金葉珠寶收購魅影

停牌4個多月，金葉珠寶（000587.SZ）于2015年6月1日發布草案稱，擬以發行股份和支付現金相結合的方式購買中融（北京）資產管理有限公司（下稱“中融資產”）、盟科投資控股有限公司（下稱“盟科投資”）、盛運環保（300090.SZ）、重慶拓洋投資有限公司（下稱“重慶拓洋”）合計持有的豐匯租賃90%股權，交易對價為59.50億元，并向九五集團非公開發行股份募集配套資金27億元。

業績三年負增長的金葉珠寶對此次收購寄予厚望，“交易完成后，豐匯租賃將成為公司的控股子公司，公司將進入市場前景廣闊、盈利能力較強的融資服務業。根據交易對手的業績承諾，2015年至2017年，豐匯租賃的利潤將分別達到5億元、8億元和10億元，相對于目前的盈利水平，未來公司的盈利水平將大幅度提高，盈利能力得到顯著提升。”

交易雙方高企的業績承諾也讓市場熱情一路高漲，截至6月3日，金葉珠寶股價較停牌前暴漲213.86%，同期深證成指漲幅為57.29%。不過，《證券市場周刊》記者發現，豐匯租賃2014年毛利率、營業利潤率、凈利潤率、凈資產收益率等盈利指標均大幅下滑，而占營業收入30%左右的房地產委托貸款業務出現的違約事件更需引起投資者警惕。

而且，豐匯租賃涉嫌存在大量關聯交易。2013年，豐匯租賃第二大客戶是蒼南縣家景友聯置業有限公司（下稱“家景置業”），工商資料顯示，家景置業大股東為重慶豐悅投資有限責任公司（下稱“豐悅投資”），而豐悅投資正是豐匯租賃的全資子公司，草案中卻沒有披露此筆關聯交易;另外，現身豐匯租賃“長期應收款”客戶名單的阜新中科環保電力有限公司（下稱“中科環保”）和錦州中科綠色電力有限公司（下稱“中科綠色”）兩家公司都是豐匯租賃股東盛運環保的參股公司，可從交易次數、時間來看，相關金額卻與“標的公司報告期內關聯交易情況”披露的數據有較大出入。

此外，近兩年多來，中融國際信托有限公司（下稱“中融信托”）一直是豐匯租賃的第一大金主，而中融信托第二大股東解直錕同樣是豐匯租賃的實際控制人，兩者顯然存在關聯關系，可草案中對此也是只字未提。

中植系煉金術

同樣的故事，不一樣的主角，導演卻都是中植系。

2014年10月末，在資本市場以低調、神秘著稱的中植系就曾將一家融資租賃公司慶匯租賃90%股權賣給連續兩年虧損的寶德股份（300023.SZ），不到一年時間，中植系輕松獲利3億元。不過，較金葉珠寶收購豐匯租賃，上述交易只能算“開胃小菜”。

此次收購，截至評估基準日2015年3月31日，豐匯租賃歸屬于母公司所有者權益的賬面值為21.24億元，評估值為66.74億元，增值率為214.27%，90%股權對應的評估值為60.06億元，根據金葉珠寶與交易對手簽訂的協議，豐匯租賃90%股權作價59.50億元。為完成本次交易，金葉珠寶需向豐匯租賃的相關股東發行股份共計2.78億股，并支付現金共計26.33億元;同時，上市公司將向大股東九五集團非公開發行股份2.26億股，配套募集資金總額27億元。

不過，《證券市場周刊》記者發現，在2014年4月，豐匯租賃曾有一次股權轉讓，當時估值還只有6.9億元，僅過一年多，豐匯租賃的估值就暴漲867.23%。更為詭異的是，在金葉珠寶停牌期間，豐匯租賃“突然”增資10億元，此輪增資全被資本巨鱷“中植系”及其關聯方一口“吞”下。

手拿融資租賃牌照的豐匯租賃早在2010年2月就被中植系看中，中植企業集團有限公司（下稱“中植集團”）先后將原股東馮魯華、田巍巍所持有的豐匯租賃5000萬股收入囊中。豐匯租賃表示，中植集團具有金融行業的豐富經驗和相關人才，看好融資租賃行業的發展……

此后，豐匯租賃經歷多番增資及股權轉讓，2012年5月，引入戰略投資者盛運環保，后者以3.11億元獲得豐匯租賃45%股權。盛運環保發布的《評估報告》顯示，當次入股采用收益法評估，評估基準日為2011年11月30日，豐匯租賃股東全部權益價值為7.02億元，增值率為112.89%。

