養(yǎng)老金資產管理中的風險防范與管理

全球范圍內，養(yǎng)老金已經成為一支具有國際影響力的資金力量，不僅資產規(guī)模持續(xù)增長，而且投資范圍廣泛。伴隨著主要發(fā)達國家及中國金融市場的發(fā)展和深化，主要國家/地區(qū)養(yǎng)老金的投資范圍普遍覆蓋了股票、債券、基金等基礎投資品種及其衍生品，不動產、股權、債權等非標準化投資品種，貴金屬、能源、商品、藝術品等另類品種，并且在人口老齡化和國內經濟增速減緩背景下，有分享發(fā)展中國家人口結構優(yōu)勢、經濟快速發(fā)展優(yōu)勢的需要，跨境投資也日漸成為常態(tài)。

國內養(yǎng)老金資產管理依照三大支柱體系有三種資金來源類別：第一支柱的基本養(yǎng)老，主要指涵蓋城鄉(xiāng)的全民養(yǎng)老社保體系形成的養(yǎng)老資金；第二支柱的補充養(yǎng)老，主要指企事業(yè)單位為員工建立的企業(yè)年金基金或養(yǎng)老保障計劃、推進中的職業(yè)年金基金；第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老保險，主要指個人向商業(yè)保險機構購買的養(yǎng)老保險計劃。

長江養(yǎng)老保險股份有限公司作為最早涉足養(yǎng)老金業(yè)務的資產管理機構之一，主要在第二支柱——補充養(yǎng)老領域深耕，采用DC（確定繳費型）方式、信托模式運作管理養(yǎng)老金資產，并通過保險資產管理業(yè)務開展商業(yè)保險資金的受托投資管理。

養(yǎng)老金固有特點

養(yǎng)老金資產管理的風險管理需要遵循資產管理業(yè)務風險管理的一般原則，同時要兼顧養(yǎng)老金的固有特點：

一是養(yǎng)老金投資管理的長期性和人口年齡結構特征。養(yǎng)老金的投資管理具有長期投資特征，單一委托人的委托管理資金流入-提取的間隔期限長，養(yǎng)老金計劃整體的流動性特征與參與養(yǎng)老金計劃的委托人人口特征具有高度相關性。

二是養(yǎng)老金投資風險收益偏好特征。養(yǎng)老金制度建立的目標是讓老年人群分享社會經濟發(fā)展的利益，同時老年人群在年齡周期上具有低風險承受的特點。

三是投資品種的廣泛性。按照現(xiàn)行養(yǎng)老金監(jiān)管規(guī)則，養(yǎng)老金可以實現(xiàn)對交易所上市、銀行間市場交易、基金公司發(fā)行的標準化產品及衍生品，債權計劃、股權計劃、理財產品、不動產、資產支持計劃等廣泛品種和跨越境內外市場的投資。這使養(yǎng)老金資產管理的風險呈現(xiàn)多樣性特征，廣泛受到宏觀經濟、行業(yè)景氣、區(qū)域經濟與政策、金融市場波動、貨幣環(huán)境等方面的影響。

養(yǎng)老金資產管理業(yè)務中風險管理覆蓋市場風險、信用風險、流動性風險、法律風險、操作風險、合規(guī)風險等。長江養(yǎng)老在實踐中針對不同的風險類別均制定有成熟的風險管理框架、指引、措施。

市場風險管理

——市場風險識別與計量

市場風險指在養(yǎng)老金投資管理過程中面臨的因證券價格、利率、匯率等的變動而導致價值變動或潛在損失的風險。

養(yǎng)老金市場風險的計量按照計量的資產范圍和視角分為組合層、大類資產層和單個品種層面；按照風險計量的事前、事后特征分為風險事前評估和預算、風險事后跟蹤。

VaR、beta、久期、關鍵年期久期、凸性、壓力測試和情景分析等是風險評估的重要方法。VaR是應用最為廣泛的風險度量模型，但VaR適用于市場正常波動范圍內，并不能使用于極端事件。為了確保風險度量對極端行情的有效性，需要定期運用情景分析與壓力測試等方法測量極端風險。作用。償還意愿是良好信用的基礎。這包括道德聲譽以及董事會的業(yè)務資格和操作記錄，管理和高管負責使用借入資金和償還這些資金。

