風來了小心“杠桿上的牛市”

丁杰

核心提示：以融資融券、股指期貨、傘形信托資為代表的增量資金推動了這一輪“牛市”，有人會賺得盆滿缽滿，也有人會虧得血本無歸。

從“熊冠全球”到“牛冠全球”，2014年中國A股在幾個月時間內成功“逆襲”：以超50%的年漲幅成為全球股市的王者。

進入2015年，證監會又批準上交所開展股票期權交易所試點，試點范圍為上證50ETF期權。這意味著中國資本市場將進入期權時代，也意味著市場中的“杠桿”作用還在繼續放大。

如今，證券市場中的各類“杠桿”工具不斷降低門檻。當缺乏專業知識和風險意識的散戶、中小投資者也能用“杠桿”炒股的時候，股市的機遇與風險均被大幅放大。

多家券商分析，以融資融券、股指期貨、傘形信托為代表的增量資金推動了這一輪“牛市”，有人會在其中賺得盆滿缽滿，也有人會虧得血本無歸。

融資融券助漲助跌

1月16日，證監會公布了45家證券公司融資類業務的檢查結果。雖然整體運行平穩，風險可控，但證監會還是對12家存在違規行為的券商采取行政監管措施，中信、海通、國泰君安遭到了暫停融資融券賬戶三個月的處罰。

1月19日，券商板塊全部封跌停板，盤中上證綜指一度創下8.3%的巨量跌幅。這也是自2007年2月27日股市暴跌8.84%以來的歷史第二大跌幅。截至收盤，上證指數收于3116.35點，下跌260點，跌幅為7.7%。

盡管證監會罕見地發布微博對“打壓股市”的說法予以辟謠，市場隨后也應聲上漲，一舉收復失地，但還是讓人感受到了融資融券對股市造成的強勁沖擊力。

根據融資融券細則，保證金比例不得低于50%。記者按此估算，如果融資者未動用自己的本金，以目前券商通用的強平線130%計算，那么股價下跌20%（以買入單只股票計算），其維持擔保比例便觸及強平線。而如果動用最大融資杠桿，即將其自有資金和融資資金全部用于買入一只股票，那么如果股價下跌33.33%，且未補充保證金，他的賬戶就將資不抵債，即所謂的“爆倉”。

如果一位融資者不幸在37.25元的歷史最高位以50%保證金比例買入中信證券，以中信證券1月19日收盤價計算，區間跌幅已經高達20.48%。因此他已經觸及強平線，而如果再跌13.33%，他可能就會爆倉。

當前，幾乎所有券商將兩融的開戶門檻，重新提高為50萬元。而在此之前，不少券商為兩融開戶設立的門檻僅為5萬元。

1月19日證監會嚴控融資融券成為兩市暴跌的導火索，但即使沒有這一突發事件，金融板塊前期漲幅過大，并出現成交量放大股價卻滯漲的情況，因此本身就有調整需求，只不過杠桿效應助漲助跌。

“由增量資金推動的這輪牛市漲幅過大，有調整的風險是必然的。”招商證券研究發展中心策略分析師黃俊淇告訴記者，融資盤、配資盤等短線資金一旦獲利離場，又或者部分資金從股市回流到實體經濟，市場的風險將一觸即發。

雖然從檢查結果看，部分券商存在違規行為，但沒有發現重大違法違規。目前，券商“兩融”（即融資融券）業務總體運行平穩，不少客戶開始主動調低倉位。黃俊淇認為，當市場走牛時，賺錢效應將吸引融資者更加積極地借錢買股。而在市場進入調整后，前期的融資者會趨于謹慎。

