天晟新材跨界并購前景不明

12月10日，天晟新材（300169.SZ）發(fā)布收購草案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買新余德豐、李凌波、李駿芳3名交易對(duì)方合計(jì)持有的德豐電子100%的股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)7.1億元，增值率為1712.06%。

德豐電子主要從事銀行卡收單的第三方支付，公司主要業(yè)務(wù)模式是通過消費(fèi)者在簽約商戶處刷卡交易產(chǎn)生的資金流水抽取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。

高溢價(jià)跨界并購，天晟新材對(duì)德豐電子的前景似乎極為樂觀。公司表示，本次收購的標(biāo)的資產(chǎn)優(yōu)良，具有較強(qiáng)盈利能力和前景，有利于提高上市公司的整體價(jià)值并為股東帶來更好的回報(bào)。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來，德豐電子銀行卡收單業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)劇烈;除收單業(yè)務(wù)以外，公司其他業(yè)務(wù)業(yè)績下滑明顯。高估值之下，德豐電子業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)尚需觀察。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓存風(fēng)險(xiǎn)

立信會(huì)計(jì)事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告顯示，德豐電子法定代表人為周寶義，但根據(jù)工商資料，就在發(fā)布草案之前一周的2015年12月2日，德豐電子的法定代表人已經(jīng)變更為李凌波，其直接及間接持有德豐電子合計(jì)99%的股權(quán)。

根據(jù)重組草案，德豐電子成立于2009年11月18日，由章宜娟以貨幣形式出資設(shè)立。

2010年12月18日，德豐電子第一次增資完成后，章宜娟持有德豐電子60.98%股權(quán)，周麗芬持有39.02%。

2014年2月24日，章宜娟將其所持德豐電子60.98%的股權(quán)作價(jià)2500萬元轉(zhuǎn)讓予李駿芳;周麗芬將其所持德豐電子38.02% 股權(quán)作價(jià)1559萬元轉(zhuǎn)讓予李駿芳，將其所持德豐電子1%股權(quán)作價(jià)41 萬元轉(zhuǎn)讓予李凌波。

令人疑惑的是，在完成上述股權(quán)變更后，德豐電子法定代表人由章宜娟變更為周寶義，公司經(jīng)理及董事由章宜娟、周麗芬變更為周寶義、周麗芬。李凌波和李駿芳在出資獲取股權(quán)后，卻沒有出現(xiàn)在公司的管理層名單之中。

重組草案中，德豐電子并沒有披露周寶義及章宜娟的相關(guān)信息。《證券市場周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，章宜娟曾任上海中信銀行助理行長，2011年起出任香港上市公司中國衛(wèi)生控股（00673.HK）公司副總裁，而周寶義為中國衛(wèi)生控股的執(zhí)行董事。

2015年12月2日，李駿芳將其代持的德豐電子16.66%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予李凌波，同日德豐電子法定代表人由周寶義變更為李凌波。根據(jù)重組草案，最近三年李凌波一直處于退休狀態(tài)。

在重組草案中，德豐電子指出，公司共擁有3家全資子公司，其中德豐網(wǎng)絡(luò)擁有全資子公司德頤網(wǎng)絡(luò)。由于德豐電子為投資管理平臺(tái)，德豐網(wǎng)絡(luò)主營業(yè)務(wù)規(guī)模較小，因此公司主要經(jīng)營業(yè)績來源于間接控股的德頤網(wǎng)絡(luò)。

德頤網(wǎng)絡(luò)由上海德意爾成立于2009年1月19日，同年的2月21日上海德意爾將德頤網(wǎng)絡(luò)的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予德豐網(wǎng)絡(luò)，2015年7月1日德豐網(wǎng)絡(luò)將所持德頤網(wǎng)絡(luò)的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予德豐電子，同年8月18日德豐電子又將德頤網(wǎng)絡(luò)的100%股權(quán)轉(zhuǎn)回給德豐網(wǎng)絡(luò)。

德頤網(wǎng)絡(luò)主營銀行卡收單業(yè)務(wù)及便民服務(wù)分銷業(yè)務(wù)，公司于2011年12月22日取得由中國人民銀行下發(fā)的《支付業(yè)務(wù)許可證》。

需要注意的是，根據(jù)中國人民銀行的規(guī)定，支付機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照《支付業(yè)務(wù)許可證》核準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍從事經(jīng)營活動(dòng)，不得從事核準(zhǔn)范圍之外的業(yè)務(wù)，不得將業(yè)務(wù)外包;支付機(jī)構(gòu)不得轉(zhuǎn)讓、出租、出借《支付業(yè)務(wù)許可證》。

而在重組草案中，德豐電子表示，關(guān)于德頤網(wǎng)絡(luò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)回行為事先未報(bào)中國人民銀行同意。

根據(jù)規(guī)定，支付機(jī)構(gòu)存有違規(guī)行為的，中國人民銀行分支機(jī)構(gòu)責(zé)令其限期改正，并處3萬元罰款;情節(jié)嚴(yán)重的，中國人民銀行注銷其《支付業(yè)務(wù)許可證》。

重組草案中，德豐電子表示，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓未事先報(bào)批事宜已經(jīng)自查并予以糾正，德頤網(wǎng)絡(luò)未因該事件被中國人民銀行分支機(jī)構(gòu)處罰，該等瑕疵不會(huì)對(duì)本次重組交易構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

