境外商品指數化投資淺析

馮玉成

商品指數成為繼金融指數后一種新的資產類別，其指數衍生品也獲得良好發展機遇，商品指數化投資迎來了持續、快速發展

商品指數是依據市場上基本的經濟敏感商品價格而編制的一種價格指數。商品指數有不同類型，按照編制指數時所選用現貨價格或期貨價格的不同，分為商品現貨指數和商品期貨指數；依照指數構成成分的綜合程都不同，可分為綜合指數、行業指數和單個商品指數。商品現貨價格指數出現早于商品期貨指數，在1940年美國動統計局（Bureau of Labor Statistics）開始對外發布現貨商品指數（CRB BLS spot indices），該指數以28種商品為樣本，以 1939年8月為基期。1952年指數樣本調整為22種商品，指數基期歷經多次調整，形成了今天的以1967年為基期、日度現貨指數CRB BLS spot indices。商品期貨價格指數是期貨市場發展到一定階段的產物，商品指數衍生品及指數化投資產品主要以商品期貨指數為標的，商品期貨指數成為商品指數投資市場的主流指數，目前全球主要商品指數編制方法大多是基于商品期貨價格。全球歷史最悠久的商品期貨指數是由美國商品研究局推出的CRB商品指數，該指數于1967年開始編制并于1957年正式發布。指數最初由2種現貨、26種期貨商品構成。到目前為止已經經歷了十次調整，其中最近一次是2005年，路透（Reuters）與杰富瑞（Jefferies）的金融產品部合作修正了CRB指數，并重新命名為路透杰富瑞/商品研究局指數（Reuters/Jefferies CRB指數），簡稱為“RJ/CRB指數”。2008年路透公司（Reuters）與湯森公司（Thomson）合并，2009年該指數被重新命名為湯森路透杰富瑞/商品研究局指數（Thomson Reuters/Jefferies CRB指數），簡稱為“TRJ/CRB”。目前由19種商品期貨合約組成。國際上其他比較著名的商品期貨指數有，標普—高盛商品指數（S&P GSCI指數）、道瓊斯-瑞士聯合銀行商品指數（DJ—UBSCI指數）、德意志銀行流動商品指數（DBLCI指數）、羅杰斯國際商品指數（RICI指數）、倫敦金屬期貨指數（LMEX指數）等。

起初商品指數的編制及應用主要是作為政府、研究機構及投資機構觀察經濟運行、市場波動趨勢的先行指標。從上個世紀90年代末起，全球各大商品期貨交易所開始積極推進指數的產品化創新，以滿足各類投資者更加豐富的需求。商品指數成為繼金融指數后一種新的資產類別，其指數衍生品也獲得良好發展機遇，商品指數化投資迎來了持續、快速發展。

商品指數衍生品首先誕生的是商品指數期貨期權。1986年，紐約期貨交易所推出了CRB指數期貨合約，成為商品市場第一個指數化投資產品，1988年又上市CRB指數期貨期權。隨后標普高盛商品指數（S&P GSCI）、道瓊斯-UBS商品指數（DJ-UBSCI）和倫敦金屬交易所金屬指數（LMEX）也相繼推出。從交易活躍度來看，目前交易最活躍的是高盛商品指數期貨，合約持倉量和成交量遠超過了最早開始交易的CRB指數期貨合約。從下表看出，國際上幾個著名的商品指數期貨合約除羅杰斯國際商品指數在場外交易外，其他幾個均在交易所上市。

其次，商品指數基金成為商品投資的重要工具。商品指數基金以商品指數為基礎，根據商品指數中品種的不同權重，構建一攬子商品組合，以跟蹤商品指數變動趨勢，實現與商品指數相近的收益。商品指數基金運行的鮮明特點：遵循跟蹤商品指數的被動式投資管理理念、運作成本低廉、可以獲取額外遷倉收益；以及商品指數型基金三大功能： 可以直接作為投資獲利和資產配置的工具；幫助分散債券、股票等投資的風險； 作為對抗通貨膨脹的保值手段。使其成為養老基金、捐贈基金、部分主權對沖基金等大型機構投資者配置大宗商品的主要方式。根據巴克萊資本的數據，截至2014年6月全球商品資產管理規模為3250億美元，其中1950億美元以商品指數為投資工具。商品指數平均占美國商品市場的持倉量達28%，一些重要的商品（如銅、汽油、棉花、白糖）占比更高達40%以上。S&P GSCI和DJ-UBSCI是目前跟蹤量最大的兩個商品指數，占整個商品指數投資的85%以上。下圖為1990年到2009年投入商品指數的資金情況。

