油輪運力整合埋隱患

徐偉

去 年6月中旬以來，國際油價步入下行通道，其間美國原油供應增速強勁、歐佩克長期保持產量不變。截至3月10日收盤，紐約商品交易所4月份交貨的輕質原油期貨價格下跌至48.29美元/桶，倫敦布倫特原油期貨價格下跌至56.61美元/桶，兩者較去年6月的年內高點跌幅分別為53%和49%。分析師認為，由于全球原油供應充裕，今年油價難有大漲，但在去年年底的快速下跌后，今年或小幅走高。美國能源信息署預計，今年紐約和倫敦兩地原油均價分別為52.15美元/桶和59.50美元/桶。

低油價的“小時代”正吹響油運市場短期復蘇的號角。近日，紐約經紀與咨詢機構McQuilling Services（McQuilling）發布最新《油輪市場評價報告》預測，受低油價帶來的亞洲戰略油儲刺激以及印度原油需求上升推動，今年VLCC需求將攀升1%。2015—2019年，蘇伊士型油輪需求年平均增速為1.85%;成品油輪需求年增速約為3.1%，其中LR1型和MR2型成品油輪需求年增速分別為3.8%和3.3%，而2019年MR1型成品油輪需求增速相較今年將萎縮2.4%，今年LR1型成品油輪需求則將與去年持平。2017—2019年租金走勢將依賴歐洲量化寬松措施與美國經濟持續復蘇的力度。

受油輪需求上升支撐，McQuilling預測今年油輪船東收益同比將大幅提高。中東至亞洲航線即期油輪市場VLCC船東日平均收益或將觸及5.92萬美元，同比飆升132%;黑海至地中海航線即期油輪市場蘇伊士型油輪船東日平均收益或將達到4.32萬美元，同比勁升80%;西非至歐洲航線蘇伊士型油輪船東日收益或達3.93萬美元，同比攀升35%（見圖1）。

船東收益跳升原因有二。首先船隊增速放緩抑制運力供應;其次油價便宜吸引買家入市，由此抬升油輪運輸需求。亞洲地區趁低價增加原油儲量趨勢明顯，交易商低價購油待油價走高拋售的策略令浮式油儲滿負荷運轉，受此支撐，VLCC需求激增，市場過剩運力銳減。

另外，原油價格低廉正拉低包括汽油在內的成品油油價，進而增加成品油交易量，最終為成品油輪帶來實質性運輸需求。McQuilling預測，今年成品油輪船東收益也將水漲船高。歐洲至美國航線MR型成品油輪船東日平均收益將看漲至9500美元，同比攀升25%;中東至亞洲航線LR2型和LR1型成品油輪船東日平均收益將分別上漲至2.25萬美元和2萬美元，同比分別大漲53%和55%（見圖2）。

油運整合

油輪船東收益的不斷改善給市場投資客注入一劑強心針，占有更大市場份額的行業大佬尤其受資金青睞，這也是當前油運市場頻現整合的主要原因。此外，船東為鞏固運價上漲成果、推動運價再上臺階的內在需求也點燃了油運市場運力整合的熱情。

運力集結

油輪貨量充沛支撐即期市場運價走升至相對高點，在此油運市場“小牛”行情中，油輪船隊規模越來越成為船東盈利的重要砝碼。近日，美國第二大油輪公司General Maritime（Genmar）與Navig8 Crude Tankers（Navig8）就組建一家擁有46艘原油油輪（含28艘VLCC）船隊的新油輪企業事項達成合意。28艘VLCC中，7艘正在運營，21艘在建。除此以外，運營船隊中包括11艘蘇伊士型油輪、4艘巴拿馬型油輪和1艘大靈便型原油油輪。合并后的新企業以Gener8 Maritime命名，并按照馬紹爾群島的法律構建實體，實體總部落戶紐約。Gener8 Maritime將把原油油輪投入Navig8運營的油輪池。合并事宜還有待雙方股東大會審議，交易預計年中完成。

早在去年12月市場就有Genmar斥資14億美元收購Navig8VLCC船隊的傳聞。Genmar的確不差錢，其幕后股東是橡樹資本。根據北極證券的評估，Gener8 Maritime船隊價值達31億美元。待所有在造新船交付后，船隊規模將超過1100萬DWT，船隊平均船齡為5.5年。今年，新船隊將帶來2.92億美元的未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤（EBITDA），待所有新船交付后，其年EBITDA可觸及3.93億美元。

