水漲待船高

2011年末以來，由于外匯占款減速及債務壓力上升，“錢緊”問題依次在實體和銀行間市場出現。而隨著央行認可當前信用流向及結構之后，未來央行主動的貨幣寬松，以及直接融資、資產證券化市場的發展，意味著2015年我們將看到信用寬松格局的逐漸顯現。“水漲”——“錢緊”的問題終于開始緩解。

信用派生問題逐漸解決后，中國這個“大公司”未來的發展模式就變成接下來最重要的一個問題。換句話說，信用逐漸寬松（“澆水”）后，創造經濟改革的必要條件（“施肥”）是接下來的政府工作看點。

與傳統的“銀行資產配置由債券轉為貸款”不同，本輪信用派生是經由“資產證券化，進而提高銀行資產端的周轉率”這一渠道實現的。即，資產證券化市場的發展速度將決定著銀行資產端周轉率的提高程度，進而決定這個過程中產生的直接融資的規模。因而，資產證券化市場能否吸引足夠的資金擴容至關重要，這需要提高資產證券化產品的相對吸引力，即意味著央行需要調低銀行間利率，這也將帶動債券收益率繼續下行。

信用派生越來越依賴于直接融資等杠桿工具，對流動性管理的要求不斷上升。銀行在借貸中相對企業有更強的議價權，這使得通過銀行加杠桿的方式獲得資金的投向仍然與實體經濟有較高的相關性。然而，隨著直接融資的發展，這種杠桿工具可以更廣泛地運用于對接各種資金供需中，而不僅僅是實體經濟。一個明顯的例子，即融資融券的快速發展，對應的是股權市場加杠桿的模式變得越來越普遍。

從總量上來說，中國可能已經階段性跨過了房地產市場的供需拐點，這可能意味著如“房價收入比”、“租售比”等價值型估值指標開始見效，但同時存在分布不均的問題。在存量房交易在配置的過程中，房地產由低杠桿的個體轉向高杠桿的個體，因而對于信用的需求是上升的。在這個過程中，居民整體的杠桿率是提升的，然而并未對房地產創造額外的需求，其大概率僅能維持房價不跌，卻難以大幅上漲。因而，從投資品的角度來看，房地產的整體投資潛力下降。

具體到2015年，我們預計投資增速或回落至13%，房地產投資（6%）、制造業投資（10%）將繼續走弱，而基建投資（20%）有望維持在較高水平。

去庫存壓力仍存。2014年工業產成品庫存累計同比增速中樞較上年明顯抬升，偏弱的需求是造成庫存堆積的主因。產品銷售價格持續低迷印證了需求仍將較弱，預計短期難以明顯改善。而從PMI數據來看，生產端的調整幅度不及需求端的收縮幅度，一定程度也造成了庫存的堆積。

2015年出口增速難有明顯改善。首先，全球貿易增速放緩且中國低廉的生產要素競爭優勢逐漸受到東南亞國家的挑戰，兩者共同制約了出口增速;其次，美歐經濟復蘇分化導致對出口拉動的凈效果打折;再次，人民幣有效匯率走強制約了后期出口。

全年CPI將維持在3%以下。從歷史數據來看，弱經濟意味著弱需求及弱投資，本身對通脹有一定制約，且有一定的滯后效應。2014年全年GDP增速大概率降至7.3%左右，2015年有進一步放緩的壓力，預計將進一步下滑至6.9%，整體CPI也將受到一定拖累。簡單按照季節性規律推算，預計2015年CPI將維持在3%以下的水平。

美歐需求回暖分化，同時美聯儲最早將于2015年秋季加息，全球流動性的邊際緊縮可能導致大宗商品價格走弱，這對國內PPI也有一定的傳導效應。

2015年名義消費增速難以明顯加速，預計維持在10.9%左右，主要基于：居民收入增速放緩且消費意愿未明顯改善;房地產相關消費或將繼續放緩;“三公”經費限制將繼續拖累餐飲及娛樂等相關價格;2015年通脹水平較低，價格因素對名義消費增速的貢獻也將減弱。