資產荒亟待破解

11月金融數據如期出爐，人民幣貸款增加7089億元，同比少增2347億元，人民幣存款增加1.43萬億元，同比多增5833億元。11月新增社會融資規模1.02萬億元，同比減少1089億元。M2余額為137.40萬億元，同比增13.7%;M1余額為38.76萬億元，同比增15.7%;M0余額6.03 萬億元，同比增3.2%。

總體來看，11月的金融數據反映了目前流動性環境仍較為充裕，但實體融資需求的改善并不明顯，寬貨幣疏通實體經濟的有效性偏弱，未來宏觀調控可能將更偏重于對財政政策的使用。12月以來，資本市場的波動加劇，對美聯儲加息的預期以及近期人民幣匯率大幅下跌或引發市場擔憂情緒。

企業信貸需求仍疲軟

11月新增人民幣貸款7089億元，同比少增2347億元，若加回減少的1671億元非銀金融機構貸款，一般性貸款增長8760億元，略高于市場預期。從結構看，企業端信貸增長仍較為乏力，11月新增5011億元，同比少增了1024億元，且增長主要來自短期貸款（11月新增1952億元），中長期貸款11月僅增1317億元，同比少增1562億元，這反映了企業中長期投資需求偏弱以及銀行放貸的審慎。

另一方面，居民端新增信貸增長較快，11月新增3844億元，同比多增1358億元，購房需求改善帶動居民中長期貸款的增長仍在持續，居民中長期貸款本月增加3278億元，同比多增了1448億元。數據顯示，前11個月新增人民幣貸款11.1萬億元，如剔除約6000億元新增非銀同業貸款，新增一般性貸款為10.5萬億元。平安證券預計，12月新增一般性貸款6000億-7000億元，全年新增人民幣將接近12萬億元。

11月新增社會融資1.02萬億元，同比少增1300億元，同比增速降至12.5%，考慮發行地方債與非銀同業貸款減少的凈效應（合計凈增量約5800億元），11月新增廣義社會融資規模為1.6萬億元（同比增4500億元）。狹義新增社會融資規模增速回落主要原因仍是外幣貸款當月減少1142億元，以及未貼現承兌匯票當月減少2546億元，前者主要因為人民幣貶值預期下企業主動減少外幣負債，后者則受到匯票轉回表內貼現的影響。此外，除了企業債增長較快，表外融資依舊低迷。平安證券預計，12月新增狹義社會融資（不包括地方債及非銀金融機構貸款）規模為8000億-9000億元，考慮地方債發行，社會融資規模將達到1.2萬億-1.3萬億元，預計全年社會融資規模將達到14.5萬億元，考慮地方債的廣義社會融資將超過18萬億元。

11月人民幣存款增加1.43萬億元，主要來自企業存款的貢獻，當月新增1.04萬億元，同比多增6048億元，可能與專項金融債的發行有關;11月新增儲蓄、財政存款、非銀同業存款分別為938億元、2845億元、2161億元，均對存款的增長有正面貢獻。11月M2同比增速繼續攀升至13.7%，M1增速為15.7%，均為年內高點，但對比社會融資增速的回落和信貸增長的乏力，可以看到貨幣寬松對實體經濟的傳導仍不通暢。

受到人民幣貸款、企業債、股票發行和強勁的地方債發行的推動，11月社會融資規模由10月的疲弱水平強勁反彈;不過，外幣貸款和“影子銀行”信貸依然疲弱。人民幣貸款增量回復正常水平和地方債發行放量（環比增58%）帶動融資環境環比改善。調整后的社會融資規模余額增速從10月的14.4%升至14.8%。不過，2015年前11個月地方債發行總額達到人民幣3.7萬億元（全年額度為3.8萬億元），意味著12月地方債發行的潛在推動作用有限。

