融資有序在我國(guó)企業(yè)融資渠道中的應(yīng)用

■田 力 朱翠景

企業(yè)融資方式及優(yōu)序融資理論

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)一般有內(nèi)源與外源兩種融資方式。內(nèi)源融資是企業(yè)不斷將資本積累轉(zhuǎn)化為投資的過程，是企業(yè)內(nèi)部 “自然”形成的 “自動(dòng)化的資本來源”，其金額往往取決于利潤(rùn)分配政策，并且融資無籌資費(fèi)用。內(nèi)源融資的低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)決定了其在企業(yè)發(fā)展中的地位舉足輕重。外源融資與之不同的是，引進(jìn)其他經(jīng)濟(jì)主體的資本積累轉(zhuǎn)化為自身投資的過程。是指企業(yè)在內(nèi)源融資不能滿足需求時(shí)，向企業(yè)外部融資而形成的資本來源。它具有高效和量大集中的特點(diǎn)。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱源于所有權(quán)與控制權(quán)的分離。管理者較一般投資者有更多信息，因此，投資者只能根據(jù)管理者輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展前景。由于債務(wù)成本低及財(cái)務(wù)杠桿作用，普遍認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展前景較好時(shí)傾向于債務(wù)融資方式籌集資金；而企業(yè)發(fā)展前景黯淡時(shí)更偏向發(fā)行股票，以避免可能的財(cái)務(wù)危機(jī)。由于信息不對(duì)稱，管理者掌握的信息較多，而投資者知道的信息少，因此，當(dāng)某家企業(yè)發(fā)行新股時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)未來前景黯淡；發(fā)行債券則往往被市場(chǎng)認(rèn)為其資金周轉(zhuǎn)失靈；因此，企業(yè)較為穩(wěn)妥的融資渠道是以企業(yè)自身資本積累進(jìn)行內(nèi)源融資。在內(nèi)源融資不足時(shí)，企業(yè)外源融資的最優(yōu)選擇應(yīng)當(dāng)是債務(wù)融資。因?yàn)槠髽I(yè)盈利，債權(quán)人只能獲得相應(yīng)利息，原有股東將得到大部分盈利。因此，企業(yè)較為合理的的融資優(yōu)序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。其中最穩(wěn)妥的融資方式選擇是以保留盈余進(jìn)行內(nèi)源融資。在內(nèi)源融資不足時(shí)，外源融資方式的最優(yōu)選擇是債務(wù)融資。

我國(guó)企業(yè)融資模式及融資優(yōu)序分析

（一）我國(guó)企業(yè)主要融資模式分析

1.企業(yè)主要融資模式。伴隨市場(chǎng)化改革的深入，對(duì)外開放程度的加大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，企業(yè)的融資模式、融資結(jié)構(gòu)也有了很大的變化。目前，我國(guó)企業(yè)的融資模式主要有直接融資和間接融資，其中，間接融資又包括貼現(xiàn)融資、債務(wù)融資等方式。融資結(jié)構(gòu)以貸款為主導(dǎo)的間接融資比例過高，股票比重過低；直接融資規(guī)模只占融資總量的18%，而間接融資比例超過了80%。大多數(shù)企業(yè)融資渠道太單一，無法給資金支持提供多元化途徑，既限制了企業(yè)資金來源，又加大資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必影響企業(yè)發(fā)展。可見，我國(guó)企業(yè)融資方式不是優(yōu)序而是偏好，且與融資優(yōu)序理論嚴(yán)重相悖，很難達(dá)到企業(yè)融資價(jià)值最大化的融資目的。

2.企業(yè)主要融資模式特點(diǎn)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)企業(yè)部門與居民部門的儲(chǔ)蓄投資分離程度相當(dāng)嚴(yán)重。居民儲(chǔ)蓄成為剩余最大的部分，但其不可能無償交給企業(yè)使用，必然采取信用方式使居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)投資。融資功能在我國(guó)儲(chǔ)蓄與投資的新格局中凸現(xiàn)出來，金融中介與金融市場(chǎng)就成為歷史發(fā)展的必然。而金融市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展程度低，金融中介就成為儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的主渠道，形成了銀行主導(dǎo)型企業(yè)融資模式。這樣，國(guó)家就把國(guó)企的財(cái)政預(yù)算約束轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行信貸約束。這種融資模式支持了我國(guó)的漸進(jìn)改革，避免了由經(jīng)濟(jì)體制變革帶來的社會(huì)經(jīng)濟(jì)急劇下滑，使轉(zhuǎn)軌過程出現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。但是，國(guó)有銀行主導(dǎo)型金融體系在支持漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌的同時(shí)，也積累了很大的問題，尤其是商業(yè)銀行的巨額不良債權(quán)比例遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線。隨著改革開放的深入和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的資金供應(yīng)模式的弊端越來越顯露出來。從我國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的情況來看，仍以外源融資為主。國(guó)家通過一系列改革為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資創(chuàng)造條件，但國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越來越低，使國(guó)有企業(yè)無法形成有效的內(nèi)源機(jī)制，直接導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資嚴(yán)重不足。

