躲開價(jià)格戰(zhàn)

對(duì)于投資者而言，對(duì)那些經(jīng)常打價(jià)格戰(zhàn)的行業(yè)，一定要敬而遠(yuǎn)之，雖然價(jià)格戰(zhàn)使消費(fèi)者獲益，并且提高了銷量，但是當(dāng)銷量的增長(zhǎng)不足以抵消價(jià)格下滑的影響時(shí)，受損的是股東。

價(jià)格戰(zhàn)負(fù)效應(yīng)

我們以一個(gè)最簡(jiǎn)單的上市公司損益表為例，假設(shè)在其他條件不變的情況下，銷售價(jià)格增長(zhǎng)5%，銷售成本降低5%，以及銷售數(shù)量增加5%。

在其他假設(shè)條件不變的情況下，售價(jià)的上漲和下滑對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響最大，理論上看，售價(jià)每上漲5%，公司凈利潤(rùn)將增長(zhǎng)89%，反之亦然，當(dāng)降價(jià)5%時(shí)，公司凈利潤(rùn)下滑89%。而銷售成本每降低5%，將導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)59%，反之亦然;銷售數(shù)量每增加5%，將導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)6%，反之亦然。

在以上分析的結(jié)論中，首先假設(shè)了三個(gè)項(xiàng)目不變：財(cái)務(wù)費(fèi)用、投資收入和所得稅稅率。

其次，在價(jià)格、成本和數(shù)量3個(gè)變量中，銷售數(shù)量增加同時(shí)導(dǎo)致了“銷售成本”和“銷售和管理費(fèi)用”的同比增長(zhǎng)，因此導(dǎo)致凈利潤(rùn)增長(zhǎng)僅有6%，而銷售價(jià)格上漲和銷售成本降低并沒有導(dǎo)致“銷售成本”、“銷售和管理費(fèi)用”的同比增長(zhǎng)或下滑。這很容易解釋，因?yàn)橐话愎疽u出更多的產(chǎn)品，多數(shù)伴隨著銷售成本以及促銷等費(fèi)用的同比例增長(zhǎng)，而單純的產(chǎn)品漲價(jià)和銷售成本降低并不會(huì)導(dǎo)致銷售和管理費(fèi)用的增長(zhǎng)。

有定價(jià)權(quán)的公司才能漲價(jià)

關(guān)于產(chǎn)品銷售價(jià)格和銷售成本變動(dòng)的影響，我們以華能國(guó)電（00902.HK）為例分析，華能國(guó)電公告稱，公司2012年?duì)I收1339.67億元，同比增長(zhǎng)0.41%，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)55.12億元，同比增長(zhǎng)366.95%。作為國(guó)企的華能國(guó)電2012年?duì)I收僅僅是微增0.41%，但為何凈利卻實(shí)現(xiàn)了超過(guò)3倍的增長(zhǎng)？原因無(wú)它，因?yàn)楦鶕?jù)政府關(guān)于電價(jià)調(diào)整政策，華能國(guó)電當(dāng)年平均電價(jià)上漲5.3%，而隨著煤炭?jī)r(jià)格近年的不斷下滑，華能國(guó)電2012年燃料成本下滑7.6%，數(shù)據(jù)顯示，燃料成本占公司營(yíng)收比為61.5%，而正是電價(jià)上漲和銷售成本下滑的雙重作用，使華能國(guó)電2012年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)366.95%。

能夠漲價(jià)的公司屬于具有定價(jià)權(quán)的公司，如壟斷型、或者具有區(qū)域壟斷型與行業(yè)壟斷型的公司，具有“護(hù)城河”保護(hù)的公司，另外由于企業(yè)的性質(zhì)具有漲價(jià)的能力和條件。比如以BOT模式運(yùn)營(yíng)的污水處理和垃圾發(fā)電公司，像光大國(guó)際（00257.HK）、綠色動(dòng)力環(huán)保（01330.HK）、康達(dá)環(huán)保（06136.HK）。再者如運(yùn)營(yíng)城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的新奧能源（02688.HK），這類公司雖然一開始要通過(guò)競(jìng)標(biāo)或談判從各地政府取得建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的權(quán)利，但一旦取得即為當(dāng)?shù)氐膲艛囗?xiàng)目，很多項(xiàng)目還可以隨著通脹而漲價(jià)。具有定價(jià)權(quán)的公司還包括必須持有牌照才可運(yùn)營(yíng)的公司，比如港交所（03888.HK）、澳門的六大執(zhí)牌博彩公司銀河娛樂(lè)（00027.HK）、金沙中國(guó)（01928.HK）、永利澳門（01128.HK）、澳博控股（00880.HK）、美高梅中國(guó)（02282.HK）和新濠國(guó)際發(fā)展（00200.HK）。中國(guó)內(nèi)地的商業(yè)銀行雖然有競(jìng)爭(zhēng)，但牌照制在某種程度上阻止了競(jìng)爭(zhēng)者，這也是民營(yíng)企業(yè)想投資參股銀行業(yè)的重要原因。

