A股農業上市公司資本結構對經營績效的影響

張 斌

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

A股農業上市公司資本結構對經營績效的影響

張 斌

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

不同行業的上市公司其盈利水平有明顯差異。農業是國民經濟的基礎，而目前A股農業上市公司盈利水平明顯低于其他類上市公司。通過對滬深兩市的A股農業上市公司進行考察發現，我國A股農業上市公司資產負債率和流動負債率均高于A股平均水平，有較高的風險性；但盈利能力低于A股平均水平，風險和收益并沒有呈現出與A股平均水平的相關性；A股農業上市公司的股權集中度、政府的補助等越高，公司的盈利能力也越強。A股農業上市公司需要不斷優化資本結構，適度提高公司的股權集中度；政府也應增加對A股農業上市公司的補助。

A股農業上市公司；股權結構；經營績效

一、問題提出

農業在我國的國民經濟中占有重要地位。近年來，我國歷屆政府發布了很多關于三農方面的政策措施，農業生產也取得了巨大的成就。黨的十八大以來，黨和國家對我國農業問題的重視程度有增無減，在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，目前情況下我國需要不斷地快速推進農業現代化建設。在農業現代化建設過程中，農業上市公司一般都是當地生產效益較為理想、處于行業龍頭地位的公司，這些公司的運行狀況將直接關系整個股票市場的發展態勢并且影響經濟的運轉。

但是目前我國A股農業上市公司還存在著數量和質量上的問題。首先是A股農業上市公司的數量較少。根據民生證券民e通同花順版軟件統計資料顯示，截止到2014年末A股農業上市公司只有四十多家。其次是A股農業上市公司質量存在問題。比如用股本數量來衡量，A股農業上市公司平均總股本的數量只占到滬深兩市上市公司平均總股本的六成左右。這與我國A股農業上市公司的發展水平嚴重背離。

資本結構等因素影響著一個公司的治理效率，從而對公司的經營績效產生重要影響。利用公司的經營績效，能夠對上市公司的經營情況進行科學的衡量和考察。本文通過實證分析，考察我國近年來A股農業上市公司資本結構與經營績效之間的關系，以期為我國A股農業上市公司的運作、投資者的投資行為及對政府產業扶植的政策實施提供一定的參考。

二、我國A股農業上市公司資本結構分析

中國資本市場伴隨著經濟社會的快速發展不斷走向成熟，大量具有現代經營制度的企業出現了負債經營，可以說，負債經營已經是21世紀企業經營的一個特點。負債經營可以充分利用財務杠桿，達到股東利益最大化。根據資本結構理論，一個公司的資本結構水平對其盈利能力有重大影響。在A股上市的農業公司一般來說處于農業產業中的龍頭地位，同時農業生產企業也是國家重點扶持的對象。為了實現其收益的最大化，應該不斷改進資本結構，但筆者經過研究發現，A股農業上市公司的資本結構與預期存在較大的差異。

(一)A股農業上市公司資本結構的特點

A股農業上市公司的行業特點是由其獨特的性質決定的。第一，我國的A股農業上市公司起步較晚，上市的門檻不高，一些公司盲目拼湊或者借殼上市，導致其資本結構不完善、盈利水平較低等。第二，農業產業是我國的基礎性產業，但也是較為脆弱的產業，所以具有較高的風險性。進行農業經營的公司在生產經營時不但要承擔和非農業公司類似的市場性風險，還要承擔較其他產業更多的自然風險，而這些風險并沒有給農業經營公司帶來較高的收益。第三，農業生產周期一般較其他行業產品生命周期長，這種差異使農業生產具備不同于其他行業的資本運作和使用安排。

農業生產的行業背景和特征決定了我國A股農業上市公司的資本結構具有與其他上市公司不同的特點。為了考察資本結構在A股農業上市公司與A股上市公司之間的差異情況，本文把A股農業上市公司和A股上市公司分成兩個獨立的樣本，用T檢驗對公司資本結構進行顯著性分析。利用2013年的數據，通過SPSS 19.0軟件進行的資本結構獨立樣本T檢驗結果如表1所示。