風險經理評估信用風險，包括通過審查財務報表來定性評價公司基本面，計算信用評分，依靠被廣泛用于幾乎所有借款人的一致性信息。在美國，“信用共識”依賴于評級機構和征信機構，這些機構是信用質量信息的主要來源。在我國，由于評級機構起步較晚，風險經理除了依據(jù)“信用共識”之外，更多的是依據(jù)內部信用分級報告對借款人進行評定。

非標產品的產品設計往往比較復雜，信用評估中更加注重項目實質的分析。例如，需要注意契約措辭是否明確發(fā)行人承擔固定收益回報的法律責任，回避僅是承諾而償債意愿較弱的產品；信用增級措施是否承擔法律上的實質擔保責任，識別僅提供流動性支持或隱性支持；非標產品信息披露一般較少，信息不對稱，要通過各種渠道獲取信息增加信用風險評估的有效性。

——信用風險管理

信用準入管理。信用準入即只允許與確定信用評級標準之上的交易對手進行交易，只能投資于項目信用評級標準之上的信用品種。信用評級可以采用外部評級機構的評級結果或者內部評級的結果。

信用敞口管理。信用敞口，包括交易對手的信用風險敞口和債務的信用風險敞口，也包括單一對手或標的信用敞口和整體的信用敞口。

風險轉移。使用信用衍生物來降低信用風險，比如掉期、期貨等，通過將風險轉移給對手方來降低信用風險暴露。

長江養(yǎng)老經過多年的實踐行成了完整的信用風險管理體系：以零風險為信用風險管控目標，通過信用敞口限制和最低信用標準來降低債務違約風險；制訂有交易對手敞口、風險政策，控制交易違約風險；并逐一評估單一交易對手和單一資產的信用狀況，持續(xù)跟蹤信用風險管理政策的執(zhí)行情況。

長江養(yǎng)老已建立了內部信用評級制度體系，采用傳統(tǒng)的信用分析方法，應用公開和非公開數(shù)據(jù)，分析交易對手信用

——市場風險管理策略

養(yǎng)老金投資管理具有低風險偏好特征，長江養(yǎng)老制訂市場風險控制指標包括：組合VaR、組合業(yè)績回撤指標、下行風險指標、業(yè)績線偏離指標、權益資產安全墊指標、組合久期或平均剩余期限、單一風險因子對應資產的風險敞口、組合集中度指標、各券損益指標。定期或不定期運用壓力測試、風險預算的方法進行風險測試；跟蹤風險因子的波動；建立風險決策授權機制；安全墊積累和止盈止損機制等。長江養(yǎng)老還特別關注投資風格漂移的風險，通過風險收益指標和績效評估指標等分析風險收益匹配狀況，控制、防范和警示投資人員因追逐業(yè)績增長和排名而過高暴露于風險因子的行為風險。

伴隨養(yǎng)老金業(yè)務規(guī)模的增長，長江養(yǎng)老采用對投資組合進行分類風險管理的模式提高集約化管理水平。根據(jù)風險偏好和承受能力特征，區(qū)分為零市場風險承受、低市場風險承受、一般市場風險承受特征、追求具有競爭性收益的組合，對不同風險承受的組合制訂不同的風險控制目標和閥值，形成多風格層次的風險管控體系。

信用風險管理

信用風險是固定收益型資產面臨的重要金融風險。信用風險包括債務人或交易對手不履行約定義務的風險。

養(yǎng)老金注重安全性，投資偏好低，養(yǎng)老金投資以防范違約事件為目的。在實踐過程中，主要通過敞口限制和交易對手級別準入的手段進行信用風險管理，并根據(jù)投資標的類別的不同，細化信用風險管理規(guī)范。

——風險識別和度量

信用風險評估是信用風險管理的基礎。傳統(tǒng)的信用分析方法使用“4C”（即償債能力、抵押物、契約、償債意愿），償債能力是發(fā)行人償還債務的能力。抵押品不僅關注傳統(tǒng)意義上的用來保證債務償還的資產，而且關注發(fā)行人所控制的資產的質量和價值，抵押物能夠對債務償還和債權人提供額外援助、支持。契約是指借款協(xié)議中的條款和條件，規(guī)定了管理層如何運營公司和處理金融事務的限制，會限制管理的自由裁量權，同時使投資者能夠在形勢進一步惡化之前采取積極的糾正措施，在降低債權人風險的方面發(fā)揮重要水平。信用風險的識別與評估主要通過內部信用級別體現(xiàn)。

