桃李面包持續(xù)盈利能力存疑

IPO重啟，被稱為A股“面包第一股”的桃李面包（603866.SH）將于12月初進(jìn)行申購(gòu)。

桃李面包成立于1997年，2007年改制為股份有限公司，彼時(shí)市場(chǎng)上就有其準(zhǔn)備上市登陸中小板的消息。此次IPO，桃李面包擬登陸上交所。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)的介紹，桃李面包是國(guó)內(nèi)面包行業(yè)的知名企業(yè)，通過(guò)“中央工廠+批發(fā)”的經(jīng)營(yíng)模式，生產(chǎn)和銷售桃李品牌的烘焙和節(jié)日食品;成立以來(lái)，公司一直致力于為社會(huì)提供高性價(jià)比的產(chǎn)品，嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，從日本、歐洲等行業(yè)領(lǐng)先國(guó)家采購(gòu)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，選用行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀供應(yīng)商提供原料，并成立技術(shù)研發(fā)部不斷學(xué)習(xí)烘焙新技術(shù)，以優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額;截至2014年底，公司的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋至14個(gè)中心城市及周邊區(qū)域，銷售終端7萬(wàn)多個(gè)。

盡管上市的食品企業(yè)不在少數(shù)，但以低端零售為主的桃李面包登陸資本市場(chǎng)仍然惹起不小爭(zhēng)議。《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，桃李面包主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，研發(fā)費(fèi)用幾乎為零，遠(yuǎn)低于同行，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)盈利能力存疑;此外，桃李面包為一家典型的家族企業(yè)，現(xiàn)金流充裕，幾乎無(wú)任何負(fù)債，且上市前大筆分紅，卻募集12億元資金，其IPO意圖和公司上市后重大事項(xiàng)決策權(quán)風(fēng)險(xiǎn)令外界擔(dān)憂，需要投資者警惕。

產(chǎn)品單一增速放緩

與克莉絲汀、面包新語(yǔ)等以連鎖直營(yíng)店為主、“現(xiàn)做現(xiàn)賣”的經(jīng)營(yíng)模式不同，桃李面包主要為“中央工廠+批發(fā)”經(jīng)營(yíng)模式，在工廠進(jìn)行生產(chǎn)加工，通過(guò)集中物流配送，將產(chǎn)品批發(fā)給本地及周邊城區(qū)的商場(chǎng)、超市或經(jīng)銷商，然后再銷售給終端消費(fèi)者。

桃李面包產(chǎn)品單一，除了超市中常見(jiàn)的速食面包，再無(wú)其他品種。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，自成立以來(lái)，桃李面包便以烘培類面包為核心產(chǎn)品，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品未發(fā)生過(guò)重大變化，主要產(chǎn)品為“桃李”品牌面包;此外，公司還生產(chǎn)月餅、粽子等產(chǎn)品，主要是針對(duì)傳統(tǒng)節(jié)假日開(kāi)發(fā)的節(jié)日食品。

實(shí)際上，桃李面包業(yè)績(jī)已經(jīng)呈現(xiàn)增速放緩的趨勢(shì)。2011-2014年，桃李面包的營(yíng)業(yè)收入分別為11.96億元、15.28億元、17.58億元和20.58億元，在2012年?duì)I收增長(zhǎng)27.67%后，2013年和2014年的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別只有15.07%和17.08%。

2011-2014年，桃李面包的凈利潤(rùn)分別為1.46億元、2.15億元、2.55億元和2.73億元;同樣，2012年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)47.26%，但2013年和2014年的增速分別只有18.6%和7.05%。

針對(duì)市場(chǎng)上對(duì)其產(chǎn)品品種單一、持續(xù)盈利能力存疑的問(wèn)題，桃李面包在招股說(shuō)明書(shū)中表示，公司始終注重產(chǎn)品創(chuàng)新，未來(lái)三年，將堅(jiān)持大力發(fā)展以面包為核心的烘焙產(chǎn)品，穩(wěn)步發(fā)展月餅、粽子等傳統(tǒng)節(jié)日產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展新的市場(chǎng)。

