低利率不是治病良方

我并不是一個(gè)經(jīng)?！捌矶\”的人，即使是在30000英尺的高度，雖然空氣非常稀薄，但我也從來不會(huì)想起“上帝”這個(gè)詞匯，更不用祈禱說“如果我能回到陸地，就再也不會(huì)飛這么高”，幾天甚至幾個(gè)小時(shí)之后，我就會(huì)把這些事兒忘得一干二凈。但這并不是說，我不相信祈禱者的最終命運(yùn)，而是認(rèn)為上帝總會(huì)眷顧那些經(jīng)常有意祈禱的人，因?yàn)榭傆幸淮螘?huì)靈驗(yàn)。

另外，關(guān)于祈禱，我還學(xué)到了兩個(gè)非常有趣且不同的愿景：第一，新教的禱文對(duì)我來說就好像“免除我們的債務(wù)，就好像原諒我們的債務(wù)人一樣”;第二，可能更像受到更為傳統(tǒng)天主教影響的愿景，“寬恕我們的罪過，就像我們寬恕那些對(duì)我們犯下罪過的人一樣”。

二者之間的區(qū)別從未讓我感到困擾，因?yàn)槲液苌俣\告，當(dāng)時(shí)當(dāng)我進(jìn)入債券市場(chǎng)并且開始思考付款與被付款、使用別人的錢進(jìn)行冒險(xiǎn)之后，我突然想到了這兩者之間的區(qū)別。如果有機(jī)會(huì)，我想自己絕對(duì)會(huì)更傾向于原諒一個(gè)冒險(xiǎn)者，而不是一個(gè)債務(wù)人。

債務(wù)人并不是必須進(jìn)監(jiān)獄，也不必然是一個(gè)祈禱者，寬恕就像廢除、違約以及不能收回自己的錢一樣。在接下來的數(shù)年中，我們這些人一直以來都沉浸在“冒險(xiǎn)”之中，而不是“債務(wù)”，雖然我最終意識(shí)到了其實(shí)二者傳遞的是同一個(gè)意思。我在債券市場(chǎng)摸爬滾打的這些年中，不可避免地遇到了佩恩中心、大陸銀行以及雷曼兄弟破產(chǎn)等事件，我經(jīng)常會(huì)靜思，如果不是小時(shí)候的祈禱應(yīng)驗(yàn)了，那么就是上帝將我（以及你們）的大部分錢收了回來。就像在30000英尺高度遭遇稀薄空氣一樣， 第二天我就會(huì)再次在債券市場(chǎng)中起飛，但是輪子上會(huì)加裝一些能夠吸附地面的工具。生活就是這樣。

說到稀薄的空氣、犯罪以及債務(wù)的免除，雖然奉行單一貨幣的歐元區(qū)不可避免地存在一些缺陷，但希臘/德國(guó)的盛夏悲劇看起來好像已經(jīng)過去，至少幾個(gè)月內(nèi)是這樣;然而，分而治之的財(cái)政理念會(huì)重新在金融市場(chǎng)中掀起一場(chǎng)動(dòng)蕩。正如英國(guó)2017年公投所最終揭示的那樣，歐元區(qū)以及歐盟本身是一個(gè)機(jī)能失調(diào)的家庭，并且一直都會(huì)這樣。例如，1.德國(guó)與法國(guó);2.巴爾干地區(qū);3.南部邊緣國(guó)家;以及4.更加堅(jiān)韌的北歐國(guó)家。這些國(guó)家是如此的不同，它們看起來沒有任何共同目的，也許它們的共同目的是“和平與繁榮”。但是，雖然和平看起來是由德國(guó)被動(dòng)以及北約軍事聯(lián)盟主動(dòng)提供保證，然而對(duì)于哪種政策才能帶來長(zhǎng)期增長(zhǎng)這個(gè)問題，這些國(guó)家的觀點(diǎn)是相互沖突的。德拉吉領(lǐng)導(dǎo)的歐洲中央銀行以及德國(guó)總理默克爾控制的歐盟信奉原來的理論，即“發(fā)燒時(shí)宜吃，感冒時(shí)宜餓”，“發(fā)燒”在這種情形下就是指資本市場(chǎng)的牛市，此時(shí)的信貸供給應(yīng)該為零;“感冒”是指財(cái)政緊縮，此時(shí)應(yīng)該收緊政府的預(yù)算，并使得其達(dá)到平衡。截至目前，這種理念似乎對(duì)于德國(guó)來說運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但對(duì)希臘來說就是一場(chǎng)災(zāi)難，而且對(duì)于歐元區(qū)所有其他國(guó)家來說也并不是很有用。

