公司治理結構對績效影響的實證分析
——以我國醫藥制造業上市公司為例

韓宇堃

公司治理結構對績效影響的實證分析
——以我國醫藥制造業上市公司為例

韓宇堃

隨著現代公司制度的建立，公司治理結構越來越受到人們的關注。它可以確保公司長期戰略目標的實現，也可以增強公司的競爭力和發展能力，從而提高公司績效。本文以我國醫藥制造業上市公司為研究對象，對公司治理結構與公司績效之間的相關性進行實證分析。結果顯示，股權集中度、股權制衡度、高管薪酬與公司績效呈正相關關系，董事會規模和領導層結構與公司績效呈負相關關系，獨立董事比例和監事會規模與公司績效無相關性。

公司治理結構；公司績效；上市公司

隨著我國證券市場的不斷發展，公司績效越來越受到投資者的重視，如何提高公司績效成為了大眾關注的焦點，而健全、有效的公司治理結構是提升公司績效的必要條件。雖然我國對公司治理結構的研究起步較晚，但是發展卻十分迅速。2001年，我國證監會和國家經貿委聯合發布了《中國上市公司治理準則》。該準則從保護投資者利益角度出發，強調了保護股東利益的思想。準則的實施為我國上市公司建立有效的公司治理結構以及進行公司治理提供了指導。

一、文獻綜述

國內外學者對公司治理結構的研究內容主要包括股權結構、董事會結構和管理層激勵機制等三方面，但這幾方面對公司績效影響的研究結論卻不盡相同。

（一）國外研究現狀

在股權結構對公司績效影響方面，Morck（1988）、Mcconnell和Serraces（1990）、Shleifer和Vishny（1997）都認為當內部股東所占有的比例越大，公司的價值越高。Demsetz（1985）認為當股權集中于少數人手中時，大股東可能會為了個人利益而不顧其他股東利益，甚至損害公司價值。在董事會結構對公司績效影響方面，Lipton和Lorsch（1992）研究認為董事會人數在十人限額內時，其對公司績效有正相關作用。但Singh和Davidson（2003）研究認為董事會董事數量越少，公司績效越好。在管理層激勵對公司績效影響方面，Baghat（1985）和Smith（1990）都同樣發現對高管人員進行激勵能起到提高公司績效的作用。

（二）國內研究現狀

在股權結構對公司績效影響方面，王海林（2009）認為第二到第五大股東持股比例之和的增加對公司績效有積極作用。胡春秀（2010）認為前十大股東持股比例越高，越有利于公司績效的提高，而股權制衡度的提高對公司績效有負相關作用，且控股股東的持股比例的提高，有利于公司績效的提高。曹陽、孫泉霞（2011）研究表明第一大股東持股比例與企業績效存在著U型關系。在董事會結構對公司績效影響方面，江永眾、熊平（2006），認為董事會人數的增加對公司績效有積極作用，而曲麗清（2007）通過實證研究表明，公司績效隨董事會人數的增加出現了先上升后降低的結果。在管理層激勵對公司績效影響方面，陳樹文、劉念貧（2006）認為管理層人員持股比例的增加有利于公司績效的提高這一結論。曹陽、孫泉霞（2011）研究卻發現，現金薪酬并沒有起到應有的激勵作用，而管理層人員持股對公司績效的提升會帶來一定的消極影響。

二、假設的提出

本文主要研究公司治理結構對公司績效的影響。因此，公司治理結構將從股權集中度、股權制衡度、董事會規模、獨立董事比例、領導權結構、監事會規模和高管薪酬等七個方面展開分析，并分別提出假設。

（一）股權集中度對公司績效的影響

股權集中度可以通過第一大股東持股比例進行衡量。該比例越高，說明第一大股東對管理層的控制力越強，對管理層的監督意識也越強烈，這樣才能減弱管理層人員的機會主義傾向，增加公司經濟利益，提高公司績效。也有學者認為，當第一大股東成為絕對控股股東時，第一大股東可能會因為缺乏監督而“掠奪”公司的財產，侵害其他股東的利益，對公司績效產生負面影響。本文認為，第一大股東持股比例相對集中，反映其對公司的控制能力越強，能對公司的經營起到穩健性的作用，從而提升公司績效。由此本文認為：股權集中度對公司績效產生正面影響。