表1 2013年資本結構獨立樣本T檢驗

從表1可以發現，資產負債率的方差齊次檢驗F值是0.446，而P=0.506，大于0.05，這意味著滿足方差齊次，對應的t=2.093，P=0.037，小于0.05。這個結果意味著本文所比較的A股農業上市公司和A股上市公司兩組樣本公司資產負債率有著顯著的差異。流動負債率*流動負債率=流動負債總額/總負債，反映公司對短期債券人的依賴程度。該比率越高，說明公司對短期資金的依賴性越強。的檢驗中，方差齊次檢驗F值是1.429，而P=0.233,大于0.05。這意味著滿足方差齊次，對A股農業上市公司樣本與A股上市公司樣本的差異性T檢驗值t=15.220，P=0.000，小于0.05。這個結果意味著本文所研究的A股農業上市公司和A股上市公司兩組樣本的流動負債率有著顯著的差異。以上只是對2013年數據的統計檢驗，通過對更多年份(2009—2012年)的資產負債情況進行T檢驗，也同樣驗證了上述結論，這表明行業屬性對公司的資本結構有著重大的影響。

(二)我國A股農業上市公司資產負債率和流動負債率的表現

1.利用2009—2013年的數據，對我國A股農業上市公司和A股上市公司的資產負債情況進行T檢驗，用AG表示A股農業上市公司組，用AA表示A股上市公司組，得到的組統計結果如表2所示。

表2顯示，2009—2013年，A股農業上市公司的資產負債率均值都比A股上市公司的大，相差最大的出現在2010年，A股農業上市公司的資產負債率均值是62.24%，A股上市公司的資產負債率均值為33.37%，均值差值達到28．87%。相差最小的出現在2013年，A股農業上市公司的資產負債率均值為46．46%，A股上市公司的資產負債率均值為38.83%，均值差值僅為7．63%。7．63%—28．87%為2009—2013年五年內兩個樣本組之間的資產負債率差值變動區間。

表2 資產負債率組統計量

2.流動負債比率是用來衡量公司對短期債務利用情況的重要指標。一般來說，公司在短期內還債的壓力、公司的財務風險與流動負債比率成正比，即流動負債比率越高，還債壓力越大，財務風險也越高。公司在經營中需要合理安排負債期限，這樣既能夠達到充分利用財務杠桿增加公司收益的目的，又能夠有效規避因債務集中到期可能帶來的財務風險。

利用2009—2013年的數據，對我國A股農業上市公司和A股上市公司的流動負債情況進行T檢驗，用AG表示A股農業上市公司組，用AA表示A股上市公司組，得到的組統計結果如表3所示。

2009—2013年，A股農業上市公司的流動負債率均值都比A股上市公司的大，相差最大的出現在2011年，A股農業上市公司的流動負債率均值是82.18%，A股上市公司的流動負債率均值為32.33%，均值差值達到49．85%。相差最小的出現在2009年，A股農業上市公司的流動負債率均值為64．63%，A股上市公司的流動負債率均值為41.33%，均值差值為19.30%。19.30%—49.85%為2009—2013年五年內兩個樣本組之間流動負債率差值變動區間。

表3 流動負債率組統計量

利用2009—2013年的數據，對兩組樣本數據的資產負債率和流動負債率進行研究，結果發現，不管是流動負債率還是資產負債率，A股農業上市公司的這兩個指標都明顯高于A股上市公司的。這表明A股農業上市公司較整體A股上市公司有著較高的財務風險。

三、樣本選擇與研究方法

(一)樣本選取及數據來源

本文選取了在滬、深兩市上市的A股農業上市公司進行研究，為使研究更具科學性，對研究樣本作了一定的篩選：

(1)樣本選取著眼于A股農業上市公司，剔除了既發行A股又發行B股的公司,也剔除了發行H股的公司。

(2)選取樣本公司對其經營穩健性做出要求。由于經營的問題，有些農業公司出現了連續虧損，其股票被冠以ST、*ST等符號。這類公司如果加入樣本，勢必會影響分析內容的科學性，故對這類公司進行剔除。

(3)樣本公司的定量分析對數據健全性做出要求。為增強研究的科學性，對數據不健全的A股農業上市公司進行剔除。

遵從上述三條原則，筆者共選定了44家A股農業上市公司的數據作為研究對象。數據主要來源于民生證券股份有限公司、東方財富網、新浪財經等，用SPSS軟件進行定量分析。

(二)提出假設

根據凈收益理論及有稅的MM理論，在特定的負債水平上，企業會隨著負債水平的提高而不斷增加利息抵稅效用，從而所獲得的收益也會更大。不過，權衡理論告訴我們由增加負債比例所帶來的企業利息抵稅效用產生的收益如果不足，將會增加負債過高所引起的破產風險，也使企業的財務風險水平大大增加。

