影子銀行擠兌的六種因素

至于流動性，無論政府預算是盈余還是出現非常大的赤字，金融市場中心關注的是流動性的缺失以及其可能對未來市場價格所造成的影響。2008-2009年，金融市場不但經歷了明斯基時刻，而且出現了流動性井噴，導致杠桿投資者被迫去杠桿。最終，去杠桿化甚至威脅到了最安全和最具有流動性的投資品種，數只貨幣市場基金出現了“破凈”現象，這反過來威脅到了規模達4萬億美元的隔夜回購市場，而后者是我們基于金融業務的經濟體核心。

作為對這種弱市的反應，美聯儲及其他國家的中央銀行都向各自的經濟體緊急提供了流動性，實際上各國央行成為最后的貸款人。然而，美國國會近年來過度關注“太大而不能倒”，而且聯邦法院在沒收股東資本方面的裁決有利于美國保險集團（AIG），這使得市場質疑中央銀行及其政府在未來能否履行“退出”功能，以穩定資產的價格。結果，監管者通過“更加安全”的方式反而獲益，即收緊銀行資本標準、將具有潛在波動性的回購金額從4萬億美元削減至2萬億美元，并研究哪些金融機構具有“戰略重要性”，也就是說“足夠大，以至于其破產會威脅到資產市場的穩定性”。不但大型銀行，包括太平洋投資管理公司（PIMCO）在內的數家保險公司和資產管理公司，都由政府進行了審查，英國保誠集團、美國大都會保險公司、黑石投資集團以及其他幾家公司都做出了回應，這種回應一般是“沒有問題”。

事實上，系統范圍內的衍生產品代表的是杠桿比率的增加，因此會提高風險，這導致未來數月和數年內將會出現很大的退出和流動性問題。共同基金、對沖基金和ETF是“影子銀行系統”的一個組成部分，而這些現代化的“銀行”不需要維持準備金，甚至也不需要維持一定的緊急現金水平。

雖然《多德-弗蘭克法案》已經導致實際上的銀行系統風險更小，但其風險事實上是被轉移到了金融系統中的其他地方。自從2005年以來，投資級別的債券市場交易量已經下降了35%，而高收益債券市場的交易量下降了55%，金融系統的監管層有充分的理由質疑，“銀行擠兌”是否適用于現代社會的投資結構。因此，包括“戰略上非常重要的金融機構（SIFI）”設計在內的當前討論都受到了現代投資結構很大的挑戰。實際上，并非“太大而不能倒”，“太重要而不能忽略”才是市場未來的鐵律。

現在，監管層以及大型機構資產管理公司至少正在思考對潛在資本流出進行回應的能力。高盛集團的格里·科恩在6月底所提出的觀點非常明智，流動性總是能夠以“一定的代價”獲得，在大部分情況下確實如此，但1987年的情況除外，當時股票市場在一天之內下跌了25%，拋售者全部都在同一時間急于退出市場。

但是，與現貨證券市場不同，影子銀行結構要求交易對手的匹配關系，即如果價格下降，需要越來越多的保證金。雖然私募股權和對沖基金已經在內部構建了“大門”，以防止隔夜拋售，但共同基金和ETF沒有這種措施。即使是在溫和的“左尾情景”之中，導致共同基金和ETF持有人不同的仍然只是價格，當流動性非常稀缺時，價格通常會下降，而不是上升，這就是所謂的明斯基時刻。很久以來，投資者和市場已經習慣了不可避免的資本利得，但卻從未遇到過資產價格下降及決策者被迫履行其最后貸款人功能的特殊情況。在這種情況下，流動性會遭受挑戰。

那么，哪些因素可能導致這種“影子銀行擠兌”呢？1）中央銀行的失誤導致更低的債券價格和更強的美元;2）希臘不可避免的違約/債務重組會導致對歐元區經濟的額外關注;3）中國更是“一個謎中謎”，投資者永遠不會知道中國究竟發生了什么，最近幾年，中國的信貸擴張速度已經遠遠快于任何歷史時期的任何其他主要經濟體;4）新興市場危機，以美元計價的債務/過度投資/大宗商品導向，會成為剝奪投資者收益的潛在罪魁禍首;5）地緣政治風險，這一點更為復雜，也更為敏感;6）蝴蝶效應，混沌理論表明，“非線性體系”中一個微小的變化可能導致其他地方發生很大的變化，在高度杠桿化的金融體系中，一個微小的變化可能大幅度改變現狀。

那么我們應該怎么做呢？答案是持有適當比例的現金，以便于在市場恐慌性拋售時買入。