（二）我國(guó)企業(yè)融資偏好分析

我國(guó)企業(yè)以國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)改制的股份公司為主，國(guó)有產(chǎn)權(quán)在企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中占有控制地位。由于我國(guó)國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位，這種情況下企業(yè)內(nèi)部人員自身收益最大化目標(biāo)與企業(yè)所有者的目標(biāo)產(chǎn)生沖突。內(nèi)部人員在工作努力的情況下，成本由自己承擔(dān)而收益卻屬于股東所有，成本與收益嚴(yán)重背離。因此企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理人員沒有足夠的動(dòng)力努力工作，轉(zhuǎn)而追求各種在職消費(fèi)。

我國(guó)上市公司是以不能上市流通的國(guó)有股、法人股占主體地位，在其不能流通的情況下，單獨(dú)通過收購社會(huì)公眾流通股從而控制上市公司就不能成功。上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移唯有經(jīng)過國(guó)有股、法人股讓渡的私下協(xié)議進(jìn)行。只要控股股東不出售股權(quán)，發(fā)行股票導(dǎo)致股權(quán)稀釋的成本就可以忽略不計(jì)。對(duì)企業(yè)高層人員來說，股票融資不用償還，又對(duì)其控制企業(yè)不能構(gòu)成威脅，有利于其建立企業(yè)帝國(guó)，增加其控制權(quán)收益。如果企業(yè)選擇債務(wù)融資，則必須考慮債務(wù)的償還問題。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資一旦項(xiàng)目失敗，債務(wù)不能如期償還，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)違約，甚至進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組。這樣企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員必然下崗，導(dǎo)致控制權(quán)收益的消失。

另外，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的一個(gè)重要特點(diǎn)是作為最終委托人的全體國(guó)民只有通過層層委托才能把企業(yè)委托給企業(yè)經(jīng)營(yíng)人員，而企業(yè)經(jīng)理人員的主管部門本身就是上級(jí)主管部門的代理人。他們沒有充分的激勵(lì)去選擇監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理層的行為。他們?cè)u(píng)價(jià)哪些人更適合企業(yè)管理人員的標(biāo)準(zhǔn)是基于個(gè)人關(guān)系而非能力的尋租方式，這樣可以通過國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與主管部門的合謀來獲取企業(yè)控制權(quán)。對(duì)經(jīng)理人員的考核也以不出亂子為標(biāo)準(zhǔn)，而不是取得企業(yè)最大經(jīng)濟(jì)效益。債務(wù)融資顯然比股權(quán)融資更容易招致財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

改善我國(guó)企業(yè)融資方式偏好及優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

（一）企業(yè)融資方式選擇與結(jié)構(gòu)優(yōu)化

我國(guó)企業(yè)必須提高內(nèi)源融資來改善嚴(yán)重依賴外源融資的狀況，提高公司經(jīng)濟(jì)效益，考慮利益相關(guān)者的合法權(quán)益及利益協(xié)調(diào)，使企業(yè)的微觀效益和社會(huì)效益達(dá)到統(tǒng)一，最終使社會(huì)財(cái)富最大化。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)絕非易事，必須要做好以下兩點(diǎn)。第一，完善內(nèi)部融資機(jī)制。目前我國(guó)企業(yè)內(nèi)部可用的自有資金十分缺乏，企業(yè)自我積累機(jī)制嚴(yán)重弱化，這是導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的一個(gè)重大問題。要改善企業(yè)過度依附于銀行貸款的現(xiàn)狀，就必須深化改革，增強(qiáng)企業(yè)本身積累能力。第二，弱化企業(yè)股權(quán)融資偏好及規(guī)范企業(yè)融資行為。我國(guó)企業(yè)要想改變?cè)谥苯尤谫Y方面偏好：首先，要提高股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，降低加權(quán)資本成本；其次，完善公司治理結(jié)構(gòu)及優(yōu)化股權(quán)融資結(jié)構(gòu)；最后，完善股權(quán)融資環(huán)境，規(guī)范企業(yè)融資行為。