從貸款結構看，貸款投向積極向按揭貸款傾斜，這表現為按揭貸款在11月新增人民幣貸款中占比約46%;而中長期居民貸款同比增速從10月的18.9%進一步升至19.7%，這與受到房地產銷售復蘇以及銀行對企業客戶的風險偏好下降的推動有關。但企業貸款依然疲弱，尤其是中長期貸款，月度新增規模同比、環比均下降，在11月新增貸款規模中的占比為23%。企業存款增長強勁，同比增速從10月的11%升至12.5%，與社會融資規模的回升相一致，這表明在宏觀經濟形勢仍不不確定的前提下，資金運用狀況面臨一定的挑戰。

11月M2同比增速環比上升0.2個百分點至13.7%，而M1增速躍升至15.7%。考慮到潛在的外匯流出和財政存款月度增幅，流動性改善可能受到了債券發行強勁（企業債和地方債發行總額達到人民幣1.1萬億元）、10月底降準和2014年基數較低（同比增長12.3%）的推動。11月三個月銀行理財產品收益率（銀行資金成本指標）環比下降19個基點至4.47%。

高華證券認為，11月金融數據反映出管理層為改善實體經濟中的融資和流動性狀況所做出的努力，盡管資金的運用途徑受到內需依然疲弱的制約。從長期角度看，財政政策、貨幣政策仍有進一步放松的空間，這些舉措與銀行更加側重零售業務的趨勢共同作用，應有助于緩解銀行凈息差下行和不良貸款上行的風險。

資產荒短期難改變

11月金融數據進一步說明，在流動性寬松的狀態下，市場缺乏提供較高收益率和較好流動性的資產來配置，資產收益率下行趨勢明顯。

中信建投認為，在舊經濟增長模式下，資源配置扭曲，貨幣信用高比例沉淀于國企、政府債務存續和置換的環節中，低效率僵尸企業（龐氏融資者）吸納了過多資源。為維持上述非穩態結構，減少市場波動防控風險，貨幣流動性偏寬松。

此外，在上輪經濟周期中，不斷上漲的資產價格會掩蓋其龐氏融資的本質，這些風險在本輪經濟下行周期開始暴露，資金借出方出于風控收縮龐氏融資者信用，信用收縮加劇龐氏融資者暴露（如安然、世通、雷曼等均暴露于信用收縮周期）。一旦龐氏融資者信用收縮，即使利率再高也難以融資，市場大量資金追逐少量安全優質資產，于是，市場信用總量收縮，優質資產收益率下行不可避免。

要從根本上破解資產荒，首先要增加高信用資產供給。通過政府穩增長投資活動增加高信用資產的方式，其本質是以財政收入為背書，仍屬于外在的因素。內生的優質資產則要來自經濟結構的調整，新興部門融資需求產生新的優質資產供給。舊模式下僵尸部門吸納了過多的金融資源，在經濟轉型和經濟下行周期中，其抑制了新經濟部門產生新資產的能力，目前仍是在補課的狀態。

最近火熱的供給側改革是化解資產荒的正確道路之一。在中信建投看來，通過擴大政府債務（赤字）穩增長和減稅，鼓勵創新，培育新興部門，以及適度緊縮貨幣并引導投向，出清僵尸企業等是當前較為可行的手段，目的是通過以上調整從根本上解決由經濟結構失衡帶來的資產荒。

總體來看，資產荒對銀行而言喜憂參半，喜的是資產的減少被動地降低了負債競爭，穩定了息差，在經濟下行期的保守資產配置有利于風險控制，表現為資本充足率隨之提高。憂的是資產擴張受到抑制，對表內外業務收入有一定的負面影響，表現為表內資產、理財、代銷等收入增速均下降。此外，資產荒的持續不利于經濟發展與系統性風險的化解，綜合而言偏負面。

一般而言，傳統資產派生主要由資本消耗性行業產生，由經濟周期與產業轉型決定其增速難以回到高位，基礎資產的供給繼續偏緊，在寬松流動性下不利于收益率的上行，資產荒局面在短期仍將持續。此外，對傳統行業的出清有望較大幅度的觸動存量僵尸企業問題，出清后資金將更有效地流向實體經濟新興部門，新興產業的高增長性對實體經濟健康的資本形成有利的條件，創造新的資產供給。根據中信建投的綜合判斷，資產荒或以緩慢改善的形式繼續存在。