在陶瓷行業(yè)連年遭遇“外銷(xiāo)乏力”的大背景下，近乎八成收入依靠外銷(xiāo)的廣東松發(fā)陶瓷股份有限公司（下稱“松發(fā)陶瓷”）自進(jìn)入IPO大名單以來(lái)，就身處輿論漩渦。

2015年1月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核通過(guò)了松發(fā)陶瓷的首發(fā)申請(qǐng)。松發(fā)陶瓷是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售及服務(wù)于一體的專業(yè)化、高品質(zhì)日用瓷供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶，產(chǎn)品以外銷(xiāo)為主，2011-2013年，外銷(xiāo)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為80.35%、70.47%、76.53%。

此次IPO，松發(fā)陶瓷擬發(fā)行不超過(guò)2200萬(wàn)普通股登陸上交所，擬募集資金2.77億元，分別投向“年產(chǎn)2300萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”、“松發(fā)陶瓷展示中心”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。松發(fā)陶瓷表示，募投項(xiàng)目是圍繞公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行的投資，項(xiàng)目經(jīng)過(guò)了嚴(yán)密的可行性論證，建成后將有效解決公司的產(chǎn)能瓶頸，增強(qiáng)公司的技術(shù)研發(fā)能力，完善公司產(chǎn)品展示平臺(tái)，進(jìn)一步提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，松發(fā)陶瓷對(duì)此次募投項(xiàng)目重頭戲碼—“年產(chǎn)2300萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”的預(yù)期恐怕過(guò)于樂(lè)觀。原因有二：其一，自2011年以來(lái)，松發(fā)陶瓷募投產(chǎn)品日用瓷銷(xiāo)售單價(jià)就基本上在一路下滑，截至2014年三季度末，日用瓷產(chǎn)品單價(jià)僅為7.53元/件，三年多時(shí)間累計(jì)下跌26.75%，較松發(fā)陶瓷所預(yù)計(jì)的“募投產(chǎn)品的平均單價(jià)為13.93元”存在將近一倍的差距;其二，2013年日用瓷銷(xiāo)量增速也由2012年的25.74%降至4.53%，銷(xiāo)售增長(zhǎng)明顯放緩，松發(fā)陶瓷能否及時(shí)消化2300萬(wàn)件新增產(chǎn)能存疑。

另外，身為“代工企業(yè)”，松發(fā)陶瓷在毛利率并不占優(yōu)的情況下，凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻遠(yuǎn)超冠福股份（002102.SZ）和長(zhǎng)城集團(tuán)（300089.SZ）10多個(gè)百分點(diǎn)，也顯得頗為詭異。

募投項(xiàng)目收益恐變臉

在招股書(shū)中，松發(fā)陶瓷多次提到，由于公司產(chǎn)品的品牌知名度不斷提升，市場(chǎng)范圍逐步擴(kuò)大，目前產(chǎn)能已不能滿足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，產(chǎn)能不足已經(jīng)成為限制公司進(jìn)一步發(fā)展的重要因素。

為解決產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，松發(fā)陶瓷重注押寶“年產(chǎn)2300萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”此項(xiàng)目擬投資資金1.96億元，占募集資金總額的71.01%。截至9月末，此項(xiàng)目累計(jì)投資金額為274萬(wàn)元，占計(jì)劃投資金額的1.40%。

松發(fā)陶瓷表示，該項(xiàng)目具有較好的經(jīng)濟(jì)效益。但《證券市場(chǎng)周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，近三年多來(lái)，募投產(chǎn)品日用瓷的價(jià)格一路下跌，截至9月末，已然暴跌近三成，募投項(xiàng)目盈利能力存疑。

“年產(chǎn)2300萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”建設(shè)期為18個(gè)月，項(xiàng)目投產(chǎn)第一年達(dá)到設(shè)計(jì)能力的50%，第二年達(dá)到80%，第三年達(dá)到100%。達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.20億元、凈利潤(rùn)5580萬(wàn)元，投資利潤(rùn)率為40.96%，稅后內(nèi)部收益率為22.93%。

