中國(guó)版“扭曲操作”

最近，央行政策暗流涌動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)的忐忑不安，股市也如過(guò)山車般跌宕起伏。

短期資金多得燙手，商業(yè)銀行居然主動(dòng)向央行申請(qǐng)正回購(gòu)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策收緊的擔(dān)憂，股市出現(xiàn)“5·28”暴跌。隨后幾天，股指又迅速收復(fù)了失地，兒童節(jié)更是大漲4.7%，有媒體當(dāng)天報(bào)道，央行實(shí)施了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）操作。

5月28日路透社報(bào)道，央行近期向部分銀行進(jìn)行了定向正回購(gòu)以回收流動(dòng)性。報(bào)道稱，央行以市場(chǎng)利率實(shí)施的7天、14天和28天正回購(gòu)規(guī)模超過(guò)1000億元。由于幾家大型銀行擁有過(guò)剩流動(dòng)性但無(wú)法提前償還中期借貸便利（MLF）款項(xiàng)，因此要求央行通過(guò)正回購(gòu)清理資金淤積。

6月2日央行明確公布了2014年5月以來(lái)PSL的詳細(xì)情況，“根據(jù)棚改貸款進(jìn)度，中國(guó)人民銀行2014年提供PSL資金3831億元，2015年前5個(gè)月提供PSL資金2628億元。截至2015年5月末，PSL余額為6459億元。為適時(shí)發(fā)揮價(jià)格杠桿作用，以及適應(yīng)存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，中國(guó)人民銀行分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經(jīng)四次將PSL利率從4.50%下調(diào)至目前的3.10%，以引導(dǎo)國(guó)家開發(fā)銀行降低棚改貸款利率，加大對(duì)棚戶區(qū)改造的支持力度，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本?！?/p>

央行一邊在收流動(dòng)性，一邊又在放錢?；厥盏氖嵌唐诘馁Y金，釋放的是長(zhǎng)期的流動(dòng)性，這類似于2011年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的“扭曲操作”，其本質(zhì)目的是壓低長(zhǎng)期利率。為什么央行采取這種看似有些矛盾的舉措？一方面說(shuō)明短期資金非常充裕，甚至有些過(guò)剩;另一方面長(zhǎng)期資金并不寬松，長(zhǎng)期利率居高不下，使得資金沒能夠有效地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

海通證券宏觀分析師姜超認(rèn)為，長(zhǎng)期的國(guó)債利率不降，長(zhǎng)期貸款利率就降不下來(lái)，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)企穩(wěn)，債務(wù)率就不能下降?！霸谌ジ軛U取得效果之前，央行寬松的貨幣政策絕對(duì)不會(huì)改變?！?/p>

短端過(guò)剩 "長(zhǎng)端不足

自2014年四季度貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤梢院?，央行已?jīng)三次降息、兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，帶來(lái)的效果是短端流動(dòng)性明顯寬松。最直接的體現(xiàn)就是，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率從3月初的4.8%已經(jīng)下降到2%，三個(gè)月下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。

另外，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率超過(guò)3%，也就是說(shuō)有3萬(wàn)億-4萬(wàn)億元的資金趴在央行賬戶上只能吃0.72%的利息。既然如此，能夠以正回購(gòu)1%-2%的利率被央行收回顯然要更劃算，這就是商業(yè)銀行主動(dòng)申請(qǐng)央行正回購(gòu)的直接原因。

我們知道，法定存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行必須上繳的，除此之外，為了應(yīng)付一些不時(shí)之需商業(yè)銀行往往也會(huì)留有一點(diǎn)點(diǎn)的超額準(zhǔn)備。超額準(zhǔn)備幾乎不產(chǎn)生任何收益，為什么銀行不把這些超額的儲(chǔ)備拿去放貸呢？那樣至少可以獲得接近6%的利息。

一個(gè)原因是，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)銀行惜貸，這很符合銀行“逆周期”的行為特點(diǎn)，他們寧可讓錢趴在央行賬戶上也不愿冒險(xiǎn)放貸。另一個(gè)原因是，利率由短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)失靈，短端資金的充裕和短端利率的下降并沒能帶來(lái)長(zhǎng)端資金利率的下降。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，金融市場(chǎng)已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”，未來(lái)寬松政策的重心將轉(zhuǎn)向刺激資金從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)上。

自2014年首次降息以來(lái)，長(zhǎng)期利率幾乎沒有下降，10年期國(guó)債利率大致處在3.5%附近窄幅波動(dòng)。尤其是5月中旬以來(lái)，長(zhǎng)期利率再度反彈，幾乎完全吞沒了4月以來(lái)的下降。近期已經(jīng)陸續(xù)有不少省份發(fā)行了地方債，這無(wú)疑會(huì)擠占銀行的一部分長(zhǎng)期資金，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期資金進(jìn)一步吃緊，所以長(zhǎng)端利率近期上升明顯。

既然長(zhǎng)期利率居高不下，長(zhǎng)期資金并不寬松，央行釋放長(zhǎng)端的資金也就顯得順理成章了。

根據(jù)央行的解釋，“PSL的主要功能是支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資。PSL采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級(jí)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。”