股票期權放大杠桿

“兩融”杠桿已經讓A股市場大幅波動，若再來一個杠桿會怎么樣？

2月9日，上交所正式開展股票期權交易所試點，試點范圍為上證50ETF期權。這意味著市場中的“杠桿”作用還會繼續放大。

此前，證監會新聞發言人鄧舸表示，在我國試點股票期權，有助于完善價格發現，有利降低市場波動，培育機構投資者提升行業競爭力。

或許是受到證監會嚴控融資融券的影響，這項新業務的開戶門檻比預期要高。

“去年11月，我們就已經開始做這項業務的內部培訓了。”位于武漢中北路的某券商營業部客戶經理吳麗萍告訴記者，股票期權的開戶門檻仍然是50萬元。

簡單來說，股票期權是一種金融衍生品，和之前在A股市場上流行一時的權證類似。投資者若看漲股票，只需支付較少的費用買入標的證券的看漲期權，若股票果然上漲，投資者既可以直接賣出期權，也可以用較低的行權價購入股票，在二級市場賣出獲利，交易方式非常靈活。若股票下跌，投資者可放棄期權，只損失少量權利金。

“當你判斷市場下跌的時候，手上的股票想一下子拋出，可能在還沒有拋完之前，價格就下跌得非常快，來不及鎖定你現在的收益，這時候可買看跌的期權，如此風險就鎖住了。”吳麗萍向記者介紹，股票期權是幫助投資者實現風險轉移的一種工具，也可以稱為套期保值工具。

盡管業內將期權的特性解釋為“股市保險”，但對散戶來說，似乎并不那么保險。

“股票期權好似一個公開的大‘賭場’。10倍的杠桿，又可以T+0操作，中國人的賭性這么強，一定會有很多‘賭徒’入場。”一位不愿透露姓名的券商分析師對記者說。

根據目前上交所規定，個人投資者參與期權交易，其開戶的證券市值和資金賬戶可用余額合計不低于50萬元，機構投資者則不能低于100萬元。同時個人投資者必須具備融資融券的參與資格，或在期貨公司開戶6個月以上并具有金融期貨交易經歷。

據介紹，相對股票現貨市場，股票期權有完全不一樣的玩法：一是賦予購買人在未來某個時間以約定價格買賣一定數量標的證券的權利；二是可以進行日內回轉交易；三是合約具備較高的杠桿。因此，對普通股民來說風險較大。

傘形信托擴大風險

一波未平，一波又起。股市杠桿除了融資融券業務和股票期權之外，被號稱為A股市場“助漲助跌”利器的傘形信托，被認為是沖擊市場的第三只靴子。

在這輪牛市中，傘形信托讓一些投資者賺得盆滿缽滿。“我手里的一個客戶，利用傘形信托的資金，20多萬元的本金半年時間賺了100多萬元。”某國有銀行深圳分行的理財經理胡歡向記者介紹，通過“借錢炒股”實現盈利，在她接手的客戶中并不少見。

“目前的杠桿，我們銀行可以做到3倍，有一些銀行最高可以做到5倍。”胡歡告訴記者，從證券投資類信托結構模式來看，其中最火的是傘形結構化信托。相比券商的融資融券，傘形信托的優勢在于利率低、杠桿比例高，手續簡便。

胡歡表示，由于深圳臨近香港，當地投資者對于金融衍生品的認識和接受程度比內陸客戶要高不少，風險承受能力也相對要強。

而在本輪牛市中，傘形信托成為信托公司和銀行聯合與券商爭搶“兩融”這塊“蛋糕”的一把利器。大量產業資本和銀行理財資金由此進入A股市場。據業內人士估算，目前傘形信托的存量規模約為2000億元。

啟元財富投資分析總監汪鵬介紹，目前傘形信托的門檻大都在300萬元左右，年化資金成本大約在8%-9%，期限大都是半年或一年。

盡管門檻較高，但銀行通常會“靈活操作”。如果達不到最低出資額，客戶可將親朋好友的資金存入同一個賬戶湊數。有的銀行將一些達不到條件的投資者的理財資金進行組合，湊錢“組裝”成一個合格投資者，再投資相關產品。不過，這也讓風險承受能力低的理財資金流入了股市。

在1月19日的A股行情中，傘形信托雖未出現大面積爆倉，但警報已然拉響：一些信托公司的傘形信托出現了不同程度的風險，其中某信托公司的傘形信托中，有30%的子信托觸及“平倉線”。