另外，像騰訊（00700.HK）提供的QQ和微信產(chǎn)品具有明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶的逃離成本很高，因?yàn)槟愕暮糜讯荚谶@里，這類公司具有很寬的“護(hù)城河”，也具有定價(jià)權(quán)，這就是騰訊過(guò)去15年上漲超過(guò)百倍的核心原因。同時(shí)，具有專利保護(hù)的制藥公司也具有很強(qiáng)的定價(jià)能力。從全球范圍看，依靠專利保護(hù)的制藥公司通常能提供15%的凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平，大大高于其他行業(yè)。

而傳統(tǒng)制造業(yè)、消費(fèi)電子行業(yè)、汽車業(yè)等行業(yè)，既無(wú)牌照保護(hù)，多數(shù)時(shí)間又處于產(chǎn)能過(guò)剩的狀況，這些行業(yè)的公司經(jīng)常陷于價(jià)格戰(zhàn)的纏斗之中。當(dāng)然，你可以舉出例子反駁我，比如蘋果公司就處于消費(fèi)電子行業(yè)，目前的市值確是全球最高的，是的，蘋果只有一個(gè)，喬布斯也只有一個(gè)，消費(fèi)者是愿意為超級(jí)產(chǎn)品的支付溢價(jià)，這沒問(wèn)題，但你也不要忽視蘋果當(dāng)年在PC領(lǐng)域的窘迫，以及差點(diǎn)倒閉的事實(shí)，喬布斯是不世出的創(chuàng)新天才，這不是常規(guī)。

當(dāng)然，如果沒有定價(jià)權(quán)，但是可以不斷削減產(chǎn)品的成本，并保持比同行更低的成本水平，也將為投資者提供高額回報(bào)。從理論數(shù)據(jù)來(lái)看，一家公司的銷售成本下滑5%，可導(dǎo)致公司的凈利潤(rùn)水平增長(zhǎng)59%，雖然沒有產(chǎn)品漲價(jià)的杠桿效應(yīng)，但是控制成本對(duì)提高公司盈利水平亦相當(dāng)關(guān)鍵，比如戴爾公司和小米公司，這兩家公司非常善于供應(yīng)鏈管理，完全是以銷定產(chǎn)，去除了傳統(tǒng)制造業(yè)公司的庫(kù)存和應(yīng)收賬款問(wèn)題，因此毛利水平很高，雖然戴爾在退出PC行業(yè)，轉(zhuǎn)型為服務(wù)公司，公司在私有化時(shí)的市值仍高達(dá)249億美元，遠(yuǎn)高于聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）1000億港元的市值。對(duì)于公司產(chǎn)品成本嚴(yán)重依賴某種原材料的公司，如果你無(wú)法預(yù)測(cè)原材料價(jià)格的走勢(shì)，你可以回避這類公司，比如航空公司、火力發(fā)電企業(yè)的股價(jià)與油價(jià)和煤炭?jī)r(jià)格息息相關(guān)。

最后一種情況，產(chǎn)品銷量的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)盈利影響甚微，從理論角度看，一家企業(yè)的銷量增長(zhǎng)了5%，其凈利僅增長(zhǎng)了6%，幾乎沒有任何杠桿效應(yīng)，這是一種最差的商業(yè)模式。一家企業(yè)產(chǎn)品銷售數(shù)量的增長(zhǎng)主要得益于行業(yè)增長(zhǎng)、促銷以及公司運(yùn)營(yíng)能力增長(zhǎng)，當(dāng)銷售數(shù)量增長(zhǎng)時(shí)，常常伴隨著銷售成本和費(fèi)用的增長(zhǎng)，促銷、請(qǐng)明星代言、更新?lián)Q代產(chǎn)品等都可能帶來(lái)銷量增長(zhǎng)，但產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)經(jīng)常被成本和費(fèi)用的同比增長(zhǎng)而抵消。這也就是我們常常所說(shuō)的薄利多銷。京東（NASDAQ：JD）的營(yíng)收從2009年的近30億元增長(zhǎng)至2014年的1016億元，而同期公司的運(yùn)營(yíng)虧損從1.03億元增長(zhǎng)至2014年的10.26億元，賣得越多虧得越多，根源就是京東的商業(yè)模式經(jīng)常搞降價(jià)促銷，銷量的增長(zhǎng)不足以覆蓋降價(jià)造成的負(fù)面沖擊。

巴菲特在1995年致股東的信中曾說(shuō)，“零售業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)十分殘酷的行業(yè)。在我個(gè)人的投資生涯中，我親眼看到過(guò)數(shù)量眾多的流星型零售企業(yè)，它們?cè)?jīng)一度享有快得驚人的銷售收入增長(zhǎng)率和高得驚人的凈資產(chǎn)收益率，但是突然業(yè)務(wù)急劇下降，往往一頭直下走向破產(chǎn)的結(jié)局。這種流星短暫一閃之后就毀滅的現(xiàn)象在零售行業(yè)里面遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比制造行業(yè)或服務(wù)行業(yè)更加常見。其中一部分原因是，因?yàn)檫@些零售企業(yè)必須時(shí)時(shí)刻刻保持聰明過(guò)人，因?yàn)椴还苣愀愠鍪裁礃拥膭?chuàng)新，你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手總是能夠成功復(fù)制你的做法，然后超越你所做到的水平。與此同時(shí)，那些消費(fèi)者總是受到你能夠想像到的各種各樣的誘惑，到不斷涌現(xiàn)出來(lái)的新商家嘗試一下。在零售業(yè)，銷售一旦下滑，就會(huì)失敗。”