如上所述，“年產(chǎn)2300萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”達(dá)產(chǎn)后，凈利潤(rùn)率將達(dá)17.41%，較2013年松發(fā)陶瓷的凈利潤(rùn)率上升近3個(gè)百分點(diǎn)。松發(fā)陶瓷還表示，此次募投產(chǎn)品是公司現(xiàn)有產(chǎn)品中附加值較高的品種，募投產(chǎn)品的平均單價(jià)為13.93元，遠(yuǎn)高于公司2011年產(chǎn)品的平均單價(jià)11.01元/件。

可從松發(fā)陶瓷募投產(chǎn)品的歷史價(jià)格和銷(xiāo)量中，《證券市場(chǎng)周刊》記者看到的卻是截然相反的另一番景象。

招股書(shū)顯示，自2011年至2014年三季度，松發(fā)陶瓷日用瓷產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格累計(jì)下跌26.75%。期間，日用瓷價(jià)格在2011年達(dá)到頂峰的10.28元/件（而松發(fā)陶瓷卻表示2011年產(chǎn)品平均單價(jià)11.01元/件），2012-2013年，日用瓷產(chǎn)品單價(jià)分別為8.25元/件和8.14元/件，截至2014年三季度末，日用瓷產(chǎn)品單價(jià)降至7.53元/件，較松發(fā)陶瓷所預(yù)計(jì)的“募投產(chǎn)品的平均單價(jià)為13.93元”存在將近一倍的差距。

投資者需要警惕的是，于2010年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)城集團(tuán)（300089.SZ）曾在2015年1月20日發(fā)布一則《關(guān)于終止募投項(xiàng)目的公告》。公告表示，經(jīng)過(guò)審慎考慮，公司擬終止募投項(xiàng)目“骨質(zhì)瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”、“創(chuàng)意產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目”和“國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)項(xiàng)目”。其中“骨質(zhì)瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”也是當(dāng)時(shí)長(zhǎng)城集團(tuán)最大的募投項(xiàng)目，此項(xiàng)目擬投資7795萬(wàn)元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年生產(chǎn)骨質(zhì)瓷240萬(wàn)件，預(yù)計(jì)年銷(xiāo)售收入為9600 萬(wàn)元。

長(zhǎng)城集團(tuán)解釋稱，“骨質(zhì)瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”所生產(chǎn)的骨質(zhì)瓷產(chǎn)品主要面向高端消費(fèi)和禮品市場(chǎng)。由于消費(fèi)者對(duì)中高端骨質(zhì)瓷的接受度還不是很高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)骨質(zhì)瓷的消費(fèi)能力有限，加之公司骨瓷產(chǎn)品的主要指標(biāo)骨炭含量嚴(yán)格按照國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，在行業(yè)里處于較高的水平，但相應(yīng)的成本也較高，銷(xiāo)售價(jià)格也較高，普通消費(fèi)者無(wú)法通過(guò)肉眼分辨骨炭含量及產(chǎn)品質(zhì)量，往往只通過(guò)最直觀的價(jià)格比較進(jìn)行選擇，而公司的骨質(zhì)瓷產(chǎn)品在價(jià)格上不占優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致消費(fèi)者接受度不太理想。公司管理層經(jīng)過(guò)分析認(rèn)為，該項(xiàng)目已經(jīng)形成的產(chǎn)能，可以滿足今后一段時(shí)間的市場(chǎng)需求，為降低募集資金的投資風(fēng)險(xiǎn)，決定終止該項(xiàng)目的投資。

由上可見(jiàn)，短短不過(guò)4年時(shí)間，骨質(zhì)瓷市場(chǎng)已發(fā)生“顛覆性”變化，此次松發(fā)陶瓷卻仍選擇擴(kuò)建600萬(wàn)件骨質(zhì)瓷產(chǎn)能，這無(wú)疑又為募投項(xiàng)目的盈利前景蒙上了一層陰影。