（二）股權制衡度對公司績效的影響

股權制衡是指幾個大股東通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制決策，以達到大股東相互監督的股權安排模式。這種模式能使公司股權相對集中，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。其他股東對控股股東股權制衡能力的加強可以抑制大股東對公司的“掠奪”行為，對公司績效有促進作用。由此本文認為：股權制衡度對公司績效產生正面影響。

（三）董事會規模對公司績效的影響

董事會規模即董事會成員的人數，其人數的多少對公司運營效率會產生很大影響。理論界對董事會規模與公司績效之間關系的分歧較大。本文認為規模較大的董事會將增加董事會成員間溝通的難度，不利于董事們坦率地表達自己的意見，從而降低董事會會議的效率，也同時增加了董事會決策的成本。當然，不可否認的是規模較大的董事會能夠擁有更多的信息和更豐富的知識結構，對制約控股股東、協調各方利益和提高決策質量等方面都有積極的影響。但較大規模的董事會所帶來的損失可能會大于其為公司創造的利益。由此本文認為：董事會規模對公司績效產生負面影響。

（四）獨立董事比例對公司績效的影響

獨立董事獨立于公司的管理和經營活動，不受任何股東控制，也不在公司內部擔任實職，在經濟利益方面具有獨立性。所以相對于內部董事，獨立董事能夠從全體股東利益出發，發揮真正的監督作用。獨立董事成員都具有一定的專業技能、學識和管理的能力，在參與公司重要決策時能夠發表獨立意見。所以獨立董事比例的增加能夠提高公司決策的質量，促進公司績效的提高。由此本文認為：獨立董事比例對公司績效產生正面影響。

（五）領導權結構對公司績效的影響

領導權結構是指公司的董事長與總經理是否兩職合一。董事長代表公司董事會，是股東利益的最高代表。總經理是公司的雇員，主要處理公司日常經營事務和執行董事會的決策。在所有權與經營權分離的上市公司中，董事會連接著股東和經理層，并以股東的身份監督經理層，避免其做出對股東不利的行為。兩職合一可能會使總經理的權限被過度賦予，從而脫離董事會的監督。此外，兩職合一同時也會削弱董事會的控制作用，經理層可能會做出有損公司利益的決策，從而影響公司績效。由此本文認為：董事長與總經理兩職合一對公司績效產生負面影響。

（六）監事會規模對公司績效的影響

監事會由股東監事和職工監事組成，其職責主要是對董事會和管理層人員進行監督，監事會具有獨立性、法定性和專門性的特點。設立監事會可以防止董事會、經理層損害公司和股東的利益，從而有利于公司績效的提升。由此本文認為：監事會規模對公司績效產生正面影響。

（七）高管薪酬對公司績效的影響

代理理論認為，公司經理層與股東之間存在信息不對稱和目標不一致，所以會產生不必要的代理成本。在這種情況下，股東會通過高額的薪資對高管的貢獻給予物質激勵，使高管人員有充足的動力提高公司業績，從而實現股東價值最大化。由此本文認為：高管薪酬對公司績效產生正面影響。

三、實證分析

本文選取了滬深兩市所有A股醫藥制造業上市公司2009—2011三年的數據，在剔除了數據不全及數據異常的樣本后，最終以65家上市公司3年的數據作為實證研究樣本。本文所采用的初始數據來源于國泰安數據庫，所有數據通過STATA11.0統計軟件進行分析。

（一）變量的定義

根據以上所提出的假設，本文設計了以下變量進行實證分析。（見表一）

表一 變量定義表

（二）模型的構建

根據以上各解釋變量與被解釋變量的關系，本文構建了公司治理結構與公司績效相關性的線性回歸模型。EPS=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+ε