但是，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，桃李面包在月餅、粽子等非面包產(chǎn)品上的業(yè)績(jī)并不像其宣稱的那樣順利，其在研發(fā)上的投入也遠(yuǎn)低于同行水平。

2012-2014年，桃李面包在面包產(chǎn)品上的營(yíng)收分別為14.47億元、16.86億元和20.04億元，占總營(yíng)收的比例分別為94.72%、95.89%和97.35%，但月餅和粽子的營(yíng)收狀況卻并不理想。

2012-2014年，桃李面包月餅產(chǎn)品的營(yíng)收分別為6640萬(wàn)元、5667萬(wàn)元和4239萬(wàn)元，2013年和2014年同比分別下降14.65%和25.20%;粽子產(chǎn)品的營(yíng)收分別為1376萬(wàn)元、1552萬(wàn)元和1208萬(wàn)元，2013年和2014年同比增長(zhǎng)12.8%和-22.17%。月餅和粽子占總營(yíng)收的比例也幾乎可以忽略不計(jì)，2012-2014年，月餅收入占總營(yíng)收的比例分別為4.35%、3.225%和2.06%，粽子收入占總營(yíng)收的比例分別只有0.90%、0.88%和0.59%。

桃李面包在招股說(shuō)明書(shū)中強(qiáng)調(diào)了公司要進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并表示自成立以來(lái)始終堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新為核心發(fā)展目標(biāo)，以質(zhì)量保證為首要發(fā)展任務(wù)的經(jīng)營(yíng)理念，目前已建立了完善的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制，以市場(chǎng)引導(dǎo)產(chǎn)品，與客戶協(xié)同開(kāi)發(fā)，公司注重對(duì)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，近年來(lái)不斷加大對(duì)研發(fā)費(fèi)用的投入。

但是，桃李面包在研發(fā)上的投入?yún)s少得可憐。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，桃李面包2011-2014年的研發(fā)費(fèi)用分別只有101.93萬(wàn)元、127.38萬(wàn)元、173.72萬(wàn)元和226.67萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例僅分別為0.09%、0.08%、0.10%和 0.11%。

上市公司三全食品（002216.SZ）主營(yíng)湯圓、餃子、粽子和面點(diǎn)等產(chǎn)品，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2011-2014年其研發(fā)費(fèi)用分別為3266萬(wàn)元、3914萬(wàn)元、7135萬(wàn)元和8552萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為1.24%、1.46%、2%和2.09%。

在員工結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中的數(shù)據(jù)，截至2014年12月31日，桃李面包共有員工6328人，其中研發(fā)人員僅16人，占總員工的比例僅為0.25%;本科及以上學(xué)歷員工為394人，占比6.23%;大專學(xué)歷697人，占比11.01%;高中以下學(xué)歷員工3919人，占比高達(dá)61.93%。

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，三全食品截至2014年12月31日的員工總數(shù)為5695人，其中技術(shù)人員571人，占比達(dá)到10.02%;本科和專科學(xué)歷員工分別為1474人和2851人，分別占比25.88和50.06%;高中學(xué)歷以下員工僅為1370人，占比僅為24.05%。

桃李面包在招股說(shuō)明書(shū)中列出了正在研發(fā)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，共有7個(gè)，全部為自主研發(fā)，有3個(gè)處在實(shí)驗(yàn)階段、2個(gè)處在試生產(chǎn)階段、2個(gè)處在上市產(chǎn)品儲(chǔ)備階段，區(qū)區(qū)16個(gè)人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)是如何支撐起有效的研發(fā)項(xiàng)目？

如果桃李面包僅僅只是擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，而在產(chǎn)品種類和品類上停滯不前，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者飲食習(xí)慣變化下，其盈利能力能夠保持和持續(xù)擴(kuò)大嗎？

家族企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn)

