，結合理論進行實證分析，得出以下主要結論：

1、我國電力上市公司流動資產比率的總體樣本均值為20.16%，遠低于房地產行業的67.31%和建筑業的52.41%，采用的營運資本投資政策也較為激進，不可否認，這種低比例的流動資產比率與電力行業的特性有關，電力工業屬于重工業，資本規模大，長期投資比重較高，營運資金需求量較小。根據實證結果，營運資本投資政策越激進，企業價值越大，與預期一致。

2、我國電力上市公司流動負債比率均值為53.48%，相對于我國六大行業65.71%的流動負債比率均值，營運資本融資政策較為適中，但融資結構仍有待完善。根據回歸結果，營運資本籌資政策與企業價值呈現不顯著的正相關性。對此的解釋是：電力行業是我國的基礎產業，無論是“十二五”規劃還是市場經濟改革，都被國家高度重視，更易獲得銀行貸款與商業信用，而短期負債的籌資成本低，可以在不影響資金周轉的情況下力求企業價值最大化。此外，若過度使用企業自發性負債或短借長用，企業將會面臨較大的償債壓力，企業的聲譽也隨之會受到影響，不利于企業價值的提高。

3、盡管國家調控這只看得見的手也會通過國有控股比例來影響企業的發展，但許楊、周啟清等學者通過實證研究證實：電力企業價值創造力的高低與控股股權是否國有無直接關系，資本運營才是效率改善的關鍵。所以，科學、合理地進行營運資本管理，實現供-產-銷各環節的協調與高效，是提升企業價值的重要保障。

［1］汪芳.上市公司營運資本管理對企業價值影響的實證研究［D］.江蘇科技大學，2013.

［2］張家倫.企業價值評估方法分類及其利弊分析［J］.蘭州商學院學學報，2007.4.

［3］王治安，吳娜.營運資本管理行業差異及其影響因素［J］.財會月刊，2007.1.

［4］姜偉娜.企業營運資本管理的理論與方法研究［D］.華北電力大學，2008.

［5許楊，周啟請等.國有股權與價值創造——來自電力行業上市公司的證據［J］.西安交通大學學報（社會科學版），2013.7.