對(duì)此，松發(fā)陶瓷在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的郵件中表示，公司對(duì)未來(lái)骨質(zhì)瓷的發(fā)展是長(zhǎng)期看好的。

詭異的盈利能力

松發(fā)陶瓷自稱“報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)平穩(wěn)”，事實(shí)上，公司在2013年就身陷營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)雙雙下滑的窘境。2013年，松發(fā)陶瓷的營(yíng)業(yè)收入為2.92億元，較2012年下降4.25%;凈利潤(rùn)降幅更是達(dá)到7.08%至0.43億元。

在A股，主營(yíng)陶瓷產(chǎn)品業(yè)務(wù)的上市公司中，唐山陶瓷（000856.SZ）、高淳陶瓷（600562.SH）、*ST玉源（000468.SH）早已先后被借殼，如今僅存的冠福股份和長(zhǎng)城集團(tuán)也各有煩惱。其中，冠福股份2013年日用瓷業(yè)務(wù)的收入下跌了13.23%，長(zhǎng)城集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入雖然同比上漲11.87%，凈利潤(rùn)卻暴跌82.42%。

頗為詭異的是，松發(fā)陶瓷2013年在毛利率并不占優(yōu)的情況下，凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻遠(yuǎn)超冠福股份和長(zhǎng)城集團(tuán)10多個(gè)百分點(diǎn)。

冠福股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是日用陶瓷等家用品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，年產(chǎn)日用陶瓷產(chǎn)品9000余萬(wàn)件，是“中國(guó)瓷都”福建德化的龍頭企業(yè)，以及國(guó)內(nèi)的大型日用陶瓷生產(chǎn)商和供應(yīng)商之一，擁有耐熱瓷、骨鋰瓷、輕質(zhì)瓷、高檔瓷等7個(gè)瓷種的生產(chǎn)能力。目前公司主要通過(guò)上海龍潯貿(mào)易、上海五天、廣州五天等14家特許授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商及其在全國(guó)各地的分支機(jī)構(gòu)，面向連鎖超市、賣(mài)場(chǎng)等零售終端銷(xiāo)售公司的日用陶瓷產(chǎn)品。

長(zhǎng)城集團(tuán)則是國(guó)內(nèi)藝術(shù)陶瓷行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要從事各式高檔工藝瓷的研究、開(kāi)發(fā)、制造和經(jīng)營(yíng)。公司在行業(yè)內(nèi)率先提出并推廣創(chuàng)意藝術(shù)陶瓷，以創(chuàng)意設(shè)計(jì)引領(lǐng)市場(chǎng)需求，提升產(chǎn)品品位和附加值。公司自行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出各式藝術(shù)陶瓷產(chǎn)品上萬(wàn)種，申報(bào)國(guó)家專利品種近百項(xiàng)，其中宮廷陶瓷系列產(chǎn)品由國(guó)務(wù)院辦公廳推薦在中南海北區(qū)陳設(shè)。

2013年，在上述3家公司中，冠福股份以42.44%的毛利率居首，松發(fā)陶瓷和長(zhǎng)城集團(tuán)則分別以33.73%、30.10%的毛利率位列二、三位;不過(guò)，若以盈利論英雄，2013年松發(fā)陶瓷卻以14.71%的凈利潤(rùn)率稱雄，冠福股份和長(zhǎng)城集團(tuán)凈利潤(rùn)率僅為1.37%、0.87%，期間松發(fā)陶瓷的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也高達(dá)16.38%，遠(yuǎn)超其他兩家上市公司近15個(gè)百分點(diǎn)。

在產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式方面，松發(fā)陶瓷表示，公司采用ODM/OEM與自主品牌相結(jié)合的方式。2011-2013年，松發(fā)陶瓷ODM/OEM業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的75%左右。