（三）相關性分析

為避免回歸模型中各變量出現多重共線性問題，在進行回歸分析之前應檢測各變量之間的相關性。具體檢測結果如下：（見表二）

一般認為，當兩個解釋變量間的相關系數絕對值超過0.8時，則會產生嚴重的線性共線問題。從表二相關性檢驗中可以看出，各變量之間相關性較強的為股權集中度與股權制衡度，其相關系數為-0.642，其他變量之間相關性都較弱，本文的各變量之間不會出現多重共線性問題。

（四）實證結果

從表三回歸結果顯示，模型整體檢驗的F值為10.82，說明本文構建的模型是聯合顯著的。調整R平方為0.2883，這說明模型中各解釋變量對被解釋變量的解釋程度較低。因為影響公司績效的因素很多，而本文只是從公司治理角度進行分析。

表二 相關性檢驗

表三 回歸結果（一）

表四 回歸結果（二）

由表四可以看出，在5%的顯著性水平下，所有解釋變量中只有獨立董事比例（X4）和監事會規模（X6）這兩個變量的T值低于臨界值，也就意味著這兩個變量所對應的假設是不成立的，而其他各解釋變量在5%的顯著性水平下均顯示統計顯著，且系數與假設方向一致，所以其他假設都成立。

四、研究結論

（一）股權集中度對公司績效產生正面影響。這說明第一大股東持股比例的提高，能增加其對管理層進行有效監管的動力，也能降低代理成本，從而提高公司績效。

（二）股權制衡度對公司績效產生正面影響。這說明股權制衡度的提高能夠保護其他股東的利益，有效地抑制大股東對其他股東的“掠奪”行為，對公司績效能起到正面的作用。這也說明了股權的相對集中能促進公司績效的提高。

（三）董事會規模對公司績效產生負面影響。即董事會人數的增加不利于提升公司績效。這說明較大規模的董事會所帶來的損失確實大于其為公司創造的利益，董事會規模增加的同時也增加了達成共識的難度。

（四）獨立董事比例對公司績效無影響。雖然本文數據顯示獨立董事比例與公司績效的回歸系數為正值，但是并沒有通過顯著性檢驗，假設沒有得到證實。這是因為上市公司的獨立董事都是兼職，只是充當“花瓶”角色，在董事會重大決策時受干擾因素較多，并沒有真正起到獨立決策的作用，以至于不能達到預期的效果。

（五）領導權結構對公司績效產生負面影響。通過本文對該變量回歸的結果可以看出，董事長和總經理兩職兼任，使得公司的實際控制權掌握在一個人的手中，這會削弱了董事會的獨立性，可能導致經理層會做出不利于公司利益的行為，從而對公司績效產生負面的影響。

（六）監事會規模對公司績效無顯著影響。本文回歸結果顯示監事會規模與公司績效呈正相關關系，但并沒有通過顯著性檢驗。這說明監事會的設立并沒有起到理想的監督作用。我國上市公司目前大多數采用監事會年會制，監事沒有明確的程序和更多的機制行使其應有的監督權，而且監事會的職能不明確。這使得公司監事的知情權、查詢權和監督權受到極大的限制，故導致監事會沒起到應有的監督作用。

（七）高管薪酬對公司績效產出正面影響。高管激勵機制解決了委托人與代理人之間關系的動力問題，即委托人通過一套有效的激勵機制促使代理人盡力為其服務，最大限度的達到委托人目的。本文的實證結果也證明了增加高管薪酬能夠提高管理層工作的積極性，從而對公司績效產生正面影響。

［1］Morck R，Shleifer A.and Vishny R.Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis［J］，Journal of Financial Economics，1988，（20）：293-315.

［2］Demsetz H.，Lehn K.The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences［J］.Journal of Law and Economics，1985（32）：336-451.

［3］王海林.股權結構對公司治理績效的影響——以華東地區上市公司為例［J］.廈門大學學報，2009（4）：65-73.

［4］胡春秀.股權結構與公司治理績效關系的實證研究——基于股權分置改革接近尾聲的背景下的研究［J］.中國經貿導刊，2010（13）：57-57.

［5］曹陽，孫泉霞.中國醫藥上市企業公司治理結構與企業績效關系的實證研究［J］.經濟研究導刊，2011（3）：70-73.

（作者單位：常州工學院）