交易通過換股形式進行，Genmar將購入Navig8所有已發行的流通股，Navig8的股東以每股換取Gener8 Maritime0.8947股的比例置換手中股份。交易完成后，Genmar股東將持有Gener8 Maritime52.55%股權，剩下47.45%由Navig8股東持有。

根據聲明，Genmar董事長Peter Georgiopoulos將擔任Gener8 Maritime總裁，Genmar高管John Tavlarios 和 Leo Vrondissis將分別履任Gener8 MaritimeCOO和CFO。與此同時，Navig8主席Gary Brocklesby以及董事長Nicolas Busch有望成為負責戰略和商業決策的管理團隊和董事會的高級顧問。Peter斷言：“Gener8 Maritime將在不斷改善的市場環境中逐步優化自身定位，并通過一支業內最大、最年輕、最高效的船隊提升載貨里程，最終改善營收和利潤。”

油輪合并

Gener8 Maritime的組建加速了前線油輪內部整合的步伐。挪威船王John Fredriksen手中的前線2012日前宣布，已著手處置參股的LNG運輸企業——Avance Gas Holding和散運企業——騎士橋航運的所有股份。大部分市場人士猜測，剝離掉氣運和散運業務后，前線2012將與前線油輪合并，組建全球領先的油輪企業，專注景氣度上升的油運業務。然而，前線油輪行政總裁Robert Macleod對此謹言慎行：“企業正在尋求多種合作途徑，目前還沒有更具體的方案披露。”

克拉克森數據顯示，前線油輪擁有9艘VLCC和蘇伊士型原油油輪，以及多艘巴拿馬型散貨船。三年前從前線油輪剝離出來的前線2012現役船隊包括7艘成品油輪和10艘原油油輪，所有在建油輪交付后，船隊將新增6艘MR型成品油輪、14艘 LR2型成品油輪、14艘蘇伊士型油輪和8艘VLCC。前線2012現役船隊只有成品和原油油輪，前線油輪的船隊也是原油油輪占絕大多數。由此可以看出，兩家企業重點布局油運市場、徹底撇清液散業務干擾的決心之大。endprint

北歐銀行高級分析師Axel Styrman表示，前線系油運業務今年完成合并幾無懸念，合并后油運市場將誕生一家體量更大、業務更純的全球領先油運巨頭，其對于私募和基金投資客的吸引力會更大。

盡管前線系油運合并方向明確，但合并進程仍存障礙。船舶融資專家指出，前線油輪理清其資產負債表是合并實現的前提。前線油輪在財務結構上早有動作，去年12月，就2200萬美元未償本金置換現金和普通股交易與持有其1.46億美元可轉債的債券持有人達成協議，協議有利于降低其應付款額至可控范圍。然而，應付款的減少無法完全消除債券到期的支付壓力，部分分析人士甚至一直揪著前線油輪債務居高不下、流動性緊張的辮子不放。盡管如此，北極證券認為，如果VLCC船東收益能延續去年四季度的租金水平至今年二季度末，前線油輪無需增發股票或是債務重組等財務輔助手段，完全有能力償兌到期債券。目前，前線油輪需兌付到期債券的缺口已經減少至9340萬美元。波羅的海交易所數據顯示，去年四季度至今，中東至亞洲航線VLCC船東平均收益達到5.14萬美元/日。因此，只要接下來的二季度維持這一水平，前線油輪的債務就將“病去抽絲”，油運業務合并也將“水到渠成”。前線油輪CFO Inger Klemp對此信心滿滿：“4月底前，償清這部分可轉債指日可待。”

前線2012發布的靚麗季報和年報，增添了John合并油輪主業的信心和決心。在這輪油運市場“小牛市”中，前線2012收益頗豐，去年四季度和全年凈收益分別為2340萬美元和2.34億美元。四季度，前線2012VLCC和蘇伊士型油輪在即期和遠期市場的平均對等期租收益分別躥升至3.83萬美元/日和3.56萬美元/日，環比分別飆升43.4%和61.8%，其中VLCC在即期市場漲勢更為凌厲，收益從三季度的2.47萬美元/日攀升至四季度的3.83萬美元/日，環比勁升55.1%。四季度，前線2012MR型成品油輪日收益上升6900美元至1.99萬美元，環比上升53.1%;LR型成品油輪日收益約為1.92萬美元。