桃李面包為典型的家族企業(yè)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，1997年，吳志剛和吳學(xué)群共同出資成立桃李食品有限公司，兩人系父子關(guān)系，注冊(cè)資本50萬(wàn)元，2007年公司整體變更設(shè)立股份有限公司，注冊(cè)資本變?yōu)?366萬(wàn)元。

2009年，桃李面包先后進(jìn)行了兩次增資。首先是新增盛雅莉、吳學(xué)亮、盛利、盛龍、盛雅萍5名自然人股東，吳學(xué)亮為吳志剛之子、吳學(xué)群之兄弟，盛雅莉?yàn)閰侵緞傊蕖菍W(xué)群之母，其余盛姓股東為盛雅莉親屬;隨后，桃李面包129名骨干員工又以現(xiàn)金方式增資認(rèn)購(gòu)，股東數(shù)增長(zhǎng)到136名，認(rèn)購(gòu)股東中，也多為吳氏家族和盛氏家族親屬。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽發(fā)日，公司的實(shí)際控制人為吳學(xué)群、吳學(xué)亮、吳志剛、盛雅莉和吳學(xué)東五人，合計(jì)持有桃李面包35045.16萬(wàn)股股份，占公司本次發(fā)行前股本總額的86.51%，吳氏家族和盛氏家族成員總持股超過(guò)九成。實(shí)際上，桃李面包前五大股東為吳志剛和盛雅莉夫婦及倆人之子吳學(xué)群、吳學(xué)亮和吳學(xué)東。

在“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”一欄中，桃李面包表示，預(yù)計(jì)本次發(fā)行后，公司的控制權(quán)、治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人將仍處于控股地位。實(shí)際控制人有可能利用其對(duì)本公司的控股地位，通過(guò)行使表決權(quán)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、投資方向、人事安排等進(jìn)行不當(dāng)控制，從而損害本公司及其他股東利益。

此外，招股說(shuō)明書(shū)中還表示，桃李面包9名董事會(huì)成員中有4名為家族成員，公司高管人員中2名為家族成員，其中吳學(xué)群為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，吳學(xué)亮為董事兼副總經(jīng)理，吳志剛為董事，盛雅莉之弟盛龍為董事，如果家族成員通過(guò)在董事會(huì)及管理層占據(jù)的席位不當(dāng)控制公司的人事安排、經(jīng)營(yíng)決策、投資方向、資產(chǎn)交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事項(xiàng)，則有可能給公司及其他股東利益帶來(lái)?yè)p害。

本次IPO，桃李面包總共計(jì)劃募集12億元，用于沈陽(yáng)、哈爾濱、石家莊等地的生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，早在2014年初次申報(bào)時(shí)，便有分析指出，桃李面包并不急于用錢。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2012-2014年，桃李面包的流動(dòng)資產(chǎn)分別為3.29億元、3.83億元和3.79億元，貨幣資金分別為1.38億元、1.73億元和1.11億元;2012年和2014年的短期借款分別只有3000萬(wàn)元和2000萬(wàn)元，2013年沒(méi)有短期借款，長(zhǎng)期借款也僅2013年有389萬(wàn)元。

而在上市之前，桃李面包還頻繁分紅。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2012年開(kāi)始，桃李面包開(kāi)始連續(xù)分紅，2012年4月桃李面包支付現(xiàn)金紅利3751萬(wàn)元，2013年4月支付現(xiàn)金紅利6002萬(wàn)元。尤其是2014年，分紅更加密集，2014年2月支付現(xiàn)金紅利7520萬(wàn)元，半年后的2014年8月再次派發(fā)現(xiàn)金紅利6377萬(wàn)元，2015年2月又發(fā)放了8102萬(wàn)元紅利。

一面是資金流動(dòng)性不存在問(wèn)題且大筆分紅，一面是上市募集大筆資金，作為家族企業(yè)，桃李面包未來(lái)的資金動(dòng)向值得投資者關(guān)注。