防備違約潮

當街頭巷尾熱議火爆的股市和各種似是而非的“新常態”時，債市已經將一年前“剛性兌付”的窗戶紙徹底捅破，違約變為實實在在的常態。和2014年超日債、中科云網債等違約案例相比，2015年信用風險在暴露增加的同時，觸發因素越來越防不勝防。

最新一些案例表明，風險并不一定能從負債主體的財務報表上直觀地體現出來，可能被合并報表隱蔽，也可能由其他借款合同中意想不到的特殊條款觸發。因此，投資者需要注意更多風險信號，并且判斷公司是否已經實質上資不抵債。盡管宏觀層面已經采取了一些措施試圖對沖債務風險，對于微觀尚未資不抵債的債務主體，投資者仍需做好保護。

違約無邊界

2015年以來，從私募債到公募債，從產業債到地產債，從民企債到國企債，從交易所市場到銀行間市場，債市已經沒有絕對的安全邊界，星星之火今后會呈現燎原之勢嗎？無數歷史經驗證明，經濟與金融市場的趨勢一旦降臨就難以逆轉。中國經濟增長減速和信用收縮尚未結束，金融改革使得市場對利率的定價趨于理性，因此目前債市頻繁違約恐怕也才是信用風險露出了冰山一角。

違約蔓延發生在經濟減速換擋期。對于發債主體來說，現金流斷裂是違約的直接導火索。企業現金流的內生來源是銷售收入。經濟下行導致需求萎縮，產出品價格和銷售收入下跌，同時庫存積累還占用資金，這一過程工業企業受到最直接傷害?；厮輦羞`約風險蔓延的順序，也是從制造業企業和資源類企業率先爆發的，諸如2013年開始煤炭信托和委托貸款頻頻違約，無錫尚德和超日太陽相繼破產。

相比于制造業企業，對于有充足不動產抵押物的企業來說，它們在債務風暴初期還可以借助外部融資獲取信用支持，這也是高負債率的房地產企業和城投公司反而相對制造業企業而言并沒有面臨很緊迫的風險。債券市場對這一投資邏輯也一直是認可的。

北京大學國家發展研究院周其仁教授曾用“土地貨幣化”來形容供地融資的經濟流程：政府和國有企業通過出讓國有土地、以及征收農民集體的土地再向市場出讓形成凈收入，同時“土幣”可以從銀行抵押借貸。

但是如果房屋和土地等不動產貶值，“土地貨幣化”的游戲也就玩不轉了。土地融資流程中的債務主體同時面臨收入和抵押物市值的減損，很可能導致整個鏈條斷裂，現金流突發性崩潰。況且，民間金融使地產鏈上企業本身面臨更高的杠桿和財務費用，利息累積帶來債務負擔呈幾何級地增長，以致違約風險只是延后。

標準普爾2015年2月宣布，將恒盛地產的長期企業信用評級由“B-”下調至“CCC”，并將恒盛地產的優先無抵押票據的長期債務評級由“CCC”下調至“CCC-”，意指公司可能在6個月內違約。像恒盛這樣業務集中在中小城市的房企，是這一輪房地產調整中最可能直接由于房價下跌而出現違約的主體。而另一個主角城投公司雖然面臨土地抵押物的貶值，但是由于政府債務置換到來，風險暫時被延后了。

值得一提的是，為了避免不動產貶值引發全面債務風險，托起金融資產價格、刺激股權融資或許是當前一種短期的選擇。但在歷來牛短熊長的中國市場，承接股東減持的投資者，以及接受股權質押融資的借款機構，無疑接過了局部泡沫的風險。

比抵押物貶值更令人畏懼的是緊縮信用，這既來自于債權人，也來自于債務人。實際上信用緊縮出現已久，惡化的經濟基本面是主要原因，但我們有理由相信這一情況目前正在達到高潮。央行降準之后商業銀行反而主動申請正回購，近半年來已經從13%降至10%的M2增速，以及從2萬多億元降至1萬億元的社會融資規模，都在暗示曾經的“貨幣空轉”似乎在走向“貨幣不轉”這樣另一個極端。