除了以上4家油輪船東的大整合以外，去年5月，環球航運集團與亞洲投資基金PAG成立一家合資企業——BW Pacific，隨后從新加坡Elandra Tankers購入10艘現代中程成品油輪。環球航運集團牽頭成立BW Pacific的目的在于控制和運營一支擁有37艘MR型和LR1型成品油輪的船隊，部分整合成品油輪運輸業。去年2月，環球航運集團還將Heidmar在Womar集團內掌控的油輪池全部股份悉數收入囊中。此外，近幾年一直有傳聞稱，馬士基油輪與Torm航運或合并各自手中的成品油輪。

斯特納集團旗下Concordia Maritime董事長Kim Ullman表示，油運市場最近的整合具有積極意義。與干散貨行業相似，全球油運業分散特征明顯，油輪船東為各自攬貨競爭激烈，運力整合能有效降低船東之間的惡性價格戰，避免租金大起大落。

隱患猶存

中短期來看，油運市場正沐浴上行春風，今明兩年對于船東而言料定是豐收之年，但長期來看，市場仍存四大隱患。

首先，浮式油儲吸納了部分即期市場原油運力，這給即期市場油輪的攬貨競爭適度降溫。然而，Robert認為，近期油價開始溫和反彈，期貨溢價小幅下探，浮式油儲的吸引力下降，其利好紅包相對于1個月前縮水不少。今年期租市場近40艘口銜租約的VLCC被用于浮式油儲，受油價反彈影響，其中15～20艘或結束儲油任務重返傳統油運市場。

DHT控股公司聯合CEO Svein Moxnes Harfjeld 和 Trygve Munthe在年報發布會上表示，目前1年期用以儲油的VLCC船東日收益站穩在4.5萬美元，這將對即期市場產生正面的連鎖反應，進而提振整個油運市場行情。出租老舊VLCC用以浮式油儲成為船東消弭手中過剩運力的難得替代之選。一季度，DHT已然在即期市場成交了手中過半運力，平均收益高達6.3萬美元/日。然而，如果未來油價重拾升勢，浮式油儲隨之戛然而止，這批用于儲油的VLCC勢必重新流入傳統油運市場，并與去年受樂觀情緒支配的船東大量新造運力的交付潮不期而遇，屆時市場供需狀況將再次面臨嚴峻考驗。從這個意義上說，浮式油儲暫時轉移了市場人士對于供需矛盾的注意力，掩蓋了市場真實基本面。這并非危言聳聽，國際海運戰略研究機構Maritime Strategies International高級分析師Tim Smith回憶稱，早在2009—2010年，浮式油儲也給當時的市場放了一顆煙霧彈，一定程度上扭曲了供需狀況。

其次，新造油輪訂單頻現，這將給目前難得的供需“平衡”帶來潛在風險。根據克拉克森3月1日發布的數據，目前VLCC新造訂單量為99艘，蘇伊士型油輪為72艘（見表）。VLCC訂單量占現役總運力15.8%，一旦訂單繼續增多，市場必將承壓。雖然蘇伊士型油輪訂單量仍處在可控范圍內，但隨著船東利用“牛市”行情搶奪市場份額意圖顯現，未來陡增的新訂單無疑都是一枚枚定時炸彈。

再次，干散貨運輸市場的“熊勁十足”澆滅了無數干散貨船東訂造散貨船的熱情，尋求柳暗花明的船東紛紛投入“牛市”初現的油運市場，未來不排除散貨船訂單轉向油輪訂單高潮到來的可能。

最后，油輪航程縮短的潛在風險正在顯現。以沙特為首的歐佩克國家拒絕減產，仍維持每日3000萬桶的產能，此舉不僅加劇原油市場供求矛盾，而且意圖通過低油價擠占北美和歐洲國家的市場份額。這意味著，亞洲從拉美、歐洲和西非地區的進口量勢必減少，從而縮短油運總里程。目前，沙特日產量提高至980萬桶，創去年10月以來新高。作為全球原油需求最大的經濟中心，亞洲低價進口中東的原油量正與日俱增。因此，今年中東原油出口量鐵定上升，油輪攬貨不成問題，然而，未來兩到三年，全球油運里程數的減少反過來將抑制油運需求增速。亞洲地區中，中國原油需求備受關注。盡管去年中國油品需求旺盛，但中石油預測稱，因經濟增速放緩，今年中國原油和成品油需求量將增長3%至5.43億噸，同比下降0.7%。油運市場分析人士警告稱，一旦中國需求不可持續，原油運輸市場將遭受沉重打擊。endprint