但仍需指出的是，一旦中國人民銀行追究責(zé)任，德豐電子的生產(chǎn)經(jīng)營難免會(huì)受到影響。

應(yīng)收賬款存疑

根據(jù)重組草案，截至2015年9月30日，德豐電子應(yīng)收賬款第一大單位為上海可的便利店有限公司（下稱“可的便利店”），期末余額為509.53萬元;第二大單位為好德便利有限公司（下稱“好德便利”），期末余額為297.95萬元。

根據(jù)重組草案，德豐電子采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，其中1年以內(nèi)計(jì)提5%，1-2年計(jì)提10%。

審計(jì)報(bào)告顯示，截至2015年9月30日，德豐電子對(duì)可的便利店、好德便利計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金額分別為14.89萬元和25.47萬元，計(jì)提比例均為5%。這意味著，德豐電子對(duì)上述兩家公司的應(yīng)收賬款均產(chǎn)生于1年以內(nèi)。

然而，重組草案的“前五大客戶情況”顯示，2015年1-9月，德豐電子的第五大客戶為欣道（上海）管理咨詢有限公司，金額為4.36萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的0.03%。

2014年，德豐電子第五大客戶為長沙泰付信息技術(shù)有限公司，金額為110.02萬元。

也就是說，2014年及2015年1-9月，德豐電子對(duì)于第五大客戶產(chǎn)生的收入合計(jì)僅114.38萬元，而可的便利店和好德便利都未出現(xiàn)在公司同期的前五大客戶名單之中;那么，德豐電子在2015年9月末對(duì)上述兩家的應(yīng)收賬款來自何方呢？

另外，值得一提的是，審計(jì)報(bào)告“按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款”一欄顯示，截至2015年9月30日，德豐電子應(yīng)收賬款第一欠款方為上海好德便利有限公司，欠款金額509.53萬元;第二大欠款方為上海可的便利店有限公司，欠款金額297.95萬元。

雖然可能僅是筆誤，但卻足以表明公司信息披露質(zhì)量有待提高。

估值公允性有待觀察

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年9月30日，德豐電子股東全部權(quán)益采用收益法的評(píng)估值為71606.62萬元，較股東權(quán)益賬面值3951.68萬元增值67654.94萬元，增值率為1712.06% 。

根據(jù)《評(píng)估報(bào)告》，2014年，德豐電子市盈率為42.01倍，市凈率為15.1倍;2015-2017年，德豐電子預(yù)計(jì)的市盈率分別為30.88倍、17.75倍和13.65倍。

重組草案中，德豐電子將高陽捷迅列為可比對(duì)象。2014年10月，高鴻股份（000851.SZ）完成對(duì)高陽捷迅的股權(quán)收購。根據(jù)收購草案，高陽捷迅100%股權(quán)作價(jià)81939.38萬元，增值率為317.89%。

“可比案例市盈率、市凈率分析”顯示，以評(píng)估基準(zhǔn)日測(cè)算，高陽捷迅2014年的市盈率為15.23倍。依照公司業(yè)績承諾，其收購后兩年對(duì)應(yīng)的市盈率分別為13.37倍和11.22倍;評(píng)估基準(zhǔn)日，高陽捷迅市凈率僅為4.18倍。相比之下，德豐電子的收購定價(jià)明顯高于高鴻股份。

《評(píng)估報(bào)告》中，德豐電子指出，本次交易估值略高主要是因?yàn)闃?biāo)的公司系成熟的銀行卡收單機(jī)構(gòu)，經(jīng)營規(guī)模穩(wěn)定增長，未來整合當(dāng)中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較小。

但重組草案“企業(yè)歷史年度主要收入成本情況分析”顯示，近年來德豐電子收單業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)明顯。

2013年，德豐電子收單業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6308.39萬元，營業(yè)成本5103.84萬元，毛利率為19.09%。2014年，德豐電子收單業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收13832.3萬元，同比增長119.27%;營業(yè)成本9204.53萬元，同比增長80.35%;毛利率為33.46%，較上年增長14.37個(gè)百分點(diǎn)。

2015年1-9月，公司收單業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14230.76萬元，營業(yè)成本10779.38萬元，毛利率為24.25%。

需要指出的是，除銀行收單業(yè)務(wù)外，德豐電子其余業(yè)務(wù)近年來均出現(xiàn)不同程度下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2013年，德豐電子手機(jī)充值業(yè)務(wù)、機(jī)具銷售業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1542.97萬元、4797.45萬元、2014.61萬元，2014年分別為773.51萬元、3439.13萬元和1187.47萬元，同比下滑幅度分別為49.87%、28.31%、41.06%。

根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，德豐電子承諾，2016-2018年，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4000萬元、5200萬元和7000萬元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年1-9月，德豐電子實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為20636.89萬元和16149.59萬元，凈利潤分別為1348.5萬元和1712.61萬元，凈利潤率分別為6.53%和10.6%。

《評(píng)估報(bào)告》預(yù)測(cè)，2016-2018年，德豐電子可實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為30824.72萬元、39716.09萬元和48486.44萬元。即使以11%的凈利潤率計(jì)算，公司可實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為3390.72萬元、4368.77萬元和5333.51萬元，與公司承諾存有不小差距。

高估值之下，德豐電子是否能夠兌現(xiàn)業(yè)績承諾？