（二）完善我國(guó)的企業(yè)治理機(jī)制

我國(guó)企業(yè)的融資順序與融資優(yōu)序理論存在很大不同，原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度不高，非市場(chǎng)化因素在企業(yè)融資決策中存在著較強(qiáng)的影響和制約。市場(chǎng)化程度不高的經(jīng)濟(jì)體制決定了我國(guó)企業(yè)治理機(jī)制的不完善，而不完善的企業(yè)治理機(jī)制是我國(guó)企業(yè)融資決策與優(yōu)序融資理論相悖的主要原因。完善和規(guī)范我國(guó)企業(yè)治理機(jī)制也就成為規(guī)范我國(guó)企業(yè)融資行為的基礎(chǔ)。

完善我國(guó)企業(yè)治理機(jī)制可以從企業(yè)外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面同時(shí)進(jìn)行。一方面，企業(yè)外部治理機(jī)制的完善包括資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)3個(gè)方面的完善。其中產(chǎn)品市場(chǎng)在我國(guó)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，對(duì)企業(yè)外部治理起到較強(qiáng)的約束作用。資本市場(chǎng)的完善從股票市場(chǎng)來看，我國(guó)股市在信息的完整性、分布均勻性和實(shí)效性等方面還存在不少問題，尚未達(dá)到真正意義上的弱勢(shì)有效。從債務(wù)市場(chǎng)來看，我國(guó)企業(yè)債務(wù)的不良現(xiàn)象還沒有得到徹底改變，特別是破產(chǎn)機(jī)制不完善，政府往往考慮破產(chǎn)對(duì)社會(huì)穩(wěn)定造成的不良影響而出面干預(yù)企業(yè)破產(chǎn)。從企業(yè)治理的角度看，沒有破產(chǎn)機(jī)制很好的約束，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰就不能真正實(shí)現(xiàn)。我國(guó)正加緊對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改革，使其變成真正的市場(chǎng)微觀主體。勞動(dòng)力市場(chǎng)特別是經(jīng)理市場(chǎng)目前尚未形成有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，無法通過市場(chǎng)選擇來淘汰和激勵(lì)經(jīng)理。另一方面，關(guān)于我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制。我國(guó)在這方面問題很突出，總的說來，重點(diǎn)要解決大股東對(duì)小股東利益的侵犯和所有者缺位導(dǎo)致的內(nèi)部經(jīng)理層控制兩大問題。我國(guó)正加緊進(jìn)行股權(quán)分置改革，解決占股份總額大部分的非流通股的流通問題。流通股和非流通股的分置導(dǎo)致非流通股股東置流通股利益于不顧，變股票市場(chǎng)為圈錢的理想場(chǎng)所。隨著股權(quán)分置的進(jìn)行，極大地改變我國(guó)上市公司的一股獨(dú)大現(xiàn)象。

隨著我國(guó)企業(yè)治理機(jī)制的完善，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)所考慮的因素將主要是市場(chǎng)化因素。目前我國(guó)企業(yè)的扭曲了的融資偏好會(huì)得到很大改變，這對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展是非常重要的。因此，企業(yè)必須通過以上手段完善治理結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，優(yōu)化股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。

結(jié)論與建議

我國(guó)企業(yè)融資存在三重依賴：在內(nèi)源融資和外源融資方面，嚴(yán)重依賴外源融資；在直接融資和間接融資方面，嚴(yán)重依賴間接融資；在直接融資方面，嚴(yán)重依賴股權(quán)融資。尤其是上市公司的融資優(yōu)序剛好與優(yōu)序融資理論所說的融資路徑相反：股權(quán)融資、債券融資、內(nèi)源融資。

我國(guó)融資方式的選擇，要本著多元化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢(shì)、新特點(diǎn)，充分認(rèn)識(shí)我國(guó)與他國(guó)微觀主體性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)體制、社會(huì)制度的不同。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，由過渡融資模式向目標(biāo)融資模式轉(zhuǎn)變。考慮到我國(guó)目前間接融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，直接融資規(guī)模小、基礎(chǔ)差、發(fā)展困難多等客觀實(shí)際，近期過渡模式可改制銀行融資模式。進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展證券市場(chǎng)，提高證券融資比重；而且防止政府對(duì)企業(yè)的過度保護(hù)和對(duì)銀行的過度干預(yù)。在此基礎(chǔ)上，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和成熟，融資模式將逐漸過渡到以證券融資為主的多元化融資目標(biāo)模式。這樣我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的融資模式將是多元化發(fā)展，相互滲透、相互競(jìng)爭(zhēng)的模式，它們各自在融資總量中所占比重將視不同企業(yè)、項(xiàng)目由市場(chǎng)來確定。