而長(zhǎng)城集團(tuán)曾在2013年年報(bào)中提到，在中國(guó)的各大陶瓷產(chǎn)區(qū)，盡管陶瓷企業(yè)數(shù)量眾多，但大多數(shù)是外國(guó)品牌企業(yè)的OEM或ODM代工企業(yè)，擁有自主品牌的企業(yè)鳳毛麟角。長(zhǎng)城集團(tuán)是最早擁有自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)的陶瓷企業(yè)，產(chǎn)品暢銷(xiāo)世界60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，長(zhǎng)城品牌在國(guó)際市場(chǎng)擁有較高知名度。

同樣以日用瓷產(chǎn)銷(xiāo)為主的冠福股份也在2013年表示，公司一直致力于品牌建設(shè)，為有效降低產(chǎn)品生產(chǎn)及物流成本，提升公司的盈利能力，以面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司2013年加大了自產(chǎn)和外采產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高了對(duì)全國(guó)各地陶瓷家用品生產(chǎn)企業(yè)的OEM采購(gòu)比重，減少了傳統(tǒng)低端日用彩瓷的生產(chǎn)。

“利潤(rùn)薄如刀片”是代工企業(yè)的特點(diǎn)之一，而以代工為生的松發(fā)陶瓷堪稱神奇的盈利能力仍是未解謎團(tuán)。

對(duì)此，松發(fā)陶瓷對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，盈利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)各方面能力的綜合體現(xiàn)，公司在日用陶瓷領(lǐng)域擁有較全的品種結(jié)構(gòu)，具有一定的議價(jià)能力。除此之外，松發(fā)陶瓷的應(yīng)收賬款增速也頗為異常。2013年，松發(fā)陶瓷的應(yīng)收賬款凈額為7880萬(wàn)元，較2012年末的6134萬(wàn)元增長(zhǎng)28.46%。同期，冠福股份的應(yīng)收賬款凈額同比反而下降2.74%。2011-2013年及2014年9月末，松發(fā)陶瓷應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為15.85%、21.25%、28.57%、52.82%。

外戰(zhàn)乏力 內(nèi)戰(zhàn)無(wú)力

如今，中國(guó)陶瓷業(yè)的現(xiàn)狀是外戰(zhàn)乏力，群雄內(nèi)戰(zhàn)。

目前，中國(guó)已成為全球最大的陶瓷消費(fèi)國(guó)。2011年，中國(guó)規(guī)模以上日用陶瓷制品制造業(yè)產(chǎn)值為806億元，2013年日用陶瓷總產(chǎn)值達(dá)1068億元，2010-2013年的平均年化增長(zhǎng)率為8.91%。據(jù)中國(guó)陶瓷工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，到2020年，隨著生活水平的提高、消費(fèi)觀念的更新和消費(fèi)品更新頻率的加快，中國(guó)日用陶瓷的需求總量可望達(dá)到120億件。

冠福股份和長(zhǎng)城集團(tuán)都多次在年報(bào)中提及，由于外銷(xiāo)環(huán)境未有明顯回暖，外銷(xiāo)陶瓷企業(yè)回撤國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷(xiāo)資源的爭(zhēng)奪成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)。

松發(fā)陶瓷表示，公司的內(nèi)銷(xiāo)處于起步階段，銷(xiāo)售規(guī)模與同行業(yè)其他上市公司相比較小，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和銷(xiāo)售渠道有待進(jìn)一步拓寬，公司將通過(guò)本次募投項(xiàng)目之一“松發(fā)陶瓷展示中心”項(xiàng)目的實(shí)施，增強(qiáng)公司對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響力，擴(kuò)大公司的銷(xiāo)售規(guī)模，提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