對(duì)于如何對(duì)待一個(gè)發(fā)燒的人，或者如何治愈一個(gè)感冒的病人，這些相互沖突的觀點(diǎn)在全球范圍內(nèi)都存在。通過持續(xù)性的量化寬松以及大量的財(cái)政赤字，日本經(jīng)濟(jì)看起來正在沉浸在寬松的貨幣和財(cái)政政策之中，然而其通脹或者真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻很少取得進(jìn)展。中國(guó)看起來更像一個(gè)絕望的病人，基本上是每隔一個(gè)月都會(huì)換一個(gè)醫(yī)生以及不同的藥方。首先，中國(guó)政府讓深圳市場(chǎng)過熱，允許其在2015年上半年出現(xiàn)“雙倍的泡沫”，然后通過將該市場(chǎng)上市股票的三分之二停牌降溫而使其“饑餓”，并最終通過金融行業(yè)的國(guó)有企業(yè)（SOE）購(gòu)買數(shù)十億美元的股票，以拯救剛?cè)胧械耐顿Y者并最終拯救自身的經(jīng)濟(jì)。

但是，作為全球金融體系的火車頭，關(guān)于美國(guó)的爭(zhēng)論似乎是最為重要的，而且關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法似乎在發(fā)生輕微的變化。然而，并不是說政府的財(cái)政立場(chǎng)有所變化，共和黨的“減稅”政策很可能將繼續(xù)實(shí)行數(shù)年的時(shí)間;正在發(fā)生變化的是貨幣政策，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始意識(shí)到接近于零的利率越來越不利于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，雖然也有有利的一面。從歷史上來說，美聯(lián)儲(chǔ)以及其他國(guó)家的幾乎所有中央銀行都是依賴于一種模型制定其政策，而該模型假設(shè)越來越低的收益率不僅將刺激資產(chǎn)價(jià)格，也會(huì)激勵(lì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資支出。對(duì)于金融資產(chǎn)來說，其中的邏輯非常簡(jiǎn)單：較高的債券價(jià)格和股票市盈率通常會(huì)推高市場(chǎng)，然而所假設(shè)的“滴流效應(yīng)”，即導(dǎo)致較高的真實(shí)工資并未如影隨形般的到來。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，看起來似乎也同樣簡(jiǎn)單：如果中央銀行可以將債務(wù)和權(quán)益成本不斷降至，直至接近于零，那么私人部門不可避免地會(huì)不斷地投資于廉價(jià)的工廠、設(shè)備、技術(shù)、創(chuàng)新等。但是，我認(rèn)為，實(shí)際情況不是這樣。

公司的投資會(huì)缺乏活力，經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題比比皆是，自2009年發(fā)表非常著名的“新常態(tài)”理論以來，我一直在傳遞一個(gè)信息，即由于老齡化、更為嚴(yán)格的監(jiān)管，以及不斷進(jìn)步的科學(xué)技術(shù)永久性地代替人工，未來美國(guó)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速將非常低。