第三，商品指數產品深化、豐富——商品指數ETF、ETNs。全球首只商品指數ETFs——DB Commodity Index Tracking Fund由德意志銀行于2006年2月3日推出，在美國股票交易所上市交易，跟蹤對象為德意志銀行流通商品指數（DBLCI）。之后，基于某類商品分項指數的ETF基金也相繼推出，2007年，德意志銀行推出了基于德意志銀行農產品指數的ETF基金。商品指數ETF與一般商品指數基金相比，兼具封閉式、開放式、指數型基金的優點，投資門檻較低，流動性好，買賣容易，使得公募基金類的機構投資者能夠靈活地利用商品指數基金來配置其商品類資產，同時也降低了個人投資者參與商品投資市場的門檻，得到散戶投資者青睞。從國外商品指數衍生品發展狀況來看，跟蹤商品期貨指數的ETF基金近幾年呈快速發展態勢。

交易所交易票據（Exchange Trades Notes，ETNs）是由銀行或金融機構發行的一種無擔保的票據，由發行機構承諾在票據期滿時向投資者按一定金額償付，償付金額與特定的指數表現掛鉤。ETNs在交易所買賣，可以很方便的進行申購和贖回，可以做空，費率比共同基金低，監管限制較少，收益支付能準確反應跟蹤指數的漲跌，沒有跟蹤誤差，具有稅收方面的優勢，但具有信用風險。2006年6月，全球主要ETF產品提供商巴克萊銀行首先推出了兩只跟蹤商品市場指數的iPath GSCI Total Return Index ETN （GSP） 和iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return ETN（DJP）ETN。其他金融機構便紛紛跟進發行了掛鉤各種資產和指數的ETNs。2006年7月26日，巴克萊集團宣布旗下的高盛商品指數信托在紐約股票交易所上市。2008年劇烈動蕩的商品市場，導致了第一批空頭基金的誕生。新的ETN與DBLCI和DBLCI-MR掛鉤，這些ETN加倍做多、做空和加倍做空，也就是指數的每月逆向表現的兩倍。空頭基金包括有DB商品加倍空頭ETN（DB Commodity Double Short ETN，代碼DEE）、DB商品加倍多頭ETN、DB商品空頭ETN和DB商品多頭ETN。

第四，商品指數互換有效推動了商品指數化投資的發展。商品指數互換是指互換當事人約定在未來某一時期內相互交換以商品指數為標的的現金流量的協議。商品互換屬于場外交易產品，由于互換協議的獨特性，兩個特定當事人達成互換協議很困難，通常需要互換交易商作為中介。互換交易商主要由銀行和其他大型金融機構組成，它們是連通OTC市場和期貨市場的橋梁。對于非商業投資者而言，包括對沖基金、養老基金、大型投機者、商品指數基金和其他機構，互換交易就是一種針對商品價格（指數）的有效投資工具，大部分商品指數基金的交易方式是采用非開放式的互換協議。互換協議推動了主要從事互換交易的商品指數基金、ETFs和ETNs在衍生品市場上的快速發展。目前CME提供了關于標普高盛商品指數和道瓊斯瑞銀商品指數的一系列場外互換產品，例如S&P GSCI Excess Return Swaps、S&P GSCI Enhanced Excess Return Swaps、Dow Jones-UBS Commodity Index Swaps等。具體方式為依托國際掉期和衍生品協會協議，指數基金同投資銀行簽訂合同，購買一定期限、一定數量的某種商品指數。到期指數基金從投資銀行處得到指數總收益，而向對方支付一種短期利率（如美國短期國債利率）和各種交易費用（包括期貨入場、出場、展期的交易費用等）。在互換交易中，互換交易商承擔風險，由于互換合約高度個性化和缺乏流動性，互換交易商需要利用其他手段來對沖風險，如其他互換合約、現貨市場頭寸和期貨合約。