同時(shí)，松發(fā)陶瓷分析認(rèn)為，冠福股份2011-2013年陶瓷業(yè)務(wù)毛利率分別高達(dá)55.32%、53.16%、42.44%，主要是因?yàn)楣诟９煞菰谌珖?guó)范圍擁有較為廣泛的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，并建立了直接面向消費(fèi)者的自有連鎖零售渠道，獲取了終端銷(xiāo)售的全部利潤(rùn)。

而長(zhǎng)城集團(tuán)在終止原募投項(xiàng)目之一的“國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)項(xiàng)目”時(shí)解釋道，公司國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中，正遇中國(guó)電子商務(wù)從起步轉(zhuǎn)向迅猛發(fā)展的時(shí)期，傳統(tǒng)的實(shí)體渠道受到劇烈沖擊。

所以，松發(fā)陶瓷在介紹銷(xiāo)售渠道及產(chǎn)品推廣時(shí)表示，公司將通過(guò)網(wǎng)站、天貓商城、亞馬遜、京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品宣傳和網(wǎng)上業(yè)務(wù)的拓展。未來(lái)，公司將通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)一步增強(qiáng)“個(gè)性化定制”精品陶瓷的市場(chǎng)開(kāi)拓力度。

為了了解松發(fā)陶瓷的互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售真實(shí)情況，《證券市場(chǎng)周刊》記者先后登陸松發(fā)陶瓷上述所說(shuō)購(gòu)物網(wǎng)站，卻發(fā)現(xiàn)創(chuàng)建于2012年12月20日的松發(fā)陶瓷淘寶直營(yíng)店只有6款陶瓷用品，兩年多時(shí)間未有任何銷(xiāo)售記錄。亞馬遜、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)并未搜到“松發(fā)陶瓷”或“松發(fā)”牌陶瓷產(chǎn)品;而京東商城僅有一款松發(fā)牌陶瓷產(chǎn)品，且為京東自營(yíng)。

與之相反，冠福股份在天貓購(gòu)物網(wǎng)站開(kāi)設(shè)的“冠福家用旗艦店”擁有80款陶瓷產(chǎn)品，截至2015年2月3日，銷(xiāo)量總計(jì)近3.3萬(wàn)件。

問(wèn)題還不止于此，由于政府對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)控，下游日用品市場(chǎng)的內(nèi)需未能大幅提升，加之國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格和勞動(dòng)力成本不斷上升，在受到市場(chǎng)和成本雙向擠壓的困難情況下，傳統(tǒng)陶瓷行業(yè)飽受沖擊，冠福股份就曾經(jīng)表示，公司陶瓷業(yè)務(wù)遭遇發(fā)展瓶頸。

目前，松發(fā)陶瓷運(yùn)營(yíng)的自主品牌“松發(fā)”主要定位于中高端日用陶瓷市場(chǎng)，而松發(fā)陶瓷的境內(nèi)收入則主要依靠自主品牌。2011-2013年，自主品牌境內(nèi)收入占境內(nèi)總收入的比重分別是75.21%、68.36%、91.36%。

然而，2013年，松發(fā)陶瓷的境內(nèi)收入為6848萬(wàn)元，較2012年減少2149萬(wàn)元，下降了23.89%。對(duì)此，松發(fā)陶瓷解釋稱，這主要是受?chē)?guó)內(nèi)高端消費(fèi)需求下降的影響，陶瓷酒瓶和精品瓷銷(xiāo)售收入減少所致。

“內(nèi)銷(xiāo)”這一新引擎的不穩(wěn)定也是松發(fā)陶瓷2013年?duì)I業(yè)收入下滑的元兇之一。松發(fā)陶瓷2012年的營(yíng)業(yè)收入較2011年增長(zhǎng)8%，公司解釋稱，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，公司加大了境內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，導(dǎo)致其在境內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售的陶瓷酒瓶等產(chǎn)品收入增加3454萬(wàn)元。可到了2013年，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2012年減少4.25%，也是因?yàn)樘沾删破俊⒕反墒杖胼^2012年減少2415萬(wàn)元所致。