“新繁榮”啟動

投資拉動增長的“舊喧囂”之后，中國資本市場正經歷“新常態”的過i渡進程。“新常態”下市場對投資驅動的增長進行了全面反思。

2400點的實現只是“新繁榮”的開始。新的時代下“影子銀行”擴張過程終結，而股權擴張的時代開始。“新繁榮”就是擺脫投資單一驅動的多元增長和轉型繁榮。

A股進入增量資金驅動

2015年起A股及整個資本市場將迎來三到五年長周期的大發展，由資本市場發展而帶動的轉型與增長是“新繁榮”的典型特點?！靶路睒s”的特點將體現在股票定價（特別是市值）與企業行為、監管變革的互動上。股票估值正在成為企業轉型、兼并收購的風向標（體現為一二級市場的互動）。股票估值變化也在推動包括證券法等系列監管變革，以及政府和社會對于新興產業的認可和政策扶持。這種互動力量將推動2015年為起點的三到五年企業轉型和中國優勢產業的重新塑造和形成。

A股投資正在擺脫存量資金博弈，進入增量資金驅動下“立體博弈論”時代。中國經濟的真正轉型已經在微觀層面上開始，未來三年A股市場的大范圍、長周期的擴張使轉型從企業層面（微觀）向國家層面（宏觀）升華成為可能。歷史經驗顯示，“新繁榮”是高速增長國家轉型的唯一路徑。

增量資金入市是“新繁榮”的重要特征。回顧2005年以來的市場可以看到，增量資金入市與改革的互相配合往往對市場傳統認識形成挑戰。

第一是中國降息與降準周期可能顯性化（估計兩次降息，兩次降準）。第二是美國QE實現了平穩退出，而全球仍保持較為寬松的貨幣環境。滬港通及相關改革加速海外流動性擴張對國內的傳導速度。內外兩方面的因素都有助于共同推動中國市場無風險收益率的下降。無風險利率下降推動了DDM估值模型中的分母減小，內在的改革（特別是依法治國）提速提升了風險偏好，從而系統性地推升股票市場的估值中樞。

A股在2015年將迎來增量資金入市與風險偏好提高的雙輪驅動，二者之間正反饋效應將放大牛市思維。我們預期未來一年上證綜指為代表的A股市場仍然具有可觀的上升空間，市場存在接近于普漲性行情，價值股和成長股都有估值重建的機會，并不僅是結構性的機會。A股不會出現大幅度的調整風險。

但“新繁榮”中要踩準市場與政策博弈的節奏。2015年，證券法及注冊制完全被市場理解與否將成重要的分水嶺。分水嶺之前，市場仍然由增量資金與存量資本所主導。分水嶺之后，增量資金與增量資本將出現配合及共振，并成為醞釀大級別牛市的基礎。我們提示三個重要的博弈變量，分別是：第一，經濟降速與放松政策的博弈;第二，信用風險暴露與改革的博弈;第三，注冊制，即改革與市場預期的博弈。

品嘗低估值蛋糕放飛高成長夢想

改革是“新繁榮”中最大的風口。作為行業配置三大驅動力中最受政策這只“看得見的手”所影響的部分，政府驅動是反映了上層決策意志的政策的實施效果的體現。政府對經濟影響巨大，通過政策的實施或者制度的改變，對行業產生結構性促進或者壓制，包括兩個方面：其一是通過短期的政策刺激如資本投入或政府引導等達到的短期效應;其二是通過如國企改革、改制放松釋放制度紅利達到的長期作用。

我們推薦因制度紅利釋放打開成長空間的非銀金融、生態環保，因消費革命及技術創新帶來機遇的大健康（體育、醫療機器人、康復產業）及高端制造（核電高鐵、通用航空、新材料），以及因移動互聯重塑商業模式的休閑文化、智能技術（物聯網、智能交通、互聯網軟件服務以及電子類智能硬件）。

非銀金融應作為全年的戰略性配置行業。在宏觀經濟轉型、金融市場走向直接的大變革中，投資者風險偏好上升，風險溢價下降，非銀金融將成為融資和投資兩端匯集的爆發行業，改革與轉型的落腳點之一就在于從間接走向直接的金融市場，非銀金融無疑是制度紅利釋放最受益的行業。在過去的兩個月內，非銀行金融業全面起飛，也顯示了市場對其投資價值的認可。

