油價下跌中國如何應勢而動

姜超

伴隨油價大幅下跌，多個新興市場國家貨幣貶值，全球經濟動蕩不安。而對于中國而言，應勢而動，乘勢而上，方為良策

供需失衡，油價探底漫漫長路

當前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品，其價格不僅反映市場供需，也展現全球經濟和政治現狀。從歷史上看，每一次原油價格的大幅波動都和原油供需、經濟興衰或政治沖擊有關。

近期油價下跌引起廣泛關注，以國際原油基準價北海布倫特油價為例，2008年7月達到歷史峰值144美元/桶，緊接著隨金融危機爆發應聲下跌，2011年起維持在100美元/桶附近，但從今年三季度起進入下行通道。

縱觀國際原油市場，歷史上發生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌，前者比如中東石油危機，后者比如97年伴隨東南亞金融危機的油價下跌。

本輪油價下跌與歷次油價大幅波動的背景有很大不同，屬于全球原油供應量快速增加和需求疲軟并行。美國能源信息署（EIA）在11月能源展望中預計全球石油供應量大幅超出消費量，同時將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶，源于全球經濟增速不及預期。當前全球經濟尚未完全走出金融危機的陰霾，增長前景依然疲弱，對石油的需求較為平淡，使得油價難以得到支撐。

油價下跌對中國經濟的影響

第一，降低工業能源成本，促進工業增速企穩。中國是全球制造業大國，同時也是石油消費大國，根據BP公司的測算，2013年中國石油消費量已占全球總消費量的12.1%。那么，原油價格的下跌能否通過降低非能源部門的工業能源成本，從而在擴大工業生產規模的同時，增強制造業在國內外市場的競爭力、實現企業盈利的提升呢？

英美國家的經驗表明，即使原油價格波動對經濟的影響具有不對稱性，但因為供給擴張而導致的原油價格的急劇下跌，有助于降低工業成本、改善工業生產。

第二次石油危機后，隨著OPEC產油國原油產量增長，國際油價逐漸市場化。同一時期，因石油勘探開發技術的進步，石油成本不斷下降、產量不斷增加，導致石油價格暴跌。1985年11月至1986年7月間，布倫特原油離岸價由29.8美元/桶跌至9.6美元/桶，WTI原油離岸價則由30.8美元/桶跌至11.6美元/桶。

而伴隨石油價格的暴跌，英美等主要工業國家（同時也是石油凈消費國）非能源部門的工業能源成本大幅下降，其工業生產同比增速止跌企穩，并緩慢回升。

第二，提升居民可支配收入，擴大政府財政政策空間。2000年以來，我國原油消費大幅上升，2009年時原油凈進口量超過原油產量，意味著原油消費量中約有一半以上來自于進口。

2013年中國全年凈進口原油2.8億噸，合約17.6億桶。這意味著國際原油價格每下降10美元，將能為中國企業和居民節省開支1070億元，約相當于2013年GDP的0.2%、于全部A股上市公司利潤的4.5%。因而原油價格下降，將能顯著提升居民可支配收入、提振消費。

另一方面，低油價同樣有助于改善政府財政收入。1986年國際油價大幅下跌，使美英等發達國家減少了數百億美元的石油進口成本，這等同于各國獲得了一大筆額外收入，可用于改善財政狀況。低油價改善財政狀況的途徑有兩條，一是降低通脹直接減少赤字，二是通過提升經濟增速間接減少赤字。根據NBER測算，1980年代，美國通貨膨脹率每降低1%，預算赤字就可減少50億美元；而美國經濟每增長1%，預算赤字可下降80-100億美元。

而對比當前我國財政狀況，11年以來財政赤字率不斷上升，根據發改委預測，14年財政赤字率將達2.1%。而經濟增速不斷下行意味著未來財政支出或將不斷加碼，15年財政赤字率有望升至2.5%。低油價有望改善財政收支狀況、緩解赤字壓力。

原油價格下跌加劇通縮

油價下跌引發全球對通縮的普遍擔憂，惡化了低通脹全球蔓延的趨勢。而考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處于最低位。

近期油價下跌使得國內工業通縮情形雪上加霜。當前中國通脹環境類似于98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處于去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。具體看，通脹水平持續低位運行，PPI已連續33個月處于負值區間，工業品通縮加劇。

今年以來成品油價格屢屢下調，而煉制油價也持續走低，國內汽柴油零售價格已普遍回落至“6元時代”，油價持續下跌帶動交通和通信價格回落，也制約非食品價格漲幅。

然而考察核心CPI，11月跌至1.3%創該數據發布以來新低，已經脫離1.5%左右的穩定區間。表明油價下跌只是惡化了通縮形勢，但并不是導致通縮的重要原因，內需低迷才是禍首。

從歷史經驗看，豬價漲幅與發電增速高度相關，也從側面印證經濟低迷會制約通脹上漲。我們預測14年CPI為2%，15年CPI僅為1.2%；預測14年PPI為-1.8%，15年PPI降幅擴大至-2.7%。

貨幣寬松乘勢而上

雖然國際金融市場動蕩不安，但央行面臨的首要任務是抗通縮。通縮導致實際利率上升、負債率惡化，將加劇經濟下行，已成為頭號風險。從長期看貨幣政策放松空間仍大。

近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以后被迫提高利率。在我們看來人民幣貶值與俄羅斯盧布以及印度盧比等的貶值并不具可比性。盧布貶值源于俄羅斯外匯儲備主要依賴于石油美元，而盧比貶值源于印度的外匯儲備主要依賴于資本流入，在油價下跌和美元升值面前均十分脆弱。而中國外匯儲備的根基是龐大的外貿順差，目前每個月保持在500億美元左右規模，加之龐大的外匯儲備，為熱錢流出沖擊貶值構筑了巨大的安全墊。加之目前人民幣匯率仍處于管制之下，匯率變動背后主要體現的是監管層的意圖。

對于當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源于股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在于既給市場提供了流動性，又不至于產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

今年以來央行貨幣持續寬松而M2持續低增，表明央行貨幣政策傳導受阻。過去放松以后資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，并未直接進入實體經濟，短期實體經濟并未受益，貨幣創造脫實向虛。

我們認為金融市場的繁榮為經濟的轉型提供了有利條件，未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢復資本市場的融資功能，讓金融反哺經濟。而在油價下跌通脹回落的有利背景下，迫切需要全面放開直接融資尤其是股權融資，消除央行寬松貨幣政策的障礙，加大寬松貨幣政策的力度。而如果央行寬松貨幣的正常渠道打通，由于外匯市場投放貨幣導致的人民幣貶值也將結束。

油價下跌導致國際金融市場動蕩不安，央行面臨的首要任務是抗通縮。通縮導致實際利率上升、負債率惡化，將加劇經濟下行，已成為頭號風險。從長期看貨幣政策放松空間仍大。（本文由騰訊·財經觀察提供）