胡舒立：“瘋牛”有害無(wú)益

胡舒立：“瘋牛”有害無(wú)益

隨著股指不斷上揚(yáng)，一種論調(diào)頗為流行：通過(guò)牛市來(lái)提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)。股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系復(fù)雜，利弊兼有，需具體分析，然而，在時(shí)下的中國(guó)，提振經(jīng)濟(jì)顯系股市“不可承受之重”，它無(wú)力完成這一自賦或他賦的使命。

2014年下半年以來(lái)，不到一年間，上證綜指翻了一番，成交量屢創(chuàng)新高。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大。2015年一季度GDP同比增幅降至7%，創(chuàng)6年來(lái)新低。股市表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)顯著背離。如何看待這一現(xiàn)象？有人士認(rèn)為，本輪牛市體現(xiàn)了投資者對(duì)未來(lái)改革的信心，“大家用手里的錢(qián)投了中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)一票。”我們?cè)缦燃丛粲豕墒挟?dāng)為“改革牛”（詳見(jiàn)財(cái)新《新世紀(jì)》周刊2014年第48期社評(píng)），但是，“應(yīng)然”與“實(shí)然”畢竟不是一回事。考慮到改革進(jìn)展之艱難，“改革預(yù)期推動(dòng)說(shuō)”尚待令人信服的證據(jù)。

將牛市定性為“資金牛”則幾無(wú)爭(zhēng)議。目前，股市對(duì)各式杠桿工具的使用已達(dá)令人瞠目的規(guī)模。證券公司兩融規(guī)模已逾1.7萬(wàn)億元，股票質(zhì)押規(guī)模達(dá)7000億元；信托公司的傘形私募配資約為5000億元，其他社會(huì)配資規(guī)模則無(wú)法估算。倘若牛市只是資金撬動(dòng)使然而并無(wú)基本面支持，它必然漲也勃焉,跌也忽焉，借其提振經(jīng)濟(jì)更無(wú)從談起。

提振派人士樂(lè)于強(qiáng)調(diào)，牛市能夠降低企業(yè)融資成本，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)。誠(chéng)然，股市上漲有利于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，但前提為股市是“健康牛”。在“非理性泡沫化”環(huán)境中，企業(yè)極可能只圈錢(qián)而不投資。更嚴(yán)重的是，許多企業(yè)不事生產(chǎn)，轉(zhuǎn)而參與炒股。信息披露顯示，這一習(xí)氣已在中國(guó)上市公司中蔓延開(kāi)來(lái)。所謂“財(cái)富效應(yīng)”亦屬海市蜃樓。本輪牛市以來(lái)，消費(fèi)并未走強(qiáng)，反而節(jié)節(jié)下滑。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨重重挑戰(zhàn)，產(chǎn)能過(guò)剩、地方債務(wù)高企、財(cái)政收入增速大幅下滑、房地產(chǎn)行業(yè)和金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)積聚均為肘腋之患。股市可以制造繁榮的幻象，但對(duì)于解決這些棘手問(wèn)題，或無(wú)直接助益，或雪上加霜，根由在于中國(guó)股市的種種痼疾造成社會(huì)資金錯(cuò)配。例如，有人士希望股市紅火之后，能夠做大直接融資規(guī)模，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)以及地方政府的間接融資杠桿，以化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。愿望不可謂不好，但是，由于中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)，股市強(qiáng)勁走牛將推高債市收益率，這將提高未來(lái)地方債置換與發(fā)行成本。因股市融資額遠(yuǎn)小于債市，這將帶來(lái)可觀(guān)的國(guó)民福利凈損失。與此相關(guān)聯(lián)，有人士認(rèn)為，牛市可緩解中小企業(yè)融資難、融資貴局面。鑒于股市一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模有限，這一效應(yīng)縱然有，亦屬杯水車(chē)薪，而天量資金在二級(jí)市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，反而會(huì)令本已吃緊的流動(dòng)性捉襟見(jiàn)肘。這對(duì)“萬(wàn)眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)”總體上亦是有害的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行還會(huì)制約央行的貨幣政策空間，并為今年改革的重頭戲資本賬戶(hù)開(kāi)放埋下隱患。在當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景下，透支改革預(yù)期的牛市的危害遠(yuǎn)大于其提振信心的收益。

中國(guó)需要一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，以發(fā)揮其為企業(yè)融資、提升公司治理水平等多重功能，核心是提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源配置效率。它需要悉心呵護(hù)，而非縱容；它更需根本性改革，而非因循。股市的未來(lái)系于全面深化改革，尤其是簡(jiǎn)政放權(quán)、權(quán)力清單等政府改革，利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、資本賬戶(hù)開(kāi)放等金融領(lǐng)域的改革，增值稅全面擴(kuò)圍等財(cái)政稅收改革，但歸根結(jié)底系于其自身的改革，重點(diǎn)是IPO注冊(cè)制加上監(jiān)管體系的完善。完善股市功能需要著力解決好“一進(jìn)一出”，亦即發(fā)行和退市，這是對(duì)監(jiān)管意志和水平的嚴(yán)峻考驗(yàn)。A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、投資文化、市場(chǎng)約束及監(jiān)管水平的相應(yīng)提升，則需要更長(zhǎng)時(shí)間向成熟市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)演進(jìn)。因此，發(fā)展直接融資不可急于求成，更不能催牛快跑。

事實(shí)證明，試圖駕馭市場(chǎng)是徒勞和危險(xiǎn)的。對(duì)于其發(fā)展規(guī)律，監(jiān)管者、投資者和媒體均需時(shí)刻保持敬畏和審慎。倘若一味為當(dāng)前股指漲勢(shì)喝彩背書(shū)，使其變?yōu)橐活^“瘋牛”，它不僅解不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之困，還可能激化既有深層次矛盾，自身淪為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)莫測(cè)的“風(fēng)暴眼”。

股指上揚(yáng)至當(dāng)前高點(diǎn)，監(jiān)管當(dāng)局自不宜打壓股市，卻有責(zé)任充分提示風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年第一季度新增股票賬戶(hù)同比增長(zhǎng)433%，達(dá)到795萬(wàn)多戶(hù)，多數(shù)是未經(jīng)漫漫熊市考驗(yàn)的新手。更值得警惕的是，當(dāng)前市場(chǎng)中巨量資金尚未經(jīng)歷市場(chǎng)調(diào)整的“壓力測(cè)試”，一旦美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出等國(guó)內(nèi)外因素導(dǎo)致行情反轉(zhuǎn)，就極可能引發(fā)“踩踏”。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)密監(jiān)測(cè)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，特別是資金杠桿，防止風(fēng)險(xiǎn)溢出和傳導(dǎo)；同時(shí)，堅(jiān)決打擊內(nèi)幕交易、信息披露造假和市場(chǎng)操縱等違法行為。

指望以股市提振經(jīng)濟(jì)，完全顛倒了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。堅(jiān)定不移的改革將使股市走勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)相吻合，而一個(gè)健康的股市才有望成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推器。