泛海控股轉不動的存貨

從泛海建設到泛海控股（000046.SZ），發生變化的不是只有公司的名字，在盧志強回歸前，泛海控股已經開始了從地產向金控平臺的轉型。

與其說如今的泛海是一家地產公司，倒不如說其重中之重是金融業務。從拿下民生證券，到參股民生信托，直至如今再度拿下保險牌照，盧志強打造的金融版圖已經初具雛形。

在一路的狂飆中，雖然剛剛拿下的保險牌照幫助泛海控股完成了“三駕馬車”的拼圖，但定增的腰斬卻使增資民生證券的計劃泡湯，對于個中原因泛海并未透露，證監會的種種疑問中卻透露了些許苗頭。面對地產業務的躊躇不前，金融業務已經成了泛海不能承受的失敗之重。

10億元完成金控平臺拼圖

11月3日，泛海控股發布公告稱，中國保監會已經批準公司收購民安財產保險有限公司（下稱“民安財險”）51%股權。為此，泛海控股付出了10.21億元的代價。

雖然代價不菲，但與原計劃的收購金額相比，泛海控股還是討了不小的“便宜”。早在2月初，泛海控股就曾公告，公司計劃通過間接全資子公司武漢中央商務區建設投資股份有限公司，擬出資不超過17.85億元，購買海航資本集團、上海恒嘉美聯發展、寧波君安物產三家股東持有的民安財險部分股權。

彼時，民安財險100%股權的估值約為35億元，但最終定為20.01億元，折扣超過四成，折扣如此之大，泛海控股無疑是談了一筆好買賣。

對于原來的大股東海航來說，民安財產更像是“甩包袱”。海航系除了民安財險外，還有業績更加優秀的華安財險，而民安財險最近幾年的業務表現似乎難擔大任。

根據泛海控股公告和民安財險公布的數據，2013年、2014年，民安財險分別實現營業收入23.8億元和25.5億元、凈利潤285.53萬元和-1.06億元。實際上，不止最近兩年，民安財險一直不盡如人意。

2012年，民安財險實現營業收入18.49億元，凈利潤只有346.71萬元;而2011年，公司實現營收15.58億元，虧損2.31億元。贏利時不過數百萬，虧損時卻上億元，海航甩手并不意外。

對海航來說棄之并不可惜的民安財險，卻是泛海控股手中的“香餑餑”。在擁有證券、信托等牌照后，保險將是泛海控股金控平臺的最后一個“拼圖”。

2014年4月，彼時還未更名的泛海控股宣布以32.74億元從大股東手中低價獲得民生證券73%的股份，并通過增資民生證券控股的民生期貨獲得其25%的股份，公司名稱至此由泛海建設轉變為泛海控股。一個月后，泛海控股10億元增資民生信托間接持有25%股權。

涉足金融的泛海控股由此一發不可收拾。一年后的2015年4月，公司公告，擬出資10億元設立北京民金所金融互聯網有限公司，投入20億元設立泛海融資擔保有限公司。同時，計劃投資1億元設立泛海基金管理有限公司，投資10億元設立泛海資產管理有限公司。

無疑，此次40億元的投資是泛海控股謀求金控平臺的又一次跨越，在如今拿下保險牌照后，加之參股的民生銀行（600016.SH），泛海已經集齊了銀行、保險、券商、信托、基金、期貨、租賃等7張金融牌照中除了租賃業務的6張，金控平臺夢指日可待。

不僅僅是境內，泛海控股還在1月初以6.63億港元收購了香港時富金融服務集團44.01%的股權，賣方一并承諾，將協助泛海控股以同等價格取得時富金融不少于51%的控股權。

可以說，僅僅一年半的時間，泛海控股就基本完成了公司金控平臺的搭建，回歸后順風順水的盧志強距離自己的夢想已經越來越近了。然而在看似一帆風順的過程中，泛海控股120億元定增卻意外腰斬，而被腰斬的大多資金正好是投向了公司目前最為倚重的民生證券。

增資民生證券受挫

在完成收購民安財險一個月之前，泛海控股剛剛下調定增規模。公司120億元的增發計劃直接腰斬為57.5億元，保留的項目是房地產投資，取消的則恰恰是泛海控股正在發力的金融版圖。

按照原來的定增方案，泛海控股擬以8.88元/股定增13.51億股，募集120億元。其中，50億元用于增資民生證券資本金，35億元用于上海泛海國際公寓項目，15億元用于武漢泛海國際居住區桂海園項目，20億元用于償還金融機構借款。控股股東中國泛海承諾擬認購數量不高于最終確定的發行股份總數的15%，但不會低于10%。