目前來(lái)看，實(shí)施的PSL都是針對(duì)棚戶區(qū)改造，對(duì)象是國(guó)開行。形式上雖然是定向?qū)捤?，但依然具備釋放基礎(chǔ)貨幣的功能，而且PSL的利率從2014年9月的4.5%下降到2015年5月的3.1%，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，有利于引導(dǎo)整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)端利率的下降。

相對(duì)中性的“扭曲操作”

如果把正回購(gòu)和PSL兩個(gè)操作結(jié)合起來(lái)，非常類似于2011年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的“扭曲操作”。當(dāng)時(shí)美國(guó)的短期利率早已下降到零附近，美國(guó)銀行的超額準(zhǔn)備金也迅速增加，從金融危機(jī)前約20億美元上升到2013年的約2萬(wàn)億美元，短期資金也是嚴(yán)重過(guò)剩的，但長(zhǎng)期利率仍然相對(duì)較高，美聯(lián)儲(chǔ)為了進(jìn)一步刺激脆弱的經(jīng)濟(jì)，只能通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期債券的方式來(lái)壓低長(zhǎng)期利率。

于是，美聯(lián)儲(chǔ)在2011年9月推出了“扭曲操作”，到2012年6月底購(gòu)買4000億美元6年-30年期的美國(guó)國(guó)債，同時(shí)出售相同規(guī)模的3年期及期限更短的國(guó)債。這一操作的特點(diǎn)是，整體流動(dòng)性并沒有增加，但不同期限的資金發(fā)生了變化，有利于降低長(zhǎng)期的資金利率。

之前有媒體報(bào)道猜測(cè)，近期的PSL規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元。而央行公布的規(guī)模明細(xì)顯然打消了這種漫無(wú)邊際的猜測(cè)，2015年實(shí)施了兩次PSL，總額約為2600億元，可以推測(cè)5月底實(shí)施的規(guī)模在1300億元左右。如果媒體報(bào)道的正回購(gòu)規(guī)模屬實(shí)，為1000億元左右，那么近期央行的整個(gè)貨幣政策操作就沒有釋放多余的流動(dòng)性，是一種非常中性的“扭曲操作”。

我們?cè)賮?lái)看看美國(guó)“扭曲操作”的市場(chǎng)效果，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施之前的2011年6月，30年期美國(guó)國(guó)債利率為4.4%，10年期國(guó)債利率為3.2%，實(shí)施“扭曲操作”后到2012年6月底，兩個(gè)期限美國(guó)國(guó)債利率分別下降到2.7%、1.6%。美國(guó)股市在此期間也上漲了近20%。

對(duì)于“扭曲操作”央行之前并不陌生，2013年下半年央行實(shí)施過(guò)一次另類的“扭曲操作”。當(dāng)時(shí)央行采取了“鎖長(zhǎng)放短”的策略，利用逆回購(gòu)釋放短期資金，啟動(dòng)3年期央票鎖定長(zhǎng)期資金。當(dāng)然，這是一種相對(duì)緊縮的政策，造成了股市和債市雙雙走熊。

“借鑒美國(guó)2011年和中國(guó)2013年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的資本市場(chǎng)，”姜超判斷，“我們完全有理由相信，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)股債雙牛的行情有望繼續(xù)演繹。”

貨幣還需財(cái)政配

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成5月30日在第三屆SIIFC國(guó)際論壇上發(fā)表演講指出，降準(zhǔn)的效果如何有待觀察?！坝^察法定存款準(zhǔn)備金率下降的效果，一個(gè)方法是看超額準(zhǔn)備金率高不高;第二看貸款增量;第三看貨幣市場(chǎng)利率?！?/p>

從目前的狀況看，貨幣市場(chǎng)利率顯然是下來(lái)了，但是銀行的超額準(zhǔn)備金率在不斷上升，下降的法定存款準(zhǔn)備金率的資金一部分都轉(zhuǎn)化成了銀行的超額準(zhǔn)備金，它們并沒有成為有效率的資金，另外銀行的貸款增加也不是特別多。所以，貨幣政策放松的效果還很不明顯。

盛松成還強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，利用財(cái)政政策的刺激效果要優(yōu)于貨幣政策?！霸诮?jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況下，貨幣政策對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹非常有用。但是，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)要刺激經(jīng)濟(jì)上去非常難，這個(gè)時(shí)候，貨幣政策的作用是非常有限的，更需要財(cái)政政策、公共政策的配合?！?/p>

從年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，也說(shuō)明貨幣政策的效果并不很顯著。工業(yè)雖然止跌，但依舊徘徊在低位;投資仍在大幅下滑，尤其是制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資;消費(fèi)的狀況也不理想。

所以整體來(lái)看，目前的政策絕對(duì)不是太寬松了，而是還不夠。尤其是在長(zhǎng)期資金的釋放和財(cái)政政策的配合上還存在明顯不足。不過(guò)，4月份公共財(cái)政支出累計(jì)同比增長(zhǎng)13.8%，比2014年增速高5.6個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政政策存在積極改善的跡象。