暴跌之后，A股何去何從？

劉鋒

毫無疑問，今日滬指暴跌主要受清理融資融券所致。血流成河過后，究竟A股是風格切換，還是開啟新的調整？

如果說本周一上午創業板指數高調上漲，還能給投資者一絲慰藉，那么（1月20日）下午創業板最終也抵擋住下跌的漩渦則加大投資者的迷惘。

創業板被視為成長性、小盤股的集中營，在“風吹起大象”的旅程中，從去年10月至今，創業板指數不僅沒有漲，反而出現微跌。理論上風水也該輪流轉了，但在利空沒有消化前，據此判斷風格切換或需時間檢驗。

因為判斷是否風格轉換的關鍵在于杠桿資金停留在何處。從數據統計來看，主板、中小板、創業板融資余額占整體A股自由流通市值比例分別為8%、5%和4%。這也意味著不單單主板是杠桿資金重災區，創業板、中小板亦沉淀不少資金。

這是否意味著開啟新的調整？要搞清這個問題，我們需要梳理本輪杠桿資金的負面影響。除了杠桿資金的瘋狂增加泡沫風險外，例如A股已位列全球杠桿率最高的市場之一。更重要的是，資金推動股市過度上漲已對貨幣政策產生干預。

目前市場普遍認為，去年12月份12.2%的M2增速偏低。M2究竟多少合適？經濟學界中，普遍將GDP增速和通貨膨脹率聯系起來，通常的標準是GDP+CPI數字相加，再預留多出1、2兩個百分點作為制定M2水平的依據。例如2014年政府工作目標將M2設定為13%，GDP為7.5%，CPI為3.5%。假如GDP為7.5%、CPI為1.5%計算，M2增速應該在11%左右。從這個角度來看，M2增速其實并不低。

那么問題出在那里？顯然，表面上看是CPI（通貨緊縮）拉低M2正常水平。實際上，問題的癥結出現在股市上。

一方面，解決通貨緊縮最有效的辦法就是降息、降準。但是降準、降息的效果最終被股市所吸走。實體企業融資成本仍然居高不下。而在股市急劇走高之際降準或降息，可能會火上澆油，并損及金融穩定。

另一方面，資金杠桿推動股市大幅上漲，也創造了大量貨幣信用。去年10月份的時候，兩融余額只不過3000億左右，而短短三個月過后，兩融余額飆升至1萬億元規模。但是，M2從10月到12月僅僅增長了1.9萬億。這意味著兩融在三個月激增的7000億元，有超過1/3的貨幣供應是通過股市間接創造的。

由于宏觀經濟下行、通貨緊縮、社會融資成本居高不下等壓力，未來降準、降息是大概率事件。適度降慢A股上漲幅度，可能為貨幣政策鋪路。

資金推動股市過度上漲已對貨幣政策產生干預，短期內，投資者首要的是控制倉位，靜觀市場變化。（本文作于2015年1月20日，由騰訊·財經觀察提供）