銀行貸款風險定價模型為：

在這個模型中，假定企業借款數量是固定的，C代表的是銀行的經營成本，p代表的是預期的收益情況，f(s)指的是邊際放貸成本。假定這幾個變量是不變的，那么函數模型表明了企業的資金使用成本與銀行貸款損失風險之間的關系。如果剔除不可分散風險，只考慮分散風險的話，那么企業的風險環境就決定了銀行貸款的損失風險。企業風險包括企業的經營風險及財務風險。假定其他條件不變，企業的經營風險也不變，那么企業的風險就將由財務風險來決定，財務風險越大，公司風險也就越大。在這種情況下，將企業資本成本當成財務風險的復合正向函數。η(e)代表的是風險補償額，e代表的是風險，風險補償額η(e)與風險e是正相關關系，即風險e越大，η(e)也就越多，所以企業財務風險如果增加，風險補償額就增大，企業的資金使用成本也就增加。

筆者發現，2009—2013年五年中A股農業上市公司的資產負債率遠高于A股市場的平均水平。過高的資產負債率意味著較高的負債水平，會給公司帶來較大的還款壓力，增加公司破產的財務風險。根據風險定價模型，財務風險變大會使資金使用成本增加。假定其他條件不變，資金使用成本增加將導致公司的盈利能力下降。根據以上分析，本文提出A股農業上市公司盈利能力與資產負債率關系的假設：

H1：A股農業上市公司資產負債率越高，盈利能力越低。

H2：A股農業上市公司流動負債率越高，盈利能力越低。

(三)變量設計

1.被解釋變量

國內對企業的盈利能力有較多的研究，但對其定量度量卻沒有一個統一的指標。本文的指標選擇見表4。

表4 被解釋變量

注：f1與f2是對各變量進行因子分析后得到的主因子，α1和α2表示的是權重。

2.解釋變量

本文從廣義的角度來探討資本結構對盈利能力的影響。在選取的A股農業上市公司樣本中普遍存在著將短期債務續作長期使用的問題，所以本文不但選取了最常用的資產負債率來解釋資本結構，同時考慮到實際情況，為增強科學性，還選擇了流動負債率來衡量資本結構。具體設計如表5所示。

表5 解釋變量

3.控制變量

在定量研究中有一些變量與特定的研究目標無關，雖然超出了研究的范圍，但是對研究結果可能產生一定的影響，所以在具體的建模中需要考慮這類變量的存在，這類變量叫作控制變量。

本文選擇了公司規模、成長性等作為模型的控制變量來研究。選取情況及各自的意義表達式見表6。

表6 控制變量

(四)模型構建

本文對模型的構建主要分以下步驟：第一步，構建因子分析模型，先分別計算表示盈利能力的各項變量指標，然后根據綜合盈利公式計算出公司的綜合盈利能力；第二步，把第一步求得的綜合盈利能力作為被解釋變量，把表示資本結構的各變量作為解釋變量，構建回歸模型考察資本結構與公司盈利能力的相互關系。

1.因子分析模型構建

如下公式為因子分析模型：

pi=bilf1+bi2f2+εi(i=1,2,3,4,5)

(1)

pi代表第i個變量標準化后的盈利指標變量,f1代表主因子1,f2代表主因子2,bi1、bi2代表第i個標準化后的盈利指標變量在主因子1和主因子2中的權重,εi代表pi的特殊因子。

簡化為矩陣形式是p=Bf+ε，滿足的條件是：

(2)

(2)D(f)=I2,f1和f2相關系數為0且其方差均為1。

(3)Cov(f,ε)=0,即f和ε的協方差為0。

2.回歸模型

把第一步求得的綜合盈利能力作為被解釋變量，以表示資本結構的各變量作為解釋變量，構建出多元線性回歸模型，考察資本結構與公司盈利能力的相互關系。構建的多元回歸模型如下：

yi=ai+βi1xil+βi2xi2+KK++βinxin+

φinzin+ξi

(3)

yi代表A股農業上市公司樣本中某個公司i的盈利水平，xi1，xi2…xin代表A股農業上市公司中某公司i自變量，zn代表A股農業上市公司中某公司i控制變量，ai代表截距，βi1，βi2…βin代表各自變量系數，φin代表A股農業上市公司中某公司i的第n個控制變量系數，ξi代表隨機誤差項。