但是，永久性實(shí)施接近于零的利率政策似乎還會(huì)產(chǎn)生其他不利結(jié)果。截至目前，3個(gè)月的Libor利率已經(jīng)保持接近于30個(gè)基點(diǎn)的水平長(zhǎng)達(dá)6年的時(shí)間，高收益率債券的息差已經(jīng)收窄，并且在尋求更高投資回報(bào)的過程中會(huì)再次收窄。由于BB級(jí)、B級(jí)以及一些情形下的CCC級(jí)公司能夠以低于5%的利率借到資金，很多僵尸級(jí)和未來的僵尸級(jí)公司現(xiàn)在充斥于整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。熊彼特的“創(chuàng)造性破壞”理論被認(rèn)為是資本主義進(jìn)步的核心，但是該理論現(xiàn)在已經(jīng)不起作用。原有的投資仍未退出，而新的投資將被遏制。而且，由于較低的利率，高質(zhì)量投資級(jí)別的公司已經(jīng)借到了數(shù)千億美元，但它們并不是將資金配置在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，而是使用這些資金進(jìn)行股票回購(gòu)。截至目前，2015年，公司授權(quán)回購(gòu)其自身股票的年化金額已經(jīng)高達(dá)1.02萬億美元，與2007年所創(chuàng)下的總記錄8630億美元相比高出18%。

但是，也許國(guó)際清算銀行（BIS）最近所發(fā)布年度報(bào)告的描述最為恰當(dāng)。畢竟，國(guó)際清算銀行是各國(guó)中央銀行的中央銀行，如果美聯(lián)儲(chǔ)以及其他國(guó)家中央銀行“火上澆油”式的零利率政策出現(xiàn)任何轉(zhuǎn)變，從邏輯上來說，國(guó)際清算銀行應(yīng)該是最先知道的。國(guó)際清算銀行作為事實(shí)重點(diǎn)提出的是，“持續(xù)性超低利率”對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)存在顯著的中期成本。國(guó)際清算銀行聲稱，這種利率“侵蝕了銀行的利率空間導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)普遍性的定價(jià)錯(cuò)誤威脅保險(xiǎn)公司以及養(yǎng)老基金的償付能力并最終對(duì)科學(xué)技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、法律甚至政治界線形成嚴(yán)峻的考驗(yàn)?！?/p>

在報(bào)告中，國(guó)際清算銀行并未具體提及希臘，也沒有提及中國(guó)股票市場(chǎng)過山車式的變化，也沒有提及全球高收益率債券市場(chǎng)不斷上升的流動(dòng)性，以及其他任何具體的方面。低利率不能治愈一個(gè)發(fā)燒的病人，相反實(shí)際上會(huì)提升病人的溫度，甚至威脅其生命。耶倫、費(fèi)雪、杜德利可能不會(huì)全部同意上述觀點(diǎn)，但他們絕對(duì)會(huì)認(rèn)同其中的一部分。

美聯(lián)儲(chǔ)提高利率并沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)方面的原因，然而如果說美國(guó)此前缺席了一次重大的全球?yàn)?zāi)難，那么我們9月份就會(huì)出現(xiàn)一次。但是，災(zāi)難出現(xiàn)的原因并不是通貨膨脹率的不斷上升，也不是失業(yè)率持續(xù)下行至5%的壓力，而是負(fù)責(zé)引導(dǎo)全球金融市場(chǎng)的各國(guó)中央銀行行長(zhǎng)正在意識(shí)到這一點(diǎn)，例如目前的美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行：泰勒規(guī)則以及貨幣政策的其他任何標(biāo)準(zhǔn)特征現(xiàn)在都必須統(tǒng)統(tǒng)扔到歷史的垃圾桶中。

低利率并不是治愈良方，而是問題的一部分。我們現(xiàn)在能做的就是，祈禱國(guó)際清算銀行以及越來越多的有識(shí)之士能夠說服決策者，世界已經(jīng)變了，例如吉姆·畢安科以及美國(guó)全國(guó)廣播公司財(cái)經(jīng)頻道評(píng)論員瑞克·桑塔利。