移動互聯重塑商業模式，受益行業包括休閑文化、智能技術。商業模式是價值提升的捷徑，背后伴隨盈利模式的升級。商業模式驅動下有兩個投資維度：第一，模式重塑。優秀的商業模式能夠適應變革，具有更大的發展空間，獲得估值溢價，如平臺模式、生態圈模式、軟硬一體化模式等;第二，“淘金肥了賣鏟人”，為卓越的商業模式提供種支撐系統和配套設施，隨其共同發展。

技術創新與消費革命下的新機遇包括大健康、高端制造行業。創新驅動包含兩個層面：1.新興技術：供給層面上做出創新，創造出新供給;2.消費革命：結構的調整和消費的升級引領消費革命，創造出新需求。

上文我們從“三大驅動”的角度，主要梳理了由風險偏好提升、風險溢價下降驅動的高風險特征股票的投資機會，其在表象上主要體現為成長股，這是我們行業配置的一個維度。另一個維度則是由于無風險收益率下降推動的增量資金入市、低估值高分紅型股票的機會，這類機會主要體現為價值股。由于市場對價值股的投資路徑更為熟悉（投資歷史的長期經驗），因而我們不再展開細節的分析，大金融板塊（保險、銀行）、地產鏈條（房地產、家電、鋼鐵、建材等）、低估值增長穩定的藍籌龍頭（以食品飲料為代表的消費品龍頭）將是增量資金入市過程中最為受益的行業。

2015年，隨滬港通進入中國股市的海外投資者將成為市場行情的一大影響因素。與國內的機構投資者相比，海外投資者對于估值較低、有較好股息收益率的股票表現出更濃厚的興趣。我們從同樣具有海外資金投資屬性的QFII分析中可以發現，QFII的重倉股票普遍具有低估值、高分紅、高股息、大市值的特點。QFII重倉股2013年分紅收益率均值達到3.29%，高于基金重倉股分紅收益率1.29%，同時大幅度超過A股平均水平。股息率的高低，是衡量一個上市公司是否具有真實高回報的重要指標，更易受到資金關注。大金融、地產鏈條，以及藍籌龍頭中高股息率公司較多或相對集中，易受到市場系統性的重視，有望在2015年的市場中獲得更多海外投資者青睞。

新成長主題迎來爆發

中國正處于由大國向強國轉變的歷史轉折重要時點。過去的十年是大國崛起的十年，大國時代主要以擴大低成本要素比如資本、勞動力等投入規模來實現經濟增長。強國時代重量更重質，依靠制度改革和技術創新來提高生產效率，強國時代致力于培育新競爭優勢，建立新增長潛力，而消費和創新正在成為經濟中速增長的主要驅動力，強國真正需要的，是更加合理的社會產業結構。

在大國向強國轉變的過程中，無風險利率下行和風險偏好提升并進。2014年10月四中全會召開，依法治國取得里程碑式進展，為經濟改革攻堅提供強有力的政治保障。也就是說四中全會更核心的應該是私權釋放紅利，成為大國向強國轉折的基石。

2003年至2012年的大國時代表現最好的板塊是舊成長的代表，白酒、有色金屬、銀行、船舶制造、煤炭開采這幾個行業取得了卓越的超額收益，大國時期“舊成長”的企業“護城河”更多地來自資源稟賦。然而在強國時代，“新成長”的企業“護城河” 則更多地來自制度變革、技術創新、品牌塑造。后者引發市場空間的變化對于企業成長性的重要性第一次超過了生產力、專利技術等成長“硬約束”。

激發國企經營活力、輸出高端裝備制造、塑造國產消費品牌是中國走向強國的標志，也會是心懷強國夢的新一屆領導人最重視的發展目標，也就對應著強國時代新成長股最集中的領域。我們認為，國企改革（制度改革）、高端裝備制造崛起（技術創新，典型的是高鐵和核電）、民族消費品牌崛起（消費品牌塑造，手表、家具、鞋帽、涼茶中民企佼佼者走在前列）等領域的新成長標的將會成為2015年的最大的風口。

央企改革將成為2015年的重點方向，國資委央企改革試點落實到上市公司層面，將引發第一波投資熱潮;混合所有制作為本輪國企改革的攻堅方向，將在地方層面取得偉大突破。

輸出高端裝備制造、高鐵和核電最具有爆發力。

塑造民族消費品牌，手表、樂器、鞋帽、涼茶領域中的有志于提升品牌形象的優秀企業正在或即將實現在中高端實現進口替代。