民生證券2013年實現營業收入13.07億元，歸屬于母公司凈利潤1.02億元，2014年收入15.66億元，同比增幅不大，但凈利潤猛增至4.06億元，直接為泛海控股貢獻了近兩成的收益，在公司已經掌握的金融牌照中，目前的民生證券無疑是最大的現金奶牛。

此次50億元的增資正是為了補充民生證券的營運資金，以擴大業務規模，其中融資類業務、證券和衍生品投資業務是重點投資領域，但在最終的定稿中，增資民生證券一事卻消失了。泛海控股沒有解釋取消增資的原因，然而在公司反饋意見中，證監會對公司增資一事提出了八大問題。

在監管部門共計8個問題中有5個重要問題，其中3項與民生證券有關，核心則是增資是否損害了上市公司及中小股東利益。在回復中，泛海控股披露民生證券的估值為62.01億元，就在11月份，華聲股份（002670.SZ）以69.3億元收購了國盛證券。

以兩家公司評估最后一年的2013年為例，國盛證券總資產50.57億元，收入5.11億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤1.09億元。民生證券的總資產達到129.48億元，收入13.07億元，歸屬于母公司凈利潤1.02億元。無論是資產規模還是收入，民生證券遠非國盛證券可比，其身價反而低于國盛證券。

除了定增的50億元，泛海控股還計劃通過自籌18.5億元追加認購民生證券其他老股東放棄的全部股份數量。完成后，其持股比例有望從增資前的73%升至87.17%。但隨著定增項目的灰飛煙滅，增資計劃無奈推后。

除了增資民生證券無疾而終之外，泛海控股償還20億元的借款項目也縮水為7.5億元，對于負債率已經突破80%的泛海控股來說，現金自然是越多越好。實際上，公司半年時間已經籌集和計劃籌集上百億元的資金了。

通過定增補充流動資金或者償還銀行貸款本來再正常不過，尤其對于負債率高企的房企來說，自從再融資放開后，通過部分定增資金補充流動性或者還款幾乎成了“標配”，為何到了泛海控股這里，還款項目直接砍去六成呢？尤其是公司正在不斷融資補充流動資金的情況下更是顯得尤為扎眼。

除了已經縮水定增的57.5億元，泛海控股9月份剛剛完成32億元中期票據的注冊，6月份還發行了4億美元的境外美元債券。短短幾個月時間，泛海控股的融資額已然超過百億規模。

雖然負債高企，但泛海對投資的熱情卻在2015年上半年開始迅速升溫。2014年公司持有的“可供出售金融資產”僅有在港上市的中信股份（0267.HK），成本6.1億元，報告期還虧損上千萬元。到了2015年上半年，公司“可供出售金融資產”超過11億元，持有的交易性金融資產以債券為主，金額合計37.37億元。

轉不動的存貨

2007年，當時的泛海建設以19.1元/股定增3.8億股，從大股東手中獲得北京星火房地產開發有限責任公司（下稱“星火公司”）、通海建設有限公司（下稱“通海公司”）和浙江泛海建設投資有限公司（下稱“浙江公司”）的100%股權，以及武漢王家墩中央商務區建設投資股份有限公司（下稱“武漢公司”）的60%股權，獲得巨額土地儲備的泛海有理由報以業績的高增長。

但情況并非如此。星火公司負責的北京朝陽東風地塊和通海公司負責的上海董家渡地塊自并入上市公司以來，從未給上市公司產生過哪怕一分錢的利潤;武漢和浙江公司從2011年才開始給公司貢獻收益。

通海公司主要負責開發上海市黃埔區董家渡聚居區10、12、14號地塊的房地產項目，星火公司目前主要負責開發北京市朝陽區東風鄉綠隔地區第六宗地、第七宗地的房地產項目。在年報中，泛海控股也一直披露了項目的進展，可實實在在的收入難覓蹤影。

收購前，泛海的存貨周轉與同行業龍頭相差并不太多，自從拿下上述地塊后，泛海的存貨周轉就成了“老大難”。即使周轉有所提高的2013年，泛海控股在行業的排名也是倒數，其周轉率只有0.1，遠不及行業平均水平的0.47。

2014年的泛海控股新增了金融業務，公司的營運能力已經很難用存貨周轉來衡量，擺在泛海面前的是金融板塊的急飛猛進與地產業務的緩慢前行。在拖了10年之久以后，泛海控股如何能讓沉睡的地塊再響起轟鳴聲呢？