四、實證分析

(一)因子分析模型計算公司盈利能力

眾多指標只能代表公司盈利能力的一部分，不能綜合反映上市公司的盈利能力情況。考慮到本文的研究對象，為分析A股農業上市公司綜合盈利能力，也需要對代表盈利能力的指標進行綜合分析，使其能更科學地反映公司的盈利能力。本研究通過因子分析法萃取了公司的綜合盈利能力并相應打分，然后再運用比較法分別對比各個A股農業上市公司的綜合盈利能力。

通過因子分析法構建出代表盈利能力的綜合得分計算模型：

y=(0.6045×f1+0.20410×f2)/0.80855

(4)

利用公式(4)計算出的綜合盈利得分成為衡量公司盈利能力水平的重要參考指標。本研究計算出了44家農業上市樣本公司2009—2013年的綜合盈利情況并進行了排序，得分越高意味著綜合盈利能力越強，相應的排名也就越靠前。具體排名情況見表7。

表7 綜合盈利能力得分表

注：沒有數字的表示該公司當年尚未上市，平均值計算方式是加權平均。

綜合盈利能力得分表能夠動態地反映所考察的樣本公司的盈利能力。

(二)回歸分析

本研究選取了眾多的變量指標來描述資本結構，從而探討資本結構對盈利能力的影響。在這些指標中，某些指標數值的變動對盈利能力的影響成為問題的關鍵，所以需要探究變量與盈利能力間的關系，筆者采用的方法是構建多線性回歸模型。

1.描述性統計分析

把采集到的樣本數據通過SPSS 19．0軟件進行標準化處理，具體見表8。

表8 描述性統計

由表8可知：第一，綜合盈利能力的極大值得分為2．51，極小值得分為-7．54，標準差達78．26%，這說明我國A股農業上市公司的盈利能力不平衡，差異較大。第二，資產負債的極大值是93%，極小值為0，也就是說，有的上市公司負債為0，自有資本構成了資本的全部，這說明A股農業上市公司中資產負債情況嚴重分化。標準差為19.652%，上市公司的平均負債水平為56.7%，負債較為嚴重。第三，與資產負債情況相類似，流動負債的極大值是95%，極小值為0，也就是說，有的上市公司流動負債為0，這說明A股農業上市公司中流動負債情況也出現了嚴重的兩極分化。標準差為19.239%，上市公司的平均負債水平為68.06%，處于較高的流動負債水平。

2.回歸分析

逐步回歸法能夠增加方程的穩健性，作用原理為根據自變量對因變量的影響程度，按照從大到小的順序逐個把自變量放到回歸方程中進行檢驗，如果發現某個自變量對整個方程的作用不顯著，就把這個自變量從方程中剔除，每一個變量的加入或者剔除都要進行回歸檢驗，以保證變量的影響是顯著的。為增強研究的科學性，本文采用逐步回歸法，利用SPSS分析軟件，把因變量、自變量、控制變量放入回歸模型進行回歸分析。通過這種方法，構建出以公司綜合盈利能力Y為被解釋變量，以資產負債率x1、流動負債率x2為解釋變量，以公司規模z1、營業收入增長率z2、股權集中度z5和政府補助z7為控制變量的多元回歸模型公式(5)：

Y=-2.128-1.181x1-0.971x2+0.124z1+0.338z2+0.874z5+0.024z7

(5)

3.有效性檢驗

多元回歸模型構建后需對模型進行有效性檢驗。首先，方程擬合度用來衡量回歸方程對樣本數據的擬合情況。當樣本觀測點能夠完全落在回歸方程直線上時則為完全擬合，但一般不會出現這種情況，允許一定殘差項的存在。其次，不但要檢驗方程的擬合度，還要檢驗方程的穩健性。通常采用的方法是F檢驗，只有通過F檢驗才能說明回歸方程的穩健性。再次，回歸系數檢驗的目的是考察自變量對因變量的影響程度。復次，序列相關性檢驗的目的是通過考察殘差序列檢驗回歸方程是否具有序列相關性。通常采用的方法是杜賓檢驗法，計算出DW的值，DW值波動范圍在0—4之間，越接近2越說明方程不具備序列相關性。

利用SPSS軟件對回歸方程進行上述檢驗并全部通過。

(三)實證結果

第一，我國的A股農業上市公司資產負債率與這些公司的綜合盈利能力有著非常明顯的負相關關系，驗證了本研究所做的假設H1。即在A股農業上市公司中，資產負債率越高，公司的盈利能力越弱。第二，我國的A股農業上市公司流動負債率與這些公司綜合盈利能力有著非常明顯的負相關關系，驗證了本研究所做的假設H2。即在A股農業上市公司中，流動負債率越高，公司的盈利能力就越弱。第三，A股農業上市公司政府補助對公司的綜合盈利能力有顯著的影響，公司的盈利能力隨著政府補助的增加而增強。國家通過對A股農業上市公司的政府補助，能不斷為企業發展注入活力，保證龍頭農業公司的穩健運行，帶動相關產業健康發展。