天威集團的違約是很明顯的債權人信用緊縮的案例。母公司兵裝集團旗下的財務公司宣布對天威的債務提前到期，從天威抽走現金，并且引發一系列的債權人要求終止未到期債務。這相當于宣告負債企業提前死亡。

在經濟低迷期間，私人部門債務人自發地緊縮信用是可以理解的。但如果政府部門也忌憚自身負債增加而進行緊縮信用，將會導致需求消失，即便央行實施寬松的貨幣政策也只能產生“加水不加面”的效果。在這種情況下，私人部門雪上加霜，進一步增加違約風險。

然而，這里依然不是風險邊界。如果更多的企業債務爆發，不排除令資本薄弱、風險管理能力差的中小金融機構違約。2012年河北省肅寧縣尚村農信社破產，推動了央行從當年開始加速推進存款保險制度。隨著存保制度建立，利率市場化接近完成，金融機構對民營資本放開，金融機構的違約已經不存在制度約束。當然，從金融穩定的角度看，大型金融機構依然存在無形的政策底，但顯然沒有人希望任由違約風險擴散到需要政府付出巨大代價救助大型金融機構的地步。

宏觀層面的經濟下行、地產衰退、信用緊縮、金融傳染構成了信用風險從上游到下游，從實體到虛擬的傳導路徑。世界銀行全球金融與市場局首席金融專家王君在最近一次小型會議上用“dying a slow death”（慢性死亡）來形容對目前中國金融系統最壞的假設，并稱亦不排除會重復以往國際上金融危機的某些特征。

不立危墻之下

到目前為止，前述四個環節的違約因素并沒有獲得根本的改善。需求擴張還沒有傳導至上游行業，地產銷售回暖尚未帶動投資，信用擴張也還沒有發生，這些令近期升溫的經濟企穩預期存疑。沒有基本面支持，投資者還是應當主動避開潛在的風險，積極增強保護。

對于投資而言，海通證券指出，未來信用債分化將進一步加劇，“隨風而上的策略將逐漸失效，甄選個券的地位凸顯?！?/p>

傳統的信用風險分析側重經營惡化，在此不再贅述。倒是近期的違約個案顯示，一些隱蔽的風險觸發因素令市場防不勝防，并且暴露了制度缺陷，值得關注。

在佳兆業之前，多數人恐怕想不到人事變動也會引發違約。年初佳兆業離岸債券的違約起源于公司董事局主席郭英成辭職，觸發了一筆貸款償還條款，繼而引發其他多筆含有交叉違約條款的債務。而在5月，珠海中富公司債則因為實際控制人變更觸發銀團貸款限制性條款致公司提款和融資受限，發生違約。

連續兩期類似事件恐怕并非偶然。這些普遍隱藏的地雷投資者是無法從公開披露中獲悉的。很顯然，對于同時發行在岸和離岸債務融資工具的企業，離岸市場投資人因法律環境更成熟而具備更好的保護，令在岸投資者處于劣勢地位。開展更詳盡的盡職調查或者是在借款合同中增加類似條款，可能是提高在岸投資者的保護措施。

另外一則警示是，盡管原則上法律對債權的保護是優先于股權的，但這一原則在實踐中可能被大股東突破。天威集團中票的違約就顯示出，對信息了解滯后且不參與公司治理的債券持有人實際上處在比股東更劣后的地位。母公司兵裝集團為了保住旗下的關聯上市公司天威保變，用劣質資產置換天威集團的優質資產，并且率先發起借款提前到期提走現金，其他債權人對此束手無策。

違約之后，天威中票持有人會議審議通過的議案中，包括要求存續的另一期中票加速到期、對天威集團及相關方采取民事訴訟等議案，雖然符合債券募集說明書中的規定，但是為時已晚。而要求追加兵裝集團對存續中票提供無條件擔保，以及暫停兵裝集團及其四公司發行全部債券融資工具等針對母公司的議案，并未在募集說明書的相應條款中提及，且類似條款在持有人會議中被提出尚屬首例。這種條款的效力和執行效果尚待市場檢驗，作為債券投資者主動尋求保護的嘗試是積極的。

從2015年開始，債市的環境已經徹底改變，以往習慣于對債券或者債權資產存在違約風險大跌大買的投資者，如果不仔細辨別風險，可能成為未來最不值得同情的“接盤俠”。