最近的一次股權轉讓是在2014年4月，北京首拓以6210萬元獲得豐匯租賃9%股權，以此計算，當時豐匯租賃100%股權估值為6.9億元。

彼時，豐匯租賃股權結構為盟科投資持股46%、盛運環保持股45%、北京首拓持股9%。成立于2010年3月4日的盟科投資，注冊資本為2.72億元，實際控制人為中植系掌門人解直錕;北京首拓的控股股東為上海首拓，上海首拓的監事鄒文昉同時任盟科投資董事，北京首拓和盟科投資存在關聯關系。

豐匯租賃表示，近年來，隨著豐匯租賃的經營規模持續擴張，公司負債規模不斷擴大……融資租賃行業在中國正處于快速發展階段，最近五年的復合增長率超過45%，為把握融資租賃行業快速發展的大好時機，豐匯租賃急需擴大資本。

2015年2月，由新增股東中融資產、重慶拓洋以及原股東北京首拓對豐匯租賃進行增資。其中，中融資產出資8.4億元、重慶拓洋出資5000萬元、北京首拓出資1.1億元。本次增資后，豐匯租賃注冊資本變更為20億元。

《證券市場周刊》記者發現，豐匯租賃此次的10億元增資是在金葉珠寶發布停牌公告之后。工商資料顯示，豐匯租賃注冊資本變更日期為2015年2月26日，而金葉珠寶早在2月2日就發布了停牌公告，相關各方時間拿捏之精準，資本運作手法之老練，令人驚嘆。

實際上，新增股東中融資產和重慶拓洋實際控制人也是解直錕，最終解直錕通過盟科投資持有豐匯租賃23%的股權，通過中融資產持有豐匯租賃42%的股權，同時通過重慶拓洋持有豐匯租賃2.5%股權，共計持有豐匯租賃67.5%股權，為豐匯租賃的實際控制人。

若按照“66.74億元評估值”計算，解直錕持有的67.5%股權價值達45.05億元，收購一旦完成，解直錕將賬面浮盈數十億元，又一次成為最大的贏家。

是否存在關聯交易

然而，《證券市場周刊》記者發現，豐匯租賃涉嫌隱瞞大量關聯交易。

2013年、2014年及2015年1-3月，豐匯租賃的長期應收款分別為16.70億元、28.34億元和31.05億元。金葉珠寶表示，豐匯租賃融資租賃規模持續擴張，長期應收款賬面價值隨之增長。

“非流動資產分析”一欄顯示，豐匯租賃長期應收款客戶名單中有中科環保和中科綠色，賬面金額分別為8677萬元、9348萬元，合同到期日都是2015年5月;另外，中科環保（二期）應收賬款賬面凈額為1.14億元，合同到期日為2015年8月。

盛運環保年報顯示，中科環保和中科綠色都是盛運環保的參股公司。2014年9月30日之前，中科環保的實際控制人是盛運環保。

而“標的公司報告期內關聯交易情況”一欄顯示，2013年、2014年及2015年1-3月，豐匯租賃和盛運環保僅有兩次關聯交易，這顯然與上述披露數據不符。而且，“標的公司報告期內關聯交易情況”顯示，兩次關聯交易起始日期分別是2013年6月21日至2013年9月16日、2012年11月19日至2013年11月19日，交易金額分別為8200萬元和6000萬元，也就是說這兩次關聯交易早在2013年9月、11月已經終止，可“非流動資產分析”披露的關聯交易合同終止日期卻是到2015年5月和8月。

“前五名客戶情況”一欄顯示，家景置業2013年是豐匯租賃的第二大客戶，業務類型為委托貸款，金額為4608萬元，占營業收入的比重為8.86%。工商資料顯示，家景置業成立于2011年7月26日，注冊資本為8000萬元，大股東為豐悅投資，持股比例為90%，而豐悅投資是豐匯租賃的全資子公司。然而，草案中卻沒有披露此筆關聯交易。

此外，“前五名資金方情況”一欄還顯示，中融信托一直是豐匯租賃的第一大資金來源方，2013年、2014年，豐匯租賃對中融信托的籌資余額分別高達15.58億元、33.64億元，占比分別為62.89%和57.11%。

中融信托2014年年報中關于“公司治理結構”的部分提到，中植集團持有中融信托32.99%股權，為第二大股東。

根據財政部2006年頒布的《企業會計準則第36號——關聯方披露（2006）》的規定，在企業財務和經營決策中，如果一方控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或具有重大影響的，構成關聯方。可草案中對中融信托和豐匯租賃的關聯關系也是只字未提。

早在2014年就有媒體報道稱，“目前中融有近1/3的項目背后是解直錕的資產池，包括礦產等，中融也是解直錕的主要資金來源之一。對于核心的中融信托平臺，解直錕早已精密部署——四年前，中植集團將控股權出讓給經緯紡機（000666.SZ），退居二股東位置。然而，中融信托的管理團隊一直未撤換，董事長劉洋曾任中植集團首席執行官，為解直錕的侄子。”