合規(guī)風險管理

合規(guī)風險指因未能遵循法律法規(guī)、監(jiān)管要求、規(guī)則、自律性組織制定的有關準則、已及適用于自身業(yè)務活動的行為準則，而可能遭受法律制裁或監(jiān)管處罰、重大財務損失或聲譽損失的風險。養(yǎng)老金管理的合規(guī)風險主要是強調養(yǎng)老金資產管理機構因違反法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則等而遭受的經濟或聲譽的損失。養(yǎng)老金受托投資管理面臨的主要合規(guī)風險包括：各項投資品種要素的合規(guī)性和投資比例的合規(guī)性。

長江養(yǎng)老持續(xù)跟蹤監(jiān)管機構養(yǎng)老金投資制度法規(guī)的更新，在投資管理過程中遵照人力資源和社會保障部、保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定進行風險管理。

風險全面管理

風險管理實踐和理論的發(fā)展，呈現(xiàn)出從單一業(yè)務風險管理向全面風險管理拓展，從業(yè)務點風險管理向全程風險管理拓展的趨勢。養(yǎng)老金風險管理體系一方面與投資運作體系緊密結合，另一方面在業(yè)務全過程中落實風險管控，從而形成風險決策機制、風險監(jiān)控機制、風險報告機制。

——風險決策

養(yǎng)老金受托管理運營機構的管理層在風險報告基礎上，通過檢查與溝通，實施風險應對與處置決策。在風險管理決策貫徹和執(zhí)行過程中，必須對其貫徹和執(zhí)行情況不斷進行檢查、評價、指揮和協(xié)調。

長江養(yǎng)老根據(jù)業(yè)務特征、風險級別制定了差異化的風險決策流程和授權機制，比如，在投資業(yè)務中分級授權層級為董事會、總裁、投決會、投資總監(jiān)、投資經理；在發(fā)行業(yè)務中投資決策中設立項目立項、項目評審和投資決策的內部決策流程，對于金額較大的投資項目需要提交公司董事會審議。

——風險監(jiān)控

采購和開發(fā)風險管理軟件或模塊，通過設定風險閥值、確定投資標的池，運用專業(yè)風控系統(tǒng)監(jiān)督投資活動，對于具體投資活動觸發(fā)監(jiān)管紅線的行為及時予以預警，保證對合規(guī)風險的提前識別。

——風險報告

風險報告包括對內報告和對外信息披露兩個方面。養(yǎng)老金受托管理機構的風險報告主要包括了對內提供的決策支持風險報告、對監(jiān)管機構的報告和對委托機構的風險披露。風險報告要保證及時、完整、準確，才能切實傳遞風險相關信息，向內部決策、業(yè)務運作部門提示風險，為管理決策提供支持，服務機構經營目標，最終實現(xiàn)對受益人利益的保障。

長江養(yǎng)老建立了周報、月報、季報、特別事項風險臨期報告和特別風險檢查報告等風險報告制度和相應的風險報告流程，向投資人員、投資決策機構、公司管理層進行風險報告。

金融深化、金融創(chuàng)新的步伐從未停息，隨著金融工具和衍生品的種類和復雜性的增加、養(yǎng)老金投資范圍的進一步拓展，需要識別的風險也在不斷增加。監(jiān)管部門從事前管理向事中監(jiān)控、事后管理的轉變以及監(jiān)管政策持續(xù)放寬，使養(yǎng)老金資產管理的自主風險管理面臨持續(xù)完善、提升的壓力。

長江養(yǎng)老也正在衍生品風險管理、境外投融資業(yè)務風險管理等領域進一步發(fā)展，并將在金融深化過程中的市場風險特征變遷、市場風險預測與防范、小微信用風險、信用違約概率與信用違約損失、危機情境下市場風險/信用風險/流動性風險的整體管理等方面進行深入的思考和探索。

（作者單位：長江養(yǎng)老保險股份有限公司 合規(guī)與風險管理部）

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