“雖然傘形信托業務近期才開展，不過有代銷該產品的銀行已通過提高門檻、收縮杠桿比例來降低風險。”一位大型信托公司華南區域高管表示，對傘形信托業務的監管肯定會來，但是應該不會太快。融資融券收緊已經對大盤造成巨大影響，傘形信托若被清查，同樣會對市場造成短期利空。

相比券商、信托和銀行，部分P2P公司涉及股票配資業務也呈現擴大趨勢。

在各方面監管都對股票放大杠桿的業務進行收緊的時間段，P2P等平臺未來在股票配資方面或將迎來更大發展。記者在采訪中得知，P2P行業同樣在這輪行情中受益匪淺。有一家P2P公司去年底剛上線股票配資業務，第二個月業務量便比頭一個月翻了十倍。

廣東南方金融創新研究院高級研究員羅浩杰表示：“證監會和銀監會如果對股票放大杠桿進行監管，對P2P平臺會更有利，因為平臺方面暫時處于監管空白狀態。”

實際上，P2P配資放大杠桿一般在5-20倍之間，年化成本大約為12%-15%，對股民而言，這一資金成本雖然比券商及信托公司高，但是在牛市中也并非不可接受。

“現在國家政策鼓勵企業向資本市場借貸，而不再是銀行。”黃俊淇表示，這是這一輪“借錢炒股”興起的內在邏輯。

機構投資者或迎來春天

融資融券、股票期權、傘形信托、P2P配資……在眾多投資工具層出不窮的今天，越來越多的投資者表示玩不轉A股了。

“散戶很難賺到錢，因為不具備專業知識，想像機構一樣跑贏大盤太難了。”胡歡說，這一輪行情，出現了這么多滿倉踏空的情況，就是要把散戶慢慢“洗”出市場，進而通過機構投資者參與到市場中。

隨著門檻的提高，大多數投資者短期將無緣“兩融”業務。

中登公司數據顯示，截至去年底，券商為投資者開立的信用證券賬戶數為586.72萬戶，僅占同期A股賬戶數的3.23%。持有流通股市值低于50萬元的賬戶數量占比合計達93.66%。此次“兩融”開戶門檻重新回到50萬元，大多數中小投資者恐怕將無法開立“兩融”賬戶。

“信用賬戶的開戶主體大多為機構投資者，實際上，大多數投資者是沒有參與到融資融券交易中的。”吳麗萍表示，目前50萬元至200萬元的融資客是優質客戶，最為活躍，融資買入的操作較為頻繁，貢獻的利息收入和傭金也較多。資金量在50萬元以下的融資客，實際貢獻的利息收入有限。

由此可見，“兩融”門檻提高對市場的實質影響并不大。而與之形成對比的是，購買股票型基金的中小投資者則有明顯增多的跡象。

“去年下半年，購買理財產品的客戶收益率普遍較高，算是跟上了這一輪藍籌股暴漲的腳步。”胡歡說，股票賬戶既可用來買股票、買基金，還可以買國債、企業債、可轉債，也可以把錢借給別人做債券逆回購，有券商的股票賬戶可以買現金型的理財產品，甚至是銀行的理財產品。這些都可以賺錢。

在美歐成熟市場，交易不設漲跌停板，有些股票一天會跌去90%以上，每年還有近10%的股票退市，但市場運行卻是秩序井然。一個重要的原因在于，絕大多數投資人買賣股票并不是自己操盤，主要是通過基金和機構。

這輪牛市中，很多散戶先是滿倉踏空，繼而滿倉套牢，最終“牛市輸光”。

如今，管理部門和機構推出各種工具，或許也是希望讓散戶減少自行操盤。讓人們通過機構投資者在股市賺錢，分享經濟發展成果，增加財產性收入理應成為中國人財富增長的新常態。從這種意義上說，中國股市正走向成熟。（支點雜志2015年3月刊）