五、建議

(一)優化資本結構

資產負債率是公司的財務杠桿利用率和財務風險程度的直接表現，主要表現在資產負債率與財務杠桿利用率和財務風險都呈正比，所以負債的高低需要有一個合適的度，過高或是過低都會影響一個公司的正常發展。A股農業上市公司自然也適用這一道理，所以，應當找到適合自己的資產負債結構，保證在通過利用財務杠桿獲取利益最大化的同時兼顧風險的有效規避。

資產負債率和流動負債率的過高存在，一定會帶來較高的資金使用成本，這就會直接導致盈利減少，所以資本負債率與盈利能力是負相關的關系。在確定了合適的負債比例以后，A股農業上市公司也應該根據自己的具體條件選擇一個合適的負債結構，將長期負債和短期負債有效結合，因為短期負債雖然可以解決公司資金的流動性問題，但是同時也會伴隨較高的財務風險，長期負債雖然比較穩定，但是資金使用成本較高。所以，只有選擇一個均衡的負債結構，才能既保證資金的供給又有效規避風險，既保證流動性又降低資金使用成本，從各方面提升盈利能力。

(二)提高政府補助效率

1.加大優惠補助力度

農業關系著我國經濟的良性發展，也關系著民生的穩定，所以農業的穩定健康發展至關重要。但是農業的發展由于其自身的特點阻礙重重，這就需要國家加大對農業的優惠補助力度，幫助農業克服自身的缺點，實現現代化的發展，也要幫助農業企業實現技術革新，提高農業的生產力和生產效率。

2.建立專項基金，引導技術發展

技術革新和技術進步對于農業產業的盈利能力提升是至關重要的。因此，政府可以建立用于推廣農業技術的專項基金，刺激農業行業的企業進行技術創新，從而提高生產效率。同時也要注重通過有效的交流吸取發達國家的經驗教訓，并結合我國的具體現狀，實現新型農業化的發展，切實有效地提高農業行業的生產效率，提高農業企業的盈利能力。

[1]賓國強,舒元.股權分割、公司業績與投資者保護[J].管理世界，2003(5):101-108.

[2]郭春麗.上市公司股權結構與公司治理結構關系的實證研究[J].山西財經大學學報，2002(4):60-63.

[3]胡汝銀.中國上市公司成敗實證研究[M].上海：復旦大學出版社，2003.

[4]梁能.公司治理結構:中國的實踐與美國的經驗[M].北京：中國人民大學出版社，2000.

[5]劉國亮.上市公司股權結構、激勵制度與績效的實證研究[J].經濟理論與經濟管理，2000(5):40-45.

[6]劉勺佳,孫需,劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究，2003(4):51-62.

[7]施東暉.中國股市微觀行為理論與實證[M].上海:上海遠東出版社，2001.

[8]周曉艷,王凌云.股權結構多元化與公司績效[J].江蘇社會科學，2003(6):43-48.

[9]吳風來.產權所有制性質與企業績效實證研究[J].經濟科學，2003(3):12-19.

Impact of Capital Structure of A Share of Agricultural Listed Corporation on Operating Performance

ZHANG Bin

(BusinessSchool,ZhengzhouUniversity,Zhengzhou450001,China)

Different sectors of listed corporation have a significant difference in their profitability. Agriculture is the foundation of the national economy, and the current level of agricultural listed corporation is significantly lower than other listed corporation. Through the study of agricultural listed corporation in Shanghai and Shenzhen, we found that the ratio of assets and current liabilities of agricultural listed corporation is higher than the average level of A share and is dangerous, but the profitability is lower than the average level of A share, correlation between risk, income and the average level of A share is not showed. The higher the degree of ownership concentration and government subsidies of agricultural listed corporation is, the higher the profitability of the companion will be. Agricultural listed corporation needs to optimize the capital structure and improve the corporation′s equity concentration, the government should also increase the subsidies for agricultural listed corporation.

agricultural listed corporation; ownership structure; operating performance

2015-09-15

張 斌(1992-)，男，河南濮陽人，鄭州大學商學院產業經濟學專業碩士研究生，研究方向為區域可持續發展。

F272.5

A

1674-3318(2015)04-0024-07