金葉珠寶在“融入資金來源較集中的風險”中表示，豐匯租賃對外籌資余額中，中融信托和財通資管所占比重較大……雖然豐匯租賃同中國銀行、營口銀行、北京銀行、中國進出口銀行、英大信托和摩山保理等金融機構建立了良好的業務合作關系，可以保障融入資金的來源，但如果上述機構不能及時滿足公司融入資金的需求，將對豐匯租賃業務開展產生一定的融入資金不足風險。

在此次收購中，中融資產、盟科投資、盛運環保、九五集團及朱要文承諾：“盡量避免或減少本公司（本人）及本公司（本人）所控制的其他子公司、分公司、合營或聯營公司與金葉珠寶及其子公司之間發生交易……對于正常商業合作項目均嚴格按照市場經濟原則，采用公開招標或者市場定價等方式。”

問題是，若是減少了關聯交易，豐匯租賃業績還能如此靚麗嗎？又或者說，當豐匯租賃失去中融信托“關照”后，還能“活”得好嗎？還能“活”多久？

業績承諾能否實現

市場看好金葉珠寶此次收購的原因之一是，豐匯租賃交易方和金葉珠寶大股東九五集團拋出的誘人業績承諾。

中融資產、盟科投資、盛運環保、重慶拓洋等4位補償責任人承諾，豐匯租賃2015-2017年實現的扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5億元、8億元和10億元;豐匯租賃90%股權對應的承諾凈利潤分別為4.5億元、7.2億元和9億元。

九五集團也承諾，金葉珠寶（不含豐匯租賃）2015-2017年實現的扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤數分別為1.5億元、2億元和2.5億元。

實際上，金葉珠寶2014年凈利潤只有1.42億元，交易雙方如此高的業績承諾，誘惑力著實驚人。

然而，《證券市場周刊》記者發現，豐匯租賃2014年的毛利率、營業利潤率、凈利潤率、凈資產收益率均大幅下滑，而占營業收入30%左右的房地產委托貸款業務已經出現違約事件，更需引起投資者警惕。

自2007年以來，融資租賃公司數量的增速遠超行業規模，融資租賃行業競爭愈發激烈。據中國租賃聯盟的統計，中國融資租賃合同金額由2007年的240億元增長至2014年的3.2萬億元，增長了近12倍;期間，中國各類融資租賃公司由93家增長至2202家，增長了近23倍。

反映到收購標的豐匯租賃，2014年其各項盈利指標較2013年下降了8-13個百分點。

除此之外，豐匯租賃房地產的客戶違約事件更需投資者警惕。2013年、2014年、2015年1-3月，豐匯租賃的房地產客戶收入分別為1.24億元、3.19億元和8902萬元，占當年營業收入的比例分別為 23.77%、27.33%和36.54%。豐匯租賃也表示，房地產行業未來的發展情況會對豐匯租賃的委托貸款業務產生一定的影響。

“涉及的重大訴訟、仲裁事項及其他重大或有事項”一欄顯示，2013年6月9日、6月28日，重慶豐悅先后委托交通銀行北京三元支行向弘盛地產發放人民幣共計1.1億元為期一年的委托貸款，但到期后，弘盛地產未償還。

在草案中，金葉珠寶還表示，基于黃金租賃利息成本低于銀行同期貸款利率的特點，豐匯租賃開展了黃金租賃業務，以降低綜合融資成本;同時，豐匯租賃也優化了原有的資本結構與業務結構，增加了豐匯租賃的抗風險能力與盈利能力。

事實果真如此嗎？

同類公司金一文化（002721.SZ）在2014年年報的“重大風險提示”中表示，公司產品的主要原材料為黃金和白銀，原材料價格受國內外經濟形勢、通貨膨脹、供求變化以及地緣政治等復雜因素影響，價格變化充滿不確定性。原材料價格的大幅波動會對黃金租賃業務損益等產生重大影響，從而影響公司業績。

2014年，金一文化的營業收入達60.16億元，雖然同比增長了83.66%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比下降33.65%至6889萬元。對此，金一文化表示，主要因黃金租賃業務因金價波動帶來公允價值變動損失，2014年共計損失2183萬元。剔除非經常性損益因素，2014年度實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為6723萬元，同比上升26.64%。

問題不止于此，草案中“相關參數的選擇和依據”一欄顯示，2012年豐匯租賃凈利潤為1.14億元，但盛運環保2012年年報顯示，豐匯租賃當年凈利潤為9